红周刊 作者 | 聂方红

近段时间，愈演愈烈的新股破发成为大众热议的话题。有人依据新股的破发量与破发率，将今年戏称为新股“破发年”。面对频频破发的新股，有人欢喜有人愁，中签的投资者纷纷自责手贱，一些业内人士则认为这是个好事，是注册制改革的成效，将是今后的新常态。笔者觉得，把新股破发与注册制联系在一起明显有误导之嫌。

新股破发多未必就是好事。没有最惨，只有更惨，这是投资者给今年新股破发情况的一个描述。先从比重来看，截至4月13日，在今年新上市的90只新股中，首日上市即破发的占比25%，上市后最新收盘价破发的占比53%，以上市后按最低价计算破发的占比约为63%——打新股亏钱的概率超过一半。再从跌幅来看，本周唯捷创芯-U跌了36.04%。从弃购数量来看，本周的另一只新股网上总共发行966.75万股，就有326.0949万股被投资者弃购，已经占到网上发行数量的三分之一，占总发行数量也有10.86%，创造了新的历史。今年弃购比例在1%以上的新股有20只。过去新股不败、打新稳赚不赔，肯定不正常。现在太多的新股破发也有问题，让投资者感觉到处都是地雷。

注册制与新股破发没有等号。对今年破发的新股，有人发现全部是注册上市的新股。因此，新股破发与注册制被联系了起来。但事实不是这样。首先，从股市过往的经历来看，在行情最低迷的2011年和2012年，新股破发比例分别达到71.48%和64.94%，比现在还惨。那个时候可没有注册制，这说明破发不是注册制下的独有现象。其次，拉长一点时间来看，从2021年9月1日～2022年4月1日，A股核准制发行了约60只新股，出现破发的有11只，今年核准制发行的16只新股中有2只破发。再次，试点注册制以来，新股破发有明显的阶段性，这说明新股破发的原因应在注册制之外。

询价机制的缺陷是新股破发的根源。注册制不是新股破发的主因，根本原因或在于市场化发行机制下定价权博弈力量的失衡。换句话说，定价权在卖方手中，破发新股普遍是定价偏高了、卖贵了。

具体而言，一是大市不好，新股定价机制没有调整。今年整体市场低迷，估值水平下移，行业市盈率也向下调整，但新股市场依然是卖方市场，中签率低，发行人与承销机构完全可以不顾市场变化而继续原来的高市盈率发行，这个时候，大多数新股都不可避免地出现估值向下修正，破发也就合情合理。特别是一些股票以三四百倍的市盈率发行，甚至亏损股也是高定价，不破发才怪。

二是“三高”发行，符合发行人与中介机构的利益。企业把上市融资当作免费午餐，能超募就尽可能超募，多多益善。中介的费用是按募集资金总额提取，更多的募资意味着更多的收入。

三是定价权集中，不利于市场博弈。注册制下新股定价由网下具备询价资格的机构决定，一般而言，真正能够影响定价的都是公募、私募、社保、企业年金基金、养老基金、保险、国外合规机构等机构投资者，它们的资金安全与投标的投资人没有直接利益关系，这些投资人考虑的是怎么配售到更多的新股份额，于是报高价就有了动机。特别是去年9月询价规则的调整，最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，更让高价发行、资金超募有了政策空间。理论上新股是市场博弈定价，实际上参与定价的市场主体是极少数基金机构，他们完全可以利用自己的资金优势决定股价发行的高低，万一破发亏损他们也可以完全归罪市场而无需负责。数据统计发现，2021年9月1日至2022年4月1日，A股发行价高于50元的50只新股中有39只破发，破发率78%；而发行价低于20元的有110只，破发率只有10%。显然，高价发行是破发的主因。

亟须规范询价各方主体行为。肯定有人会问，怎么规范询价主体行为？目前，参与询价主体太少问题，能不能引进竞价发行？谁钱多谁能够决定价格问题。钱多的机构投资者可提供的申购资金多，询价占有的股份比例就高，话语权就大。以破发最惨的翱捷科技为例，报价区间为每股12.59元至299.5元，相差悬殊，最终确定的发行价为164.54元，基本上都是机构资金申报股数最多的报价范围。关键是他们用的是别人的钱在赌。

能不能用加权的办法决定？信息披露存在问题。虽然招股说明书表述更加严谨，但对未来的业绩变化一般预测不细不实，只待上市以后再来“丑媳妇见公婆”。还有就是研报分析有意误导，乱贴标签“第一股”，将民间的市场占有率排名说成实际排名，将设想说成现实，拔高技术等级及影响力等等。

能不能给研究机构戴上紧箍咒？知名机构的明星效应问题。发行前增资过程中得到知名投资机构的追捧，让询价和申购热情大涨，人为带人气，推高定价。亏损上市公司如何定价的问题。科创板带U的亏损公司发行价高、破发率高，不能完全听任发行人与承销机构任意发挥。这需要进一步规范，比如低于发行价原始股东不得减持，防止大股东、明星股东恶意抬高发行价。与承销机构相关联的机构投资者不得参与询价，防止串谋。发行超募不得高于净资产多少倍，防止过度融资。对破发三次以上的承销商和询价机构进行警示，尤其对公募基金、养老基金多次参与破发新股询价的给予警示。对亏损科技股的发行定价问题进行限高，不能把普通投资者当做转移风险的冤大头等。

总之，新股发行改革是一场利益关系的调整，话语权不在中小投资者这边，我们虽然只能被动接受，但对那些发行市盈率明显高于行业平均市盈率、高价发行的亏损股完全可以不去参与。同时对行情也不要过于悲观，其间行业好、业绩优、市盈率低的破发新股说不定是下一轮行情的机会，可以多一分关注。

（本文已刊发于4月16日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）