《红周刊》/ 陈雯

国民零食品牌“三只松鼠”，以及三个松鼠形象“松鼠小酷”“松鼠小美”“松鼠小贱”，在消费者群体中享有较高的知名度。今年“双十一”，在休闲零食的赛道上，三只松鼠成绩亮眼，实现多渠道销量第一。其王牌单品“每日坚果”占据48%的市场份额，新品“量贩坚果”上线11天爆卖22万桶，“双十一”期间礼盒市场占据62%的市场份额。

与“双十一”的火爆有所不同的却是三只松鼠在二级市场的表现。

2019年7月12日，三只松鼠在创业板上市，备受市场期待，曾一度连拉十个涨停板，股价最高点时曾达91.59元/股，但截至2021年11月23日，三只松鼠收盘价仅为37.1元/股，相比最高价已经“腰斩”。

那么，销售火爆的三只松鼠，为何不被二级市场看好呢？这或许与其失去增长潜力的业绩不无关系？

业绩陷入困境

回看近几年三只松鼠的业绩，2018年-2021年前三季度，三只松鼠的营业收入分别为70.01亿元、101.73亿元，97.94亿元和70.70亿元，同比增长率分别为26.05%、45.30%、-3.72%和-2.23%；归母净利润分别为3.04亿元、2.39亿元、3.01亿元和4.42亿元，同比增长率分别为0.61%、-21.43%、26.21%和67.35%。其中，2018年和2019年，业绩表现为“增收不增利”的状态，2020年和2021年前三季度，业绩又变成了“减收增利”的状态。那么三只松鼠这种增长方式的转变又说明了什么呢？

图1：三只松鼠业绩情况

图片来源：wind

一直以来，三只松鼠主要依赖线上销售渠道，享受着互联网时代带来的巨大红利，但同时也支付着巨额的平台服务及推广费。2018年-2020年，三只松鼠销售费用中的平台服务及推广费分别为3.93亿元、6.60亿元和9.61亿元，上涨速度非常快。

或是为了前期IPO的顺利推进，上市之前，三只松鼠不断扩大业务规模投入了大量的推广费用，其中2019年也就是上市当年尤为明显，其销售费用一度达到22.98亿元，因此，当年的营业收入也迅猛增长。

但大量销售费用的投入使得三只松鼠的净利率一直很低，2019年的净利率仅为2.35%，因此，其当年收入虽然大幅增加，却并没有为其增加多少利润。

面对“增收不增利”的困局，完成上市的三只松鼠，从2020年开始围绕聚焦坚果战略持续缩减SKU（库存量单位），于是，其营业收入开始有所下滑，但净利率反而有所提升，其中2020年和2021年前三季度，其净利率分别为3.08%和6.26%，因此，在收入下滑的情况下，其净利润反而实现了增长。

但“减收增利”被市场看作公司失去想象空间的一种表现，于是股东们用脚投票，纷纷发布减持计划，2021年前三季度，三只松鼠的前十大股东中，有四个减少所持股份，一个退出前十大股东。

图2：2021年前三季度前十大股东变化情况

图片来源：wind

面对窘境，三只松鼠表示要把“新电商+线下业务”当作公司业绩增长的第二曲线去打造，这意味着，一直奋进在线上的三只松鼠最终还是要回到线下战场。

三只松鼠的线下渠道包括自己的直营投食店和加盟的联盟小店，以及商超、便利店等分销渠道，但线下的市场竞争同样激烈。

截至2021年上半年，三只松鼠共有直营投食店163家，联盟小店941家，一共1104家。对比同行业公司，良品铺子的线下直营门店和加盟门店一共2726家，在数量上是三只松鼠的两倍多。且良品铺子从初期开始就均衡线上线下销售，线上和线下的产品也有所区分，消费者具备一定的线下购物习惯。因此，对于三只松鼠来说，想要在线下市场开辟出一片新天地，充满着不小的挑战。

“食品安全”问题依旧是痛点

前路尚不可知，但食品安全问题一直以来都是三只松鼠头顶上的一片“乌云”。

当“双十一”销售的产品逐渐到达消费者手中，三只松鼠在享受巨大销售额带来的喜悦之时，一条条产品质量问题的投诉也纷至沓来。

11月12日，有网友在微博发文，“在薇娅直播间买的三只松鼠每日坚果变质发霉”；11月13日，又有网友表示在天猫超市购买的三只松鼠手撕面包发霉……多起食品安全事件的发生，再次让大众关注起了三只松鼠的品控问题。

新浪旗下消费者服务平台黑猫投诉的官网上，关于三只松鼠的投诉量一共有1135条，而同行良品铺子的投诉量为744条，来伊份的投诉量为181条。大多消费者投诉的内容为产品变质和发霉。

图3：部分消费者投诉内容

图片来源：黑猫投诉

三只松鼠食品安全问题频发，与其产品的代工模式有很大关系，有网友就曾拿农夫山泉的广告调侃，“它们不生产零食，只是零食的搬运工”。据三只松鼠2021年半年报披露，公司上游供应商一共有34家，数量较多，三只松鼠整体的采购较为分散。

供应商分散之下，三只松鼠面临着较高的品控要求，在日常经营过程中，其可能仍存在上游供应商未按有关法规及公司要求进行生产，质量控制制度和标准未严格执行，生产和检测流程操作不当等现象，因此想要完全规避食品质量安全问题难度较高。

前文提到，三只松鼠的王牌单品为“每日坚果”，在这一产品领域，三只松鼠面临的主要竞争品牌包括洽洽食品、沃隆等。而洽洽食品和沃隆“每日坚果”这一产品的生产商均为自己，降低了品控不足和运输带来的产品质量问题。

三只松鼠的发展，离不开坚果。起初它便是靠坚果业务顺利打开市场和知名度，后来坚果业务也一直占据着三只松鼠营业收入的半壁江山，2018年-2020年，三只松鼠坚果业务的收入分别为36.96亿元、54.43亿元和48.48亿元，占当期营业收入的比例分别为52.80%、53.51%和49.50%。

截图4：三只松鼠主营业务构成

前文也曾提到，三只松鼠在持续缩减SKU，聚焦于坚果业务。针对某一品类产品依赖程度较高的情况，坚果的质量变得尤为重要。

并且，当下的休闲零食市场中，各大品牌之间的产品同质化严重，产品壁垒较低，后起之秀纷纷参与竞争，抢夺着市场份额。作为食品类企业，食品安全是底线和基石，企业多年努力建立起来的良好口碑稍不注意便会付诸东流，而一旦失去了口碑的支撑，恐怕也就失去了对消费者并不算强的粘性。

食品安全是大众的敏感地带，想要从根本上解决这个问题，像洽洽食品、沃隆等品牌一样，建立自己的厂房和供应链或许是个不错的选择，不过从三只松鼠目前的资金去向来看，其似乎并没有这种打算。

相比上市之前的大幅度推广、积极扩张，完成上市后，三只松鼠将大额的货币资金用于购买理财产品。

2021年3月，三只松鼠曾发布公告称，公司审议通过了《关于使用闲置自有资金购买理财产品的议案》，在保证公司及子公司日常经营资金需求和资金安全的前提下，拟使用不超过人民币25亿元的闲置自有资金购买安全性高、风险较低的理财产品，资金可滚动使用。

数据显示2021年前三季度，三只松鼠投资活动产生的现金流量净额为-10.29亿元。对此，公司在三季报中表示，投资活动产生的现金流量净额较同期变动较大，主要系公司购买理财产品增加所致。显然，其很多资金被用来投资理财了，并未用于厂房和供应链方面。

然而，在其所谓“联盟工厂”的代工模式下，想要真正解决品控问题，减少消费者投诉，似乎是很困难的，否则，其产品质量的相关投诉量也就不至于远超同行业了。照此来看，食品安全的“乌云”恐怕还会在三只松鼠头顶悬浮很久。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）