红周刊 | 袁祎蔓

近年来，我国医药卫生体制改革不断深化，随着“两票制”改革逐步落实，市场格局转变逐渐完善，医药流通行业也正在重塑市场格局。从数据上来看，中国医药流通行业市场规模有望在2019年至2022年间保持9.8%的增速，并于2022年超过30000亿元的市场规模。

政策频频加码下，从行业上来看，这块儿“蛋糕”足够庞大，但由于医药流通企业普遍存在竞争程度较高、盈利水平偏低、产品同质化严重等问题，所以大多数企业仍缺乏核心竞争力。

近日，区域性医药流通龙头企业——达嘉维康即将上市，公司发行价格定为12.37元/股，本文将通过对新股的商业模式、市场空间、发展阶段、竞争力、营收规模等一系列定性因素对达嘉维康进行综合分析，探讨其估值定价的合理性。

分销业务占公司营收超7成

受上下游联合“挤压”

达嘉维康主要从事药品、生物制品、医疗器械等产品的分销及零售业务，其经营模式是处于医药产业链中的“医药流通”环节，即从上游生产厂家采购药品和医疗器械后，通过出售给医院、药店等零售终端客户来赚取中间差价。

招股书披露，达嘉维康作为区域性医药流通企业，主要从事药品、生物制品、医疗器械等产品的分销及零售业务，其中最主要的业务是分销业务，以直接向终端销售的纯销模式为主，报告期内（2018年~2021年上半年），分销业务收入占主营业务收入比例的87.34%、83.53%、74.33%和73.44%，而这其中，医院销售业务占主营业务收入比例的67.68%、64.47%、59.27%和62.31%。仅从数据情况看，终端医院是公司销售过程中的最主要客户群。

因医院在整个医药产业链中的强势地位，达嘉维康在报告期内一直存在应客户要求需支付给对方一定金额的履约/质量保证金。招股书披露，截至2021年6月30日，公司押金及保障金就高达1.13亿元。巨额押金及保障金的存在一定程度上显然会影响到公司的资金周转效率，若出现部分医院客户因经营不善或者资金周转出现问题，很可能出现延缓甚至不予全额归还所欠公司的保证金情况，届时公司可能存在一定的坏账风险。

同样因处于中间环节，达嘉维康还受到了供应商销售策略的影响。据招股书披露，2018年到今年上半年，公司收到供应商的价格补差、与任务挂钩返利合计金额分别为6759.83万元、8202.81万元、8662.28万元和5742.62万元，占各期利润总额比例的62.12%、68.92%、96.11%和117.45%，金额和比例均较高，对公司的经营业绩具有重要影响。若未来供应商返利政策变化或其他因素导致公司可获得返利出现下降甚至无法收取返利，将对公司的经营业绩产生不利影响，甚至会出现营业利润大幅下滑的情形。

也正是在上下游的联合“挤压”下，达嘉维康报告期内的各项财务指标数据是并不太好看的。Wind数据显示，2018年到2021年前三季度，达嘉维康销售毛利率分别为12.14%、11.81%、11.49%和11.55%。不仅如此，公司现金流更是连年吃紧，2018年到2021年前三季度，经营活动现金净流量分别为-1264.36万元、1.36亿元、-1.51亿元和-3.30亿元。表面上，公司的净利润是盈利的，但若考虑报告期内-3.58亿元经营活动现金净流出情况，则说明其近几年实现的净利润质量是并不高的，仅仅是一种“表面富贵”的假相，一旦下游客户存在欠款不还情况，则公司很可能会出现大幅亏损。

值得一提的是，达嘉维康还用现有部分土地使用权、房产用于抵押向银行融资。2018年到2021年上半年公司银行借款本金余额分别为38967.47万元、38474.02万元、62275.24万元、65905.31万元,利息支出分别为2731.67万元、3352.81万元、3154.84万元、1816.18万元，很显然，这部分费用支出相比净利润实现额来看是不低的，如果公司因经营压力存在进一步增加借款规模或借款利率上升，必然会增加公司财务费用，从而影响公司的盈利能力。

此外，如果出现外部经济剧烈波动、央行货币政策大幅调整、公司经营情况突然恶化等情况，公司可能面临无法按期还本付息的风险。对于这一风险，虽然在此次IPO过程中，公司拟将募集到5.1亿元资金中的1.5亿元用于偿还银行贷款，占到了募集资金总额的近30%，但相对于其巨额欠款来说，也只是杯水车薪，并不能真正改善公司资金面。

零售业务收入实现较快增长

有利于减少坏账

或是分销业务的两边受气，欠款无法回收也存在风险，达嘉维康不得不积极寻求开辟新业务来规避风险，譬如加大零售业务的开拓。据招股书披露，公司的医药零售板块在报告期内的主营业务收入占比逐年提高，分别达到了12.66%、16.38%、25.13%和26.22%。而在医药零售业务中，其处方药的销售收入占比最高，已经由报告期初的88.65%提升到今年上半年末的97.39%。

招股书披露，零售业务收入占比的快速提升的原因是，公司积极把握住了医院处方外流的巨大市场机会，结合湖南本省医保政策的有力支持，借助批零一体化经营，较早布局“特门服务”药房及DTP药房为主的专业药房零售新模式。截至2021年9月30日，公司及其子公司完成工商登记的共115家零售药房门店，开设DTP专业药房37家，形成了以长沙市为中心，覆盖湖南全省14个地市州的DTP药房布局。

而除了大力布局DTP药房领域，记者发现，达嘉维康“互联网+”处方药零售也是有比较有看点的，在当前新零售仍处于风口期且疫情期间不利于药物零售情况下，这一战略布局相对更为节省成本的支出，且也有利于公司由传统的药品流通服务向提供药事服务、医药咨询、慢病管理、医药配送等综合服务的医药服务商转型。当然，公司在生殖医院领域的发力也是一个新的看点，虽然这一项目在目前仍处于亏损状态，但考虑到辅助生殖业务的未来发展前景，或在未来某个时间段能给公司带来意外惊喜。

总的来看，零售业务收入的上升会让公司资金面变得更加健康，毕竟该业务很少存在资金被客户占用的情况，这显然是有利于提高公司的资金周转效率，减少坏账的产生。

竞争力排名区域第四

销售收入过多依赖湖南省是个瓶颈

据公开资料，目前我国各区域大多存在一个或数个医药流通龙头企业，这些企业经过多年经营，已经掌握了大量的上、下游资源。而作为一家区域性的企业，达嘉维康的两大业务目前仍主要只在湖南省内发展，2018年到2021年上半年其来自湖南省的营收分别为21.17亿元、23.67亿元、22.49亿元和12.25亿元，主营占比分别为96.75%、96.52%、96.35%和97.96%。从战略布局看，区域局限性是不利于公司未来发展的，当然，公司目前在山东、海南已经设立了子公司及分支机构，可从销售贡献占比来看却依然偏小，因此在对外拓展上仍需要公司加大投入。

目前来看，达嘉维康的分销业务的主要竞争对手包括了全国性医药流通企业国药控股和华润医药，他们在全国市场占有大量的市场份额，即便是在湖南省内，也有一定的市场地位。根据湖南省公共资源交易中心提供的湖南省公立医疗机构于2019年度在湖南省药品集中采购交易平台数据排名，达嘉维康目前的排名只居于第四位置，这一情况说明公司在湖南省内的地位也不是很高的，这就需要公司在经营上多加码加力。

对于达嘉维康来说，因其当前仍龟缩在湖南省发展，且行业地位也有限，在医药流通行业全国布局的上市公司，特别是龙头公司的挤压下，公司的生存环境显然是并不太乐观的，如果其上市后能够在获得资金后走出湖南省去开拓新的市场，则或许能打开一片新的发展天地。

估值合理性探讨

上市后高开低走可能性大

对于一家新股公司，目前比较方便且易为普通投资者操作的主要为PE、PB等相对估值法，不同类型的公司选用的估值评估系统也存在区别，譬如对于盈利稳定的医药、消费、食品饮料等行业的上市公司通常可能采用PE法评估，对重资产的钢铁、有色、银行等行业则选用PB法更为合适，对于轻资产、盈利不稳定行业的公司则多选用PS法，而对于达嘉维康这样处在医药流通市场，虽然轻资产但盈利稳定的公司，选用PE和PS法去评估都是有一定参考意义的。

目前来看，达嘉维康的经营状况和行业定位只能和批发分销业务占比超80%的区域头部企业的柳药股份、鹭燕医药、人民同泰相比，即在估值时可以参考这几家公司的PE估值（9.54倍、9.78倍和14.10倍）平均数11.11倍做为参考，如果在其零售业务有进一步提升的情况下，则可以参考同样是地区性且涵盖批发、零售收入占比分别达到30%和60%的第一医院，其39.06倍的动态市盈率是达嘉维康未来可选择的参照对象。

因此，如果完全按分销模式的话，达嘉维康的最低股价大概为0.31*11.11=3.44元/股，而若按两大业务齐全的区域头部企业第一医院的估值来算，则达嘉维康的股价应为0.31*39.2=12.15元/股，这一结果已经接近达嘉维康IPO时的最终定价12.37元/股，对应的市盈率为40.58倍。

总之，对于目前机构在IPO询价阶段给出的40.58倍估值，其已经充分考虑到了达嘉维康零售业务未来的发展预期，估值评判已经基本“打满”，在大概率上，公司股价在上市后很可能在短期冲高后出现低走的可能性。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）