时值岁末年终，每年此时都又一波大消费领域的表现。今年消费股是否会反弹？估值是否具备吸引力？春节前消费板块是否会演绎？哪些细分领域更好？为此，中国基金报记者专访了：

广发竞争优势基金经理苗宇

嘉实大消费研究总监、基金经理吴越

长城基金副总经理杨建华

国泰量化投资事业部总监梁杏

创金合信消费主题基金经理陈建军

诺德基金基金经理谢屹

海富通基金量化投资部基金经理江勇

这些基金经理认为，年底消费股行情主要来源于对次年2月春节旺季的提前布局，在今年消费经历了明显回调之后，对后续消费股反弹较为乐观，对传统消费龙头，以及新型消费均被看好，投资者布局大消费领域，可以优选优秀的主动型消费主题基金或者用FOF思维组合布局各细分赛道的基金产品。

对消费股反弹较为乐观

中国基金报记者：岁末年终经常有一波消费股行情，您如何看待这一现象？本轮春节前消费股行业会如何演绎呢？

苗宇：年底消费股行情主要来源于对次年2月春节旺季的提前布局。对于中国人来说，春节是走亲访友、商务答谢、联络感情最重要的时间窗口，也是消费升级刚性最强的情境，同时对全年景气度有较强的指引意义。因此，春节是我们观察消费最好的时间窗口之一，包括对产业趋势的观察和感知，很多“新消费品”就是在春节期间广泛传播，变成当年度的爆款产品。

站在当前时点，我们关注12月到春节前以白酒为代表的消费股春节行情。首先，当前白酒经销商库存合理，名酒价格平稳，预计酒厂实现春节回款较快增长的难度不大；其次，经过一年业绩增长和股价调整后，目前白酒板块的估值已经经历了一段时间的回调；第三，我个人也在关注“新消费”，这些产品能满足老百姓消费升级的需求。

吴越：现在市场处于偏左侧，但是底部已经看到了，明年大概率反转的时点应该在春节前后开始，或将出现一轮非常波澜壮阔的主升浪。所以，无论是个人也好，或者对这个板块关心也好，可以慢慢关注起来。

相比今年，明年上半年消费会值得期待，结构上看，明年跟已往消费行情可能不一样，有可能是来自必选消费。食品跟农业两大赛道，可能是明年的核心方向。新行情可能跟2016-2019年的龙头白马股的机会不一样，中小市值依然表现更佳。所以明年会是消费的大年，但是消费里面内部分化也会非常明显，最大的进攻方向可能来自必选消费里的二、三线中小市值公司。

杨建华：春节是中国的传统消费旺季，每年春节前后社会消费品零售总额都会出现爆发式增长。映射到投资上，年底市场也往往会出现一波消费股行情。从过去十几年的历史规律来看，也是如此，已成为A股的固有规律。

今年春节行情仍有疫情因素的影响，但奥密克戎变异株带来的影响还有待观察，如果只是传染率高，而病重率和死亡率低的话，疫情对消费的影响实际上是边际弱化的。

从我们调研的上市公司来看，这些公司明年年初的经营数据都值得期待，如果市场不发生其他系统性风险的话，明年取得开门红的概率比较大。

梁杏：消费板块可细分为食品饮料、医药、农业、汽车、游戏、影视等必选消费和可选消费板块，其中食品饮料和医药的占比较大，因此我们的分析主要以对食品饮料和医药的判断为主。目前食品饮料板块的估值分位仍处在历史较高水平，预计仍将继续消化一段时间估值。

医药板块景气度仍在，但由于今年持续的集采等政策，使得市场情绪低迷，个别细分子行业估值分位处于历史低位。汽车等其它消费细分行业由于景气度高企，可能拥有较好的表现。我们认为站在当前时点来看，不能轻易判断消费行情就此启动，但部分行业已经跌出了价值。但从基本面和估值情况上看，市场风格可能并不会马上从成长切换到消费。

陈建军：因为这个时点恰好是估值切换的节点，同时叠加消费旺季催化，会让行情集中释放，所以产生这个效应。现在正在经历消费反弹的行情，今年不同之处是消费经历了几乎贯穿全年的惨淡的回调，利空都在前期price in，所以我们对春节前消费股的反弹比较乐观。

江勇：四季度以来，受益于消费品提价，消费股已经出现了一轮比较明显的涨幅。春节前，消费股行情能否延续有一定的不确定性，疫情的反复可能会对节前消费带来一定的冲击。

谢屹：的确消费本身有一定的季节性波动，比如现在的双十一和传统的过年春节期间会是消费的阶段性高点。这反应在股票市场上, 可能就是岁末年终消费股票会有一定的行情出现。一般来说传统意义上的春节消费除了礼品食品、白酒饮料，还包括餐饮、旅游和酒店等。不过大家都知道2020年初疫情以来，餐饮和酒店等受疫情影响较大的行业实际还没有完全恢复到2019年的水平。当然这里除了疫情可能还包含并叠加了经济周期性放缓的影响。但结果还是有些低于原先的预期的。这次年末还需要观察疫情是否有更多突变。

仍是长期的优质赛道

中国基金报记者：一两年维度看后市，您如何看待消费板块的投资机遇，利好和利空因素各是什么？

苗宇：一两年维度上，我个人看好消费板块，原因有以下三点：一是从发达国家的经验来看，人均GDP超过一万美金后，消费品的增长逻辑会从人均消费品转向追求功能、情感、健康、便捷的消费升级；我国经济正在走向高质量发展阶段，人均GDP也逐步提升，在这个过程中，我们看到传统消费品不断升级，化妆品、清洁机器、潮玩等新消费机会层出不穷，消费升级是比较确定的大趋势；二是基础设施完善后业态形成也发生剧变，餐饮连锁、预制菜、复合调味品等新业态快速迭代崛起，为传统消费开拓了新的领域；三是可以把新能源车等C端消费品也纳入我们的研究领域，这是未来很多年的行业趋势,这个板块投资机会也很多。

同时我们也观察到一级市场投资降温，这有利于已经上市的龙头企业保持其领先地位。

利空因素主要是疫情的反复，对于餐饮等消费场景的影响程度以及持续时间等尚不确定。

吴越：消费是一个长久性的赛道，永远需要站起来向前看，关注行业和需求发生怎样的变化，如果要在消费板块做出差异化，需要在龙头白马之后找到真正的黑马，构成能够做出犀利业绩的组合。

其中，白酒肯定是中国A股和全球权益资产里面最为优秀的资产，在商业模式、定价权、品牌力等方面，白酒毫无疑问长期是非常稀缺的优质标的，将时间维度拉长，会有很大的机会。如果一定要看中短期，机会将在区域跟中高端，自上而下来看区域酒会有一定的投资机会。但对于白酒还需关注两方面风险。首先，白酒不是类似必选消费的长期稳定增长的资产，它是可选消费品、高端消费品，所以会有周期，存在3年小周期和10年大周期。其背后存在投资需求带来的一轮又一轮的人性资金推动，所以会有情绪的作用力。

杨建华：消费升级是国家经济运行态势的中长期趋势，也是中长期可投资的主线。尽管今年以来，受疫情因素影响，消费板块调整较大，但在估值大幅调整之后，当前消费板块已经进入合理配置区间。合理的估值与未来较高的成长确定性相比，当前的投资性价比是比较有吸引力的。

展望明年，压制消费的因素都可能出现好转，明年整体消费应该比今年机会更多。首先我们认为明年的疫情防控不会比今年更严格，对于散点爆发的控制力和对经济的影响都会比今年更小；其次，今年基数比较低，明年应该是恢复性增长，消费类公司的盈利会较今年好转；第三，短期来看，估值已经调整到比较有吸引力的位置。

中国经济长期向好是最大的利好因素，国家会采取各种措施维持经济稳定发展的态势，鼓励消费；居民的收入也会稳步提高 。最大利空还是来自疫情对经济的影响，这种影响一方面会涉及到居民的收入水平，另一方面也会影响到居民的消费支出水平。

梁杏：中长期我们认为消费板块仍有较好的投资机会。利好因素在于消费板块中权重较大的食品饮料板块可能会经历估值消化之后，重新崛起。医药板块经历了集采的打击之后，厂商在创新上有进一步突破。不利因素则是随着经济增长的下行，居民可支配收入也会受到影响，叠加疫情反复，可选消费存在压力，从社零数据来看，全社会消费情况仍然不容乐观。

陈建军：消费板块的机会依然非常多而且很好，最核心的基本面是我们拥有世界第一的消费市场，同时消费升级和国产替代两大趋势并不太受宏观经济影响，因此国内消费市场尤其是高端消费韧性十足，这是我们投资国内消费最大的信心。利空的因素是，传统消费行业增速逐步趋缓，同时板块估值依然较高，大多数子行业进入存量博弈时代，其中个股的分化会越来越大，所以未来需要更加重视个股挖掘才有较好收益。

江勇：消费板块从长期来看，利好因素还是比较多的。首先来说，我国长期消费升级的趋势不会发生变化，这与我国政策取向也是一致的。在实现共同富裕的过程中，收入差距收窄有利于消费总量的提升与消费升级的加速。第二，虽然受到经济和疫情原因的影响，今年消费增速出现了下滑，但随着后续经济稳增长的力度逐渐加大，以及疫情的逐渐缓解，消费预计将逐渐受到提振。最后，经过了一年左右的调整，板块估值处在相对合理的位置上，部分个股估值具备一定吸引力。

消费板块整体性的利空不多，但细分行业之间仍需留意甄别。

谢屹：我们觉得消费板块一到两年看是很好的投资机会。自下而上看很多个股已经具备比较好的性价比。他们的增速依然可持续且在15%以上，估值也经历了一年的变化回归到了相对合理位置。其实不需要太多利好因素，盈利应该可以自然的复苏。

至于股票层面，可能会有些滞后，因为他还受到资金面的影响。目前还集中在短期高景气赛道中。但只要市场反应过来，开始关注业绩，自然不会遗漏掉消费板块。利空因素可能有几个，一个是疫情的快速变异和外部输入，可能会影响经济体的运行，进而影响居民消费倾向。另一个是消费税，海外经验看消费税最终由生产者和消费者以某种比例分担。越是有品牌力的消费品，最终消费者或者中间环节承担的比例越高。那最终消费者的购买量是否会受到影响就需要观察。

消费股估值水平需分开看

中国基金报记者：经过今年的调整之后，您如何看待消费板块的估值水平？

苗宇：今年以来，以白酒为代表的消费板块已经经历了一段时间的回调，相较前期的高点而言，估值水平是有所下降的。

吴越：传统消费每年四季度通常都会出现一个风格上的反转，原因来自于前三个季度涨幅比较大的赛道可能有收益兑现。资金角度出现轮动，由高位切入低位，这也解释了短期消费出现反弹的原因。但能否从一个反弹演变成为一个反转，最核心还是要看基本面的状况，而不是资金的状况。

伴随今年的调整，整体估值水平又回到合理的状况。如果从一个纯粹的超跌反弹的角度看，现在这一轮的超跌反弹已经进入到了合理位置，并不存在所谓的超跌。大部分标的的估值又回到不错的估值水平，所以可以提前开始布局。

杨建华：当前消费板块的估值，个人认为已经调整到合理区间，甚至部分板块已经开始出现反弹。我一直有个观点就是，优质资产只要基本面向好，它的估值是很难跌倒很便宜的位置的。如果估值出现持续下跌，突破了合理区间，大概率还是基本面出现恶化现象，这种便宜实际上反而是不能买入的。

梁杏：消费板块里的估值水平也要区分。比如其中的食品饮料板块估值相较于历史中枢还在中高位置，明年可能还需要继续消化一段时间估值。而医药板块由于今年持续的集采等政策，使得市场情绪低迷，个别细分子行业估值分位处于历史低位。

陈建军：消费板块当前的估值水平不能一概而论。消费板块中很多跌幅很大，其实是因为业绩严重下滑，所以即使跌幅很多，估值并未更低。当然，其中有被市场错杀的品种——业绩保持较高增速，但是估价回调很多，这相当于双向挤压估值，所以估值就便宜了很多。

投资看中的是未来的成长性，所以我们不要把中心放在静态估值上，而应该找到未来成长性不错并且较为确定的行业或个股。每次市场大回调都是给投资者一次再选择的机会，我们要善于把握这样的机会，优化持仓。

江勇：经过了一年左右的调整，估值水平整体比较合理，不贵但也不算特别有吸引力。

谢屹：估值来看，非常多的行业已经在合理区间，以历史长期估值平均水平作为基准，目前我们看到相当部分消费品公司估值溢价已经在20%以内，而在1年以前他们的溢价大多在60%以上，所以估值回归还是非常明显的。我们觉得随着明年盈利逐步增长，股价大概率会反应出来。当然，也存在部分目前依然高溢价的公司，这些可能需要谨慎一些。

传统消费龙头+新型消费被看好

中国基金报记者：消费板块涉及子行业众多，在您看来，哪一些细分领域更值得布局？

苗宇：个人认为白酒行业值得关注。一是因为目前白酒已经处在量平价增的生命周期，我国市场上300元以上白酒的销量不到3%，未来高端化成长空间较大；我们看到次高端和高端酒正处在快速结构升级阶段。二是当前白酒经销商库存合理，名酒价格平稳，因此判断明年白酒仍有结构性机会。

另外，我也会关注部分新消费品带来的机会，例如新能源车就属于此类标的，这些行业比较新，包罗万象，需要基金管理人逐一分析，寻找里面具有核心竞争优势的企业进行投资。

吴越：在代际变迁下，新的消费偏好带来的投资机会值得关注。目前来看，我觉得重点应该是三个方向。第一个是女性消费力量，第二个是居家类消费，第三个是偏老龄化驱动的消费。

过去三五十年间，伴随着整个中国国力的提升，还有消费水平的提升，它最后改变的一代人，他们的思维、消费理念，这是一个代际上的变化。然后是人口老龄化，老龄化其实不是消费行为的变化，更多的是来自数量化、来自人口红利的驱动，是一个量化的东西。这两点会是我们在新兴消费领域可能会比较关注的几个赛道。

杨建华：从选股逻辑上，那些能够提供更好的产品，满足消费者更高需求的公司都值得布局。因此，继续看好有消费升级、创新属性的细分领域，如白酒、奶酪、激光投影等领域。

梁杏：消费板块有两大特点，第一长期向好，第二可投方向众多。除了占比较高的食品饮料和医药之外，还有家电、汽车、农林牧渔、游戏、影视等细分行业，连医药板块都还可以在进一步细分。

我们去年年底认为食品饮料今年可能跑不赢沪深300指数，主要原因也很简单，食品饮料行业近几年的盈利增长就是百分之十几、二十的增长，但是去年年底到今年年初，整个指数的估值能到六七十倍，这更像是科技股的估值。估值超出了盈利的支撑范围，所以这就是我们为什么会判断进入调整，甚至要比较长时间来消化的原因，明年下半年可能比上半年好。但是食品饮料从长期的角度来看具备很高的投资价值，2020年底开始往前推20年，申万一级行业的收益率里食品饮料是遥遥领先的第一名。

医药可以分为中药、化学药、生物医药、医疗器械、医疗服务、医药流通和医药零售。生物医药是药物里面我们觉得成长性和未来最看好的，所以做了一个生物医药ETF。医疗器械和医疗服务是非药的部分里我们长期看好的，所以就打包做了一个医疗ETF。不管是生物医药指数还是医疗指数，中报业绩我们会看到有60%、70%的增长，三季报也有40%、50%的增长，这些都是扣非以后的业绩增速。今年以来由于多项集采和创新药临床规范政策等的不断出台，使得板块受到情绪上压制。生物医药、医疗等细分子行业处在百分之十几的历史分位。我们认为目前医药板块处在左侧，可以考虑分批布局。

家电，2019年年底往前推20年，申万一级行业收益率比较的第3名，仅次于食品饮料和医药行业。但是由于2020年旅游免税涨得比较凶，就把过去20年家电行业的涨幅挤到了第四。家电的长期配置价值不错，家电有两条长线逻辑，一条是小家电增速可观，另一条是智能化家电。短期家电受地产周期下行和原材料涨价影响较大。

汽车行业当前处在一个新能源汽车加速爆发的阶段，新能源汽车也是汽车，所以汽车板块起来也非常快。2020年上半年疫情爆发之后，由于很多可选消费没有人去消费了，汽车销量出现了短延时暴跌，今年由于低基数叠加行业自身的恢复，出现了高景气高增长的局面。汽车行业的两大方向是新能源化和智能化，汽车ETF和市场上的新能源车ETF以及智能汽车ETF的区别在于，汽车ETF中的整车和零部件占比要比新能源车和智能汽车高很多。

养殖行业，猪价上半年的下跌超出了整个市场的预期，最近猪价因为季节需求和国家收储，有一些支撑和反弹。但从能繁母猪的边际变化情况来看，今年6月出现顶点，后续环比数据持续下滑，分析师普遍认为行业拐点很有可能在明年二三季度，彻底出清了之后，才能到来，目前是布局左侧的机会。

游戏行业前期受到政策影响表现不佳，后受到元宇宙概念炒作的带动，走势上出现了暴涨暴跌的情况。但今年游戏行业的基本面较为不错，前三季度盈收稳步增长，国内海外两开花，建议投资者以平稳心态看待，不去参与短期炒作。

影视行业也属于可选消费。作为受到疫情直接冲击的行业，影视行业这两年跌幅明显，市场关注度也并不高。不过自从去年下半年电影院重新开业，行业开始走在了复苏的道路上。从基本面的角度，影视行业业绩明显回暖。随着行业逐渐恢复，2021年上半年营业收入已可以覆盖影院租金、折旧和摊销等固定成本，中证影视主题指数一季度、二季度毛利率、净利率均高于去年同期水平，且估值处在历史相对偏低水平。经历过去几年疫情和政策洗礼后，影视行业目前进入长期底部，行业出清后具备长线投资价值。

陈建军：值得布局的领域，主要分两大方向：一个方向是渗透率很高的传统消费，传统消费投资更倾向于选择竞争力最强（市场份额在提升）的行业龙头；另一个方向是渗透率较低的新型消费，比较适合赛道式投资，布局稍微分散。综合来看，无论是传统消费还是新型消费，其中的高端消费领域胜率更高。

江勇：相对来讲，我们更加关注食品饮料板块。很多白酒股的PE大概在30多倍，食品股大概在20多倍，不算是特别贵。医药板块我们相对谨慎一些，医药景气板块的估值仍然偏高，便宜的板块有些受到了集采影响，或者长期前景欠佳，投资机会相对少一些。

谢屹：的确消费是非常宽的一个主题，和居民支出相关的大部分行业都属于消费。我们觉得还是看长期增长确定性较高的行业和个股。比如食品、白酒、轻工里面的一些必须消费品，以及消费电子、消费建材等。

食品和必须消费品本身是稳健上升的，周期性并不强，理论上任何时刻都可以参与，当然前提是价格合理。而白酒、消费建材等则属于周期性相对较强的消费品，他们在现在这个时刻参与可能会更好一些，因为当前阶段本身是经济体周期性的底部。而消费电子和上游的半导体等行业则有各自相对独立的逻辑，现阶段看也是比较好的参与时机。

借用FOF思路布局消费主题基金

中国基金报记者：如果普通投资者借道消费基金参与，您认为应该如何筛选？主动还是被动产品？哪些风险点需要注意？

苗宇：考虑到消费品各细分行业的生意属性、成长空间、不同企业质量之间分化较大，而且一些新消费标的现有市值在指数中的权重仍比较低，因此我个人认为主动产品更能帮助投资者全方位把握消费升级的投资机会。

投资者在选择合适自己的产品时，可以参考过往长期业绩排名、基金公司规模和投研实力等因素。如果投资者认可高质量发展进程中消费升级的投资逻辑，建议大家树立长期投资的理念，中长线投资布局，避免追涨杀跌，分享消费升级大背景下优质企业业绩持续增长的回报。

吴越：目前整个消费板块的位置基本上已经到底了，后面越来越像是反转而不是反弹。所以现在这个时点，可以关注消费板块。

但目前这个时点我不建议大家靠自己的能力和理解去寻找所谓的消费黑马，或有可能变成伟大公司的这种潜在的非常犀利的标的，现在不是一个爆发式增长的需求红利大量存在的时代。黑马变白马的概率在大幅缩减，想要去找一个二三线公司弯道超车变成龙头非常困难，普通投资者在信息的完备性、深度研究的完整度上没有机构投资者有优势。因此借助消费基金布局是较优选择。

杨建华：选主动还是选被动关键还是要看投资者的预期收益水平和风险承受能力。

陈建军：普通投资者可以把自己定位于“FOF基金经理”，可以选主题基金自己再做组合，比如看好新能源、科技、医药、消费等赛道，那么同时布局相关的主题基金（可以主动型也可以被动型），某个板块超跌的时候可以适当加点仓，某个主题超涨的时候适当降低点仓，坚持长期主义，相信这样比自己判断板块轮动，追涨杀跌效果要更好。因为长期看，这几个板块前景都非常好，但是短期的涨跌，市场的风格却很难判断，这样做既可以不错过板块的收益，更重要的是还能保持好心情。

江勇：从过往经验看，很多擅长消费股的基金经理创造了长期较好的超额收益。今年以来，消费板块表现疲弱，消费类基金普遍业绩不佳，投资者需拉长时间来看待其业绩表现，优选长期业绩和风险控制较为出色的消费类基金。

风险方面，虽然消费类基金在权益类基金中不算是波动非常剧烈的，但是作为权益类产品仍然可能有较大的波动性。另外，如疫情进一步加剧的话，对消费类基金或仍有冲击。

谢屹：我们觉得主动基金肯定会好一些。原因就在于他的覆盖面比较广，可以有选择个股的空间，也自然有和基准做出差异，也就是超额收益的可能性。如果一个行业很小，可选的范围很窄，个股就十来个，那主动基金也就只能选这几个标的，其结果是和被动指数基本没有差异。这类主题其实买被动产品就可以了。而消费可以给选股带来巨大的空间，消费行业也通常是牛股集中地，提供了大量可选的优秀标的。这类行业或主题是有主动管理的价值的，所以主动产品会相对好一些。