红周刊 | 袁露华

民营眼科服务市场水大鱼大，除了催生出爱尔眼科这样两千多亿的大蓝筹，且也涌起多家正值风口的上市公司，譬如眼药生产企业兴齐眼药、眼科耗材企业爱博医疗。进入2021年，这一行业更是迎来了高光时刻，继朝聚眼科7月在港上市后，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科的上市申请均已过会，目前距A股上市融资只差一步之遥。

在排队上市的眼科医院中，营收排名第三的普瑞眼科就其运营模式看，更像是早期的爱尔眼科，在发展过程中，不仅有爱尔眼科旧人助力，且成立初期还同样是分散布局、大手笔扩张。那么，在红杉、人寿等风投的助力下，普瑞眼科一旦成功上市，能完美复制爱尔眼科的成长之路吗？

走爱尔眼科老路

扁平化布局扩张

和爱尔眼科创始人陈邦一样，普瑞眼科创始人徐旭阳也是商人出身，不过徐旭阳是做了一年临床医生后半路“改道”，和陈邦一样做起了眼科器材生意。在上世纪末允许民间资本进入医疗领域的历史机遇下，两人一前一后进军眼科医疗领域。

这里还有一个人不得不提，即后来的普瑞眼科总经理叶朝红。其早年曾担任湖南省体制改革委员会职员，后在爱尔眼科供职6年，干到了投资部经理的位置，于2004年加入刚成立的普瑞眼科。如此丰富的爱尔眼科从业经验，对于当时主要搞销售的徐旭阳而言，可谓是绝佳拍档。

或正是受叶朝红过往的从业经历影响，普瑞眼科的业务拓展思路与爱尔眼科是颇为相似的，爱尔眼科缘起于湖南长沙，后快速拓展了成都、武汉、上海市场，普瑞眼科也是大力布局省会类中心城市，横跨了华东、西南、西北地区，这一点与华厦眼科集中在福建、何氏眼科集中在辽宁布局思路是迥然不同。

巧合的是，到上市前夕，普瑞眼科与彼时的爱尔眼科一样，都拥有已开业的19家眼科医院，只不过普瑞眼科有17家医院位于省会城市或直辖市，而爱尔眼科这一数字为12家。

如此安排意味着，普瑞眼科在大型城市分散布局的程度更甚、更加扁平化，这与许多消费品企业的布局思路一致，看中的是相近的消费等级。

不过，眼科医疗服务是不同于餐饮、超市、酒店等普通连锁服务的，患者医疗需求有缓有急，且会发生动态变化，不同医疗服务的技术难度也有高有低，过于扁平化的布局，劣势不仅在于缺乏对不同需求患者的吸引力，且还会导致各院之间缺乏协同。

而这也是爱尔眼科在经历多年发展后，形成了“中心城市医院—省会城市医院—地市级医院”的三级连锁模式，并受到市场青睐的重要原因。这种模式下，一级中心医院被定位为科研医疗中心和品牌中心，二级省会城市医院“承上启下”，是其利润中心，而三级医院被定位为一般诊疗中心，这不仅建立了通畅的优质医疗资源及患者的流通机制，能提高整体运营效率，还壮大了品牌优势，触及更多患者。

显然，就普瑞眼科目前的布局来看，尚未形成类似爱尔眼科这样的清晰分层。多年以来，其瞄准的是常规消费群体的常规诊疗需求，向上缺乏具有品牌和技术影响力的大型医院，而向下则缺乏深入基层的市场开拓能力。

或是已经意识到这样的问题，普瑞眼科2020年以来也在做改变。譬如在上海就设立了两家眼科医院，以及经营范围为医院管理、医疗科技的上海昶灵，加上早已设立的上海普瑞，公司在上海已拥有4家子公司，超过了以上海为一级中心的爱尔眼科。

此外，普瑞眼科的新建项目还遍及东北、华东、华南多地，目前公司纳入报表的30家眼科医疗机构中，有19家设立/收购于2017年及以后、8家设立/收购于2020年及以后，扩张速度显著加快。

初期成本支出相较可比公司投入更高

在不断攻城略地之下，普瑞眼科净资产规模也在不断提升，由2017年末的3.53亿元大幅增长至2021年上半年末的9.2亿元，目前还有9家眼科医院、1家视光中心已设立但未开业，若此次能够顺利上市募资，则其净资产规模将会有进一步增长。

招股书显示，普瑞眼科门诊量和医疗服务收入持续提升，门诊人数从2017年的67万人次增至2020年的74万人次，医疗服务收入分别达到8.0亿元、10.14亿元、11.89亿元和13.59亿元，营收年复合增速19.32%，在上述几家企业中排名中等。

收入结构上，屈光项目（最典型的是近视手术）是贡献营收的主要动力，2020年该部分收入占比已经接近50%。近年来，由于医保控费影响白内障手术成长性，屈光项目正成为眼科医院的主要增长点之一，而普瑞眼科的提前布局显然具有一定的优势。

附图：普瑞眼科营收增长情况及构成（单位：亿元）

值得注意的是，由于许多子公司设立时间较短、尚处投入阶段，普瑞眼科旗下部分医院的利润贡献情况并不乐观。截至2021年上半年末，旗下37家子公司中，除去未开展业务的4家，33家子公司中还有一半处在亏损状态。从亏损原因看，大量的费用支出很关键。

招股书披露，2018~2020年，普瑞眼科费用总额分别为3.61元、4.14亿元和4.26亿元，“吃”掉了公司每年三分之一以上的收入。其中，广告宣传推广费用率就约是同业公司的两倍左右，如此过高占比的原因还是公司在同一地域内品牌影响力不足，需要依赖当地销售人员的推广以及广告宣推。

另外，也因为主要布局在中心城市，普瑞眼科的固定投入、员工薪酬等成本更高，直接导致部分医院入不敷出。譬如设立于2011年的上海普瑞，和设立于2003年、于2014年被普瑞眼科纳入麾下的北京华德，虽然地段繁华、人流量高，但在2017~2020年间一直亏损，直至2021年上半年才分别实现一百余万元净利。在问询回复中，普瑞眼科也坦承：亏损主要是由于固定运营成本高、竞争激烈所致。

整体上，相较华厦眼科和何氏眼科一步一个脚印的区域发展思路，普瑞眼科选择爱尔眼科的发展道路，显然是更为激进的，这样的结果是，初期成本支出更多，需要大量的资金支持。

管理团队重新磨合仍需要时间

在普瑞眼科成长过程中，除了自有资金之外，其还获得了多家知名风投的青睐，譬如在2018年之前，红杉旗下的红杉铭德就已经入股。到了2019年，投资过甘源食品、丽人丽妆的知名私募基石资本旗下领誉基石、马鞍山基石领投2.3亿元，中国人寿旗下国寿成达也投资了1.22亿元。

然而，对于一家快速扩展的企业来说，除了有资金的支持，管理团队的能力能否跟上人员的扩张速度，也是所有连锁型企业必须重视的问题。就行业龙头爱尔眼科而言，陈邦与李力两位“灵魂人物”的默契配合，是其十余年增长迅速却管理稳定的关键因素之一。而对于普瑞眼科而言，早年间叶朝红和徐旭阳的默契配合也确实带来了公司快速发展，但这一默契在2019年却终止了，任职十五年前总经理叶朝红的离职对正在高速发展的普瑞眼科而言，显然是不利的。

招股书显示，2013年大跨步进入东北市场之前，普瑞眼科管理层是曾存在过分歧的，是徐旭阳的坚持让公司最终“落子”。叶朝红2019年曾接受媒体采访表示，“（公司要）把每家做精做细做强，而不是急于扩张”，其在任的2017-2019年，公司新建/收购的医院数量为11家，然而随着叶朝红离开管理层的一年半时间里，普瑞眼科新建/并购了8家医疗机构，扩展的效率急增。

资本推动下的快速扩张，更需要有一个稳定的有经验的管理团队，要知道，一旦缺少有力管理团队对实控人的“一言堂”进行制约，很可能会造成企业发展过程中的好大喜功、内部管理混乱等问题，而对于医疗机构来说，这容易造成重大医疗隐患。因此，对于普瑞眼科来说，叶朝红离职后，新管理团队的重新磨合还需要时间。

新股上市估值的合理推演

总之，对于普瑞眼科这样的一家正处在风口之上，且发展速度也不慢的企业，对其估值的判断是需要谨慎的，不能简单地用行业平均值去认定其估值多少，需要综合考虑其基本面情况。

介于这一谨慎原则，《红周刊》记者选取了5家指标可作为参考值的同业上市公司，采用PE、PB、PS三种相对估值法对普瑞眼科进行估值，其中，股价和市值均采用12月1日盘后数据，营收、净利润、净资产均采用半年报数据，其中PS、PE以半年报营收、净利的两倍来计算。

附表  可比公司估值和基本面情况

注：平均PE中已剔除希玛眼科

在参考具体公司情况下，PB角度下估值应为51.28亿元左右，对应的上市定价约为34.27元；PE角度下的估值为50.08亿元，对应的市场定价为33.47元；PS角度下的估值为76.23亿元，对应的市场定价为50.38元。

在参考行业平均值情况下，PB角度下估值应为估值为98.98亿元左右，对应的上市定价约为66.15元；PE角度下的估值为65.43亿元，对应的市场定价为43.73元；PS角度下的估值为135.35亿元左右，对应的上市定价约为90.46元。

就以上几种计算估值结果看，数值偏离度较高，很难断定何种结果是最为准确。因此，在综合考虑到普瑞眼科隶属于医药、近几年盈利能力相对稳定的，以及依据具体公司评估的结果要好于行业均值的历史经验，建议选用参考具体可比公司的PE去进行估值，以此分析，普瑞眼科的合理估值范围可能在50.08亿元~65.43亿元之间，上市定价区间可能在33.47元~43.73元左右。

当然，从投资人的视角来看，若进一步考虑到拟上市公司的报告期的财报都存在调整的可能性，在投资过程中仍需要对上述估值结果打个七折，即普瑞眼科在上市后经过短期炒作后，估值回落到35亿元~45.8亿元时，安全垫相对更高。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）