红周刊 记者 | 熊颖

·编者按·

物企估值逐渐回归理性，且头部物企和中小物企呈现估值分化，头部物企市盈率主要集中在30倍PE～40倍PE之间；而中小物企市盈率多为十几倍PE。

而随着万物云、合生活等“大鱼”的入场，物业板块还有可能带来新一轮格局变化。而当前物企和科技结合将是未来很长一段时间的大趋势，目前物企仍很难收获科技估值。

万物云宣布上市。上市背后是地产时代翻篇，万科需要发展的第二条曲线。

虽然物企上市的黄金时期逐渐褪去，但是“大鱼”的入场，一定程度上会造成物业格局的变化。对头部企业来说，龙头地位遭到威胁。目前，龙头物企和中小物企的估值水平已经初步出现分化，而未来这一特征或更加凸显。为了逐步摆脱之前对地产的依赖，物业企业的故事也开始由“快速扩张”转向“科技赋能”。但科技赋能会被买单吗？

万物云择时入场背后：

地产时代翻篇，急需发展第二曲线

近期，万科A发布公告，拟分拆万物云在香港联交所挂牌上市，而万物云是万科旗下的物业平台。此前，万科A对于旗下物业的上市态度，一直都是“等一等”。直至今年6月底召开的2020年股东大会上，郁亮还坚持表示，“万科物业服务业务一定会上市，但目前无明确时间计划。”

从无明确计划到正式官宣，前后仅相差四个月时间。四个月时间，万科物业就准备好了吗？

多位物企的业内人士和投资者表示，现在不一定是万物云上市的最佳时间。微木资本创始人吕晓彤向《红周刊》表示，万物云上市并不是因为时机更成熟，而是现在地产时代翻篇，急需发展第二曲线。

从营收贡献来看，物业板块早已成为万科的第二曲线。在历年年报的主营业务经营情况中，物业服务是除房地产业务外，唯一一个被万科单独拿出来进行介绍的主营业务，2018年、2019年、2020年，万科物业分别实现营业收入98.0亿元、127亿元、154.3亿元；分别在当年总营收中占比3.3%、3.5%、3.7%。

吕晓彤指出，储备现金，也是万科此时选择分拆万物云上市的一大原因。今年以来，多家房企资金链紧张，进而引发爆雷风险。而从房企的变现动作可以看出，物业资产是房企所有资产里最容易处置、也最容易用来融资的优质资产。

吕晓彤表示，虽然万科的现金流相对健康，不需要依靠物业变现，但目前万物云已经发展到一定体量，也到了应该承担起给集团储备现金的任务了。

“大鱼”搅局

物业板块或现龙头之争

万物云拟港股上市的消息一出，关于万物云的估值讨论就层出不穷。但《红周刊》记者发现，大家对于万物云上市后估值可对标行业龙头的看法并无争议。

《红周刊》综合物企规模、业绩表现、估值表现等多维度因素发现，碧桂园服务可算是上市物企中的行业龙头。

根据今年年初西南证券发布的研究报告，2020H1碧桂园服务合同管理面积为7.5亿平方米，在管面积3.2亿平方米；同期，万物云的合同管理面积6.8亿平方米，在行业内仅次于碧桂园服务，而在管物业面积，万物云则以6.8亿平方米稳居行业第一，其中包括5.2亿平方米的在管面积，以及1.6亿平方米的储备面积。可以看出，碧桂园服务和万物云在规模比拼上不相上下。

到了2021年中期，碧桂园服务通过收并购等一系列扩张动作，使得合同管理面积快速增至12.05亿平方米；而由于万物云暂未上市，规模增长的最新数据还需要等招股书发布后才能一探究竟。

业绩表现上，万物云和碧桂园服务同样属于同一梯队。2021年上半年，碧桂园服务实现营业收入115.6亿元，对应净利润21.13亿元；同一时间，万物云实现营业收入103.83亿元。万物云CEO朱保全曾透露，“万物云今年（2021年）收入将同比增长37.4%到250亿元，利润达到20亿元左右。”也就是说，万物云的同期净利润可能只有碧桂园的一半，在盈利能力上稍显逊色。

此外，在业绩增速上，碧桂园服务也优于万物云，2018年、2019年、2020年、2021年上半年，碧桂园服务营收收入分别同比增长49.77%、106.15%、61.74%、84.25%；而同期，万科物业服务营收增速相对放缓，依次为32.95%、29.65%、21.51%、33.3%。

无论在物企规模、还是营业收入上，碧桂园服务和万物云都旗鼓相当，那么市值上两者自然也具有可比性。根据物企的估值表现，目前碧桂园服务一骑绝尘，以1897亿港元的总市值（以11月17日收盘价58.95港元/股计算）位居上市物企第一，且远远甩开排名第二的华润万象生活总市值922.1亿港元和排名第三的融创服务总市值432.2亿港元。

而万物云的上市极有可能引来上市物企的龙头之争。吕晓彤对此持乐观态度，他表示，从锚定效益上来说，就质量、管理面积整个加权，市场还是公认万科是物业的老大，所以估值上（万物云）是应该超过碧桂园的，2000亿港元应该没问题，再高一点，到2300亿、2400亿港元也有可能。

而对于此前提及的万物云和碧桂园服务在业绩增速上的差异，吕晓彤指出，此前，万物云在收并购方面较为谨慎，兼并物业公司较少，上市融资后，万物云要想收购公司、做（业绩）增速并不难。

一位接近万物云人士告诉《红周刊》记者，万物云对自己是否是行业老大的位置还是比较在意的。不过也有投资人认为，今年以来，物企市值严重缩水，普遍缩水在50%～100%之间，这一行业现象，也极有可能波及选择在此时上市的万物云，造成不利影响。

物企格局生变

估值分化或愈发明显

《红周刊》通过梳理发现，在当前52家上市物企中，今年以来，有30家物业出现市值“缩水”。

即便是在物业板块市值排名前十的明星企业，也只有碧桂园和华润万象扛住了压力，碧桂园服务总市值从年初的1538亿港元增至目前（11月18日）的1897港元，华润万象生活从年初的821亿港元增至当前的881亿港元。

而其他8家市值排名靠前的物企则均出现了不同程度的市值“缩水”，其中，恒大物业、金科服务、雅生活、融创服务等四家物企市值蒸发超百亿港元。而作为其中的重灾区，恒大物业更是市值“跳水”536亿港元。

在前地产从业者、投资人周明（化名）看来，之所以出现这一现象，是因为，以往物业股的高估值来自母公司即地产公司。作为地产股的“影子公司”，物业股扮演着代替母公司在资本市场上进行融资的角色，但现在部分地产母公司融资受限严重，融不到钱，意识到这一点的投资人必然也不会维持高价。

周明认为，上述比较亢奋的行业状态也仅仅只是暂时的，伴随着现在整体市场恢复正常，物业的估值也会恢复到一个相对正常的水平。彼时，物业公司只是物业公司本身，而不是把它当作母公司的附属来一起评估。

经过近一年时间，物企估值逐渐回归理性，且头部物企和中小物企呈现估值分化，头部物企市盈率主要集中在30倍PE～40倍PE之间；而中小物企市盈率多为十几倍PE。

而随着万物云、合生活等“大鱼”的入场，物业板块还有可能带来新一轮格局变化。如富途证券研究报告指出，万物云上市不可避免地会造成投资者调仓，对于板块内现存的52家物管公司，尤其是基本面不太扎实、关联方遭遇流动性危机的公司，这一挑战十分现实，并且大概率会发生，虽然万物云仍需要至少3个月时间方完成上市。

讲故事模式发生变化

“快速扩张”到“科技赋能”

估值的变化，让不少物业公司意识到，物业基本盘的快速扩张故事讲不下去了。因为物业公司和地产公司一般具有强关联性，地产公司的高速增长往往也能推动物业公司实现同步增长。因而母公司体量较大、业绩增长较快的物业公司在资本市场上同样受到青睐，并且能收获远高于地产公司的高估值。

而地产高增速时代已经过去，独立性相对欠缺的上市物企反而更容易受到地产公司的拖累。以恒大物业为例，曾在年初市值达1200亿港元，行业排名仅次于碧桂园服务，但母公司的爆雷最终波及恒大物业，截至11月18日收盘，公司总市值433.5亿港元，缩水176.82%。

靠房地产开放快速扩张不香后，科技赋能就能让物企成为资本市场的“香饽饽”，不少物企开始围绕“科技赋能”讲故事。根据克而瑞科创统计，2020年中国地产数字力TOP20的物企中，过半数企业在近两年内进行了更名，加入了“科技”“智慧”等字眼。

其中，2020年10月，万科物业被正式更名为“万物云空间科技服务股份有限公司”。“万物云是一家以空间科技为先导，以空间服务为根基，以成长型生态链为助力的城市空间科技服务平台型公司。”仅根据上述官方介绍很难看出这是一家物业公司，相反，科技基因尤为凸显。朱保全更是直言，“未来万物云的竞争对手已经不是传统物业企业，而是科技公司的下沉。”

万物云之外，越来越多的物企都在强调自己的科技属性。2021年1月，碧桂园服务成立机器人公司。碧桂园服务执行董事兼总裁李长江也在公开演讲上表示，碧桂园服务有超过100个博士在做物业机器人。

而合生活科技集团总裁夏冠明更是直言，“合生活是一家科技公司，只不过是深耕在社区经济的赛道。”

科技故事短期或难收获科技估值

能否被买单要看科技渗透率高低

那么物业企业的转型，为什么会更青睐“科技故事”呢？

某大型物企员工张杰（化名）告诉《红周刊》记者，科技企业的估值要远远高出物企和房地产企业，而这也正是为什么物企都开始讲科技故事的原因之一。

Wind显示，科技龙头中有近30只个股市盈率（TTM）在100倍之上。而物业板块即便是目前的行业龙头碧桂园服务市盈率也才达到45倍。

利檀投资基金经理毛学麟告诉《红周刊》记者，物企能否被赋予科技估值，从公司视角来看体现在用了哪些科技产品；而从投资视角来看，则是关注公司所使用的科技产品是否驱动效率提高。

张杰也指出，一家物企能否成为科技公司，一方面，要看在研发成本上支出的多少；另一方面，还要看科技和公司作业方式结合后的渗透率如何。比如从物业管理的一个小细节来说，以前都是管家为业主人工打开小区大门，机器人替换人工后，这一改变在公司旗下物业项目的渗透率达到多少百分比，需要一个具体的指标来衡量。

不过他同样表示，目前行业内并没有一个非常权威的量化衡量指标，比较常见的方式是，各投资机构根据他们的过往经验判断。“对物企来说，要转变成为科技公司，并不单单只是改名，如何让资本市场认可你的科技（公司）身份才是最难的。”

那么最终投资者会为物企的科技属性“买单”吗？

对此周明表示，物业是一个非常传统的行业，如果投资者认同物企的科技属性，那么自然就会为它买单；但如果科技属性在公司占比较小，那么认同度自然就会低一点，投资者不太会为虚无缥缈的概念买单。小企业，还有可能为它的遐想空间而给一个较高估值，但在遇到像万物云一样大企业，投资者往往会表现得更加谨慎。

此外，多位业内人士都认为，当前物企和科技结合将是未来很长一段时间的大趋势，但目前物企仍很难收获科技估值，至于之后物业股的估值是否会处于物业和科技之间、或像科技股看齐，还要进一步观察物企未来在科技和物业上如何结合以及落地速度的快慢。

（本文已刊发于11月20日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）