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红周刊 记者 | 王飞

·编者按·

央行在最新的三季度货币政策执行报告中删掉了“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述，新增了“增强信贷总量增长的稳定性”等新表述。这种变化或许意味着，当前稳中偏宽松的货币政策正在向宽松转向。

货币宽松对银行股和成长股都会产生利好效应。仅就银行股而言，一方面是大比例的破净，另一方面是整体资产质量持续向好，估值水平和资产质量之间的“剪刀差”不断扩大。对此，有投资人向《红周刊》记者表示，银行是最不需要考虑就可以“盲买”的领域。

但多位接受《红周刊》记者采访的机构人士指出，投资银行股的第一条就是关注银行标的是否有市场化基因，有市场化基础的品牌银行的投资性价比更高。

据了解，当下，一些知名机构不仅在积极调研银行股，甚至已经在建底仓。

货币宽松信号已释放

银行股有望率先受益

在连续几个季度强调“管好货币总闸门”的货币政策要求之后，最新的中国人民银行（以下简称“央行”）发布的《中国货币政策执行报告（2021年第三季度）》（以下简称“报告”）显示，“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”等几个之前的重要表述被删除了，并新增了“增强信贷总量增长的稳定性”等新表述。

图1 《2021年第三季度中国货币政策执行报告》部分内容

图片来源：中国人民银行 

对此，保银投资在接受《红周刊》记者采访时表示，从过去的经验来看，当央行的报告有类似的修改时，之后的货币政策往往也会随之放松。

“中国的宏观经济政策正在接近一个重要的转折点，财政和货币政策可能将在明年第一季度变得更加宽松，在房地产和能源方面的政策可能也会出现一定程度的放松。并且，这些政策调整将会帮助中国经济在明年上半年稳中向好，在下半年出现比较明显的反弹。目前的信贷增速可能已经见底，在未来几个月将会出现反弹。”保银投资指出。

安信证券也就此指出，银行存、贷款利率在三季度均出现积极的变化，这有利于银行业的净息差逐步企稳。同时，在信用有望扩张的背景下，叠加监管层对房地产行业政策的微调，银行的悲观预期有望修正。“当下是银行股非常不错的中期布局时点。”

需要指出的是，受益过去货币宽松的往往是成长股，而不是银行。目前的银行股是否会率先受益呢？对此，利檀投资董事长陈昊扬指出，近几年银行的估值一直处在低位，一些热门成长股却涨到了一个难以持续的点，那么银行的“估值洼地”效应就会体现出来，甚至会成为资金配置“首选”。

华辉创富投资总经理袁华明也表示，整体看，国内银行业前三季度经营表现继续稳健，中国经济的韧劲表现也使得银行板块的中长期发展确定性非常突出。随着一些银行业负面因素陆续落地、冲击减弱，叠加明年中国经济企稳改善的预期，估值有吸引力的银行板块的配置机会或许正在来临。

资产质量未来2~3年“无忧”

机构关注度不断提升

据《红周刊》记者梳理，目前从横向和纵向对比来看，银行板块确实均处于“低估”状态。数据显示，在行业层面，银行目前市净率（算术平均）为0.83倍，是申万31个一级行业中最低的，即使是排在第30位的房地产行业也有1.47倍，要远高于前者；在指数层面，目前银行（申万）指数的市盈率和市净率分别为6.09倍和0.61倍，而其近5年的平均水平分别为6.85倍和0.81倍，也均要高于前者。（见图2、图3）

图2 近5年银行指数市盈率表现

图片来源：Wind

图3 近5年银行指数市净率表现 

图片来源：Wind

而且，银行股的破净家数不断增多。在41家上市银行中，共有36家银行的市净率低于1倍，占比87.80%。其中，华夏银行和渝农商行等估值最低，分别为0.38倍和0.44倍。相对而言，宁波银行和招商银行的市净率最高，分别为1.99倍和1.85倍。

与破净遍地相对的是，银行板块整体的资产质量持续改善。数据显示，在41家上市银行中，今年前三季度营业收入和归母净利润同比增长的分别有34家和39家，分别占比82.93%和88.64%。其中，宁波银行营业收入增速最快，江苏银行和平安银行的归母净利润增速居前，分别为30.51%和30.08%。

对此，中泰证券银行行业首席分析师戴志锋在接受《红周刊》记者采访时指出，银行股大幅破净本质上反映了投资者对于经济的悲观预期。从今年整体的信用环境看，一方面，社融增速从2月份的年内高点13.3%一路降至9月份的10%低点，银行总资产增速有所下降，三季度上市银行总资产同比增速降至8.1%；另一方面，信用收缩环境下，房地产相关领域信用风险持续暴露，投资者对于银行资产质量产生悲观预期，银行板块股价受到抑制。“不过，银行股的基本面却是一直比较稳定的，特别是资产质量，我们预计，在未来2年~3年都会是比较安全的状态。”

中金公司研究部银行业首席分析师张帅帅认为，“从最终利润增长角度来看，我们覆盖的上市银行是超预期的，单季度增长在15%左右。其中，大行三季度单季度增长10%以上，部分股份行超过了30%，相当数量城商行利润增速超过了30%（应该是阶段性的最好表现）；资产质量指标维持了改善趋势，同样是显著超出预期的。与市场普遍的地产资产担忧情绪不匹配，我们认为，市场可能普遍高估了涉房敞口风险。”

估值太低，质量很好，就意味着市场给了一个“错误定价”。或是因此，机构资金对银行股的关注度正在不断提升。据《红周刊》记者梳理，自进入今年第四季度以来至11月23日，合计有704家机构（未剔除重复）参与了银行股的调研，这一数据已大幅超过今年第三季度的589家。具体来看，共涉及杭州银行、宁波银行、常熟银行、无锡银行、张家港行、苏农银行、厦门银行、苏州银行、江阴银行和瑞丰银行10家。其中，杭州银行和宁波银行受到的关注度居前，它们单次被调研的机构家数均一度超过200家。

从机构关心的问题来看，在宁波银行11月10日的机构调研中，机构们最关注的是宁波银行的风险管控问题。据宁波银行财报，今年前三季度，宁波银行的净息差、净利差分别为2.29%和2.55%，分别同比增长0.43个和0.19个百分点；不良拨备覆盖率虽然下降1.05个百分点，但仍在500%以上。

图4 2021年三季度宁波银行补充财务指标

图片来源：宁波银行财报 

一家参与调研的公募基金经理向《红周刊》记者表示，“从顺向思维考虑，大家会把现在银行的处境与2014年或者2018年对比，认为宏观环境很差，包括地产爆雷等，从而判断银行没有投资价值。但分析银行股的表现是需要和中国的信用周期结合的，如果把银行看成周期股，现在可能就是信用周期的尾端，也就是说，现在可能是银行‘最惨’的时候。那么，我们就应该在这个时候提前调研，不然等银行股开始表现了再研究就晚了。”

更重要的是，部分知名机构已在三季度开始抢筹银行股，“公募一哥”张坤就是其中之一。据悉，张坤管理的易方达蓝筹精选三季度增持平安银行1.08亿股，占公司流通股本的0.56%，累计持股占比1.03%。同时，张坤管理的易方达优质精选新晋为平安银行的前十大流通股东，持股占比0.32%。

新年“开门红”是大概率事件

投资价值“分级”对待

当然，银行板块今年前三季度业绩的亮眼表现是有去年低基数成份的。但明年，银行股或仍将表现亮眼。

戴志锋指出，在去年银行让利的大背景下，LPR经历几轮下调，使得利率不断走低，银行净息差承压。往后看，新发放贷款由于政策、宏观经济因素影响，预计利率仍是稳中略降。而在经济下行压力加大的背景下，银行新发放贷款定价总体仍有一定的下行压力。但从资产质量的角度来看，银行业的存量风险正逐步出清，存量包袱压力较小，新增风险严格把控压力也不大，预计未来资产质量保持稳健，行业安全边际很高。

戴志锋进一步指出，“从营收的角度来看，一季度往往是银行存贷‘开门红’的时间，同时货币政策保持平稳下,重定价因素影响减弱，所以银行的营收能够保持比较良好的增长。叠加今年基数的影响，预计银行明年全年的营收增速会呈现前高后低的趋势；从利润的角度来看，拨备仍有释放利润的空间，预计全年看季度间的利润增速会保持相对平稳。”

陈昊扬也有类似判断，“确实如此。我们现在的六大国有银行，还有招行等就是比较稳健的银行，它们的拨备力度都是历史最高的。”

因此，投资银行需要“分级”对待。实际上，银行的业绩分化一直在进行当中。以今年前三季度的经营数据为例，在宁波银行的营业收入大幅增长、江苏银行和平安银行盈利水平大幅提升之际，浦发银行等营收或盈利水平则出现下滑。整体来看，相对国有银行，商业银行的表现更优。（见表1、表2）

对此，私募排排网基金经理夏风光指出，银行发展正在两极分化，即市场份额向龙头集中，优秀银行在中间通道、信贷投放方面都占据优势。未来可能会出现进一步的分化。就是说，一方面是破净的银行还会增多，一方面PB在二倍左右的优秀银行也不会减少。

戴志锋则指出，随货币政策回归常态化，叠加地方政府隐性债务、房地产融资监管趋严，银行面临有效需求不足的问题，存量优质可投资产较为有限，预计后续信贷和资产增速会保持稳中略降。在此背景下，国有行由于涉政类贷款、房地产贷款占比相对较高，金融投资类资产也大多涉及上述两行业，资产和贷款增速承压更为明显。而中小银行预计能够保持较高的资产增速，尤其是根植当地中小微企业的区域性银行，受政策影响相对有限。“当然，在当前银行聚焦实体的政策导向下，中小银行的业务规模和空间本质上还是取决于当地经济。比如上述机构调研关注的10家银行，所处地多为东部沿海地区，区域经济较为旺盛，对其信贷需求起到了很好的支撑。预计未来在资产端能够有较好投放的银行有较大业绩弹性，同时结构优化也可以带动息差企稳回升。”

一些公募机构同样看好“市场化”基因的银行。

华南地区某公募基金经理向记者坦言，“在我们看来，工、农、中、建、交以及邮储属于公用事业，就是投贷行为是由政策窗口指导的。商业银行或者区域性的城商行则是纯商业化运营的。虽然它们的大股东是国资，但考核还是按照利润进行的，而且这些投资的方向一般都是可自行选择的。这种按照企业化经营的银行的投资价值更高。”

该公募基金经理进一步指出，“我们认为，‘市场化’银行的战略定位都是有特色的，但从投资收益最大化的角度来看，肯定是要‘在鱼多的地方钓鱼’，而零售型的业务显然是‘鱼’最多的那个。当然，其他的业务也可以做出差异化，只不过成功的概率没有那么大。此外，在投资零售型银行的过程中，就好比是去买包，爱马仕、LV和街边零售店的普通包价格肯定是不一样，为什么爱马仕、LV不推出一款‘平民’包？因为它们没必要，针对的客群是不一样的。所以，如果我们想买一家银行花10年砸出来的品牌、10年积累的一二线最高端客户，就是需要付出溢价，只要溢价不是特别高就行。”

财富管理未来5~10年复合增速约为10%

“分食”者很难撬动招行当前地位

在“鱼”多的零售赛道，其实参与者众，不仅有银行同业，还有券商、蚂蚁金服旗下的支付宝等竞争对手。

就此，张帅帅指出，目前大部分财富管理业务参与机构主要以代销产品为主，同质化竞争是一个普遍情况。另外，各家机构居高不下的客户流失率，也说明客户对财富机构提供的产品服务有更高要求和期待。“至于银行、券商之间的竞争，目前来看并不充分。首先，因为同质化竞争是行业发展初期的一个显著特征，这也表明目前国内财富行业正处于发展初期。我们预计，行业未来5年~10年有10%左右的增长速度，头部公司的增速将会更快，银行与其他对手短期体现为差异化的竞争甚至合作。”

上述公募基金经理进一步向记者解释，“我们认为，财富管理业务的竞争可分为三层，主要取决于客户的类型（包括高净值客户、大众客户、长尾客户），比如招行和蚂蚁金服旗下支付宝的竞争就不会很激烈。因为一个是服务于高净值客户，另一个则是长尾客户，做长尾客户的支付宝很难做到高净值客户的高质量服务，每一个长尾客户身边不可能天天围着一个客户经理，只能在平台上提供一个整体的服务，而招行却可以针对高净值客户提供个性化的服务。所以，财富管理的市场很大，很多公司会在不同层次有差异化的竞争，支付宝和招行都可以活得很好，包括券商。但做中间层（大众客户）的公司会比较尴尬。”

同时，该公募基金经理还表示，从银行间的对比来看，招行目前是市场“公认”的第一名。宁波和平安暂列第二梯队，不过，与招行的差距还是比较大的。其他的银行也在做零售，但实际上做零售是一个很苦的工作，需要用5~10年的时间去积累。

戴志锋则认为，招商银行、宁波银行、平安银行均是银行的核心资产。因为它们不仅占据了金融行业的朝阳赛道——财富管理和零售，同时是在“躺着挣钱”的行业里“跑着赚钱”的，业绩持续性强。在银行业分化的时代，它们成长性可以永续估值。

但同时，戴志锋指出，招行留给其他银行的“蛋糕”可能并不多。“招行已形成包括‘一卡通’普卡、金卡、‘金葵花’、钻石客户、私人银行在内完整的金字塔形客户分层服务体系。其中，普卡客群的资金量在5万元以下，金卡客群在5万元~50万元，‘金葵花’及以上中高端客群在50万元以上。”　　

陈昊扬也有相似观点，他认为，在零售业务中能做出差异化的确实不多，所以市场现在给了招行较高的溢价。

（本文已刊发于11月27日《红周刊》，原标题为《货币宽松预期渐行渐远，银行现“躺赢”契机》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）