红周刊 特约 | 王晓明

在内地基金经理中，丘栋荣一直是个性鲜明的一位。他长期坚持低估价值策略，一度也因为业绩不好遭到基民猛烈抨击。虽然今年业绩较前两年有了大幅改善，但投资思路和重仓股在基民看来有些变化，比如三季度买了很多煤炭股。

重仓标的表现两极分化

目前绝大部分基金经理投资框架可以分为三个部分：估值、景气度和公司质地，对应的是深度价值策略、产业趋势投资和价值/成长投资，过去三年基于景气度的产业趋势投资无疑最成功。

但是PB-ROE投资框架将权重更多放在估值和公司质地上，体系的核心是通过低估值下现金流的回报获得超额收益，低估值是该策略最主要表现之一。从重仓股看，他大多持有兰花科创、苏农银行等流动市值不高、PB破净个股。在过去两年成长风格行情中，他也并没有为追求相对排名或者业绩反转而布局新能源等热门赛道，坚持低估值风格不漂移。

此外，他认为企业估值和未来盈利之间应该是匹配的，所以持仓是基于未来ROE分布的预测和当前估值的综合表现，找出未来ROE分布与当前估值匹配的股票。以木林森为例，今年公司每季度归母净利润同比增速持续提升，在持续整合经营效率改善以及需求复苏量价齐升逻辑下，明年和后年的净利润一致预期增速大约为12.87%和16.86%。

从调仓效果看，包括木林森、永艺股份等细分制造业龙头在第三季度走势稳健。不过，也正因为低估一定程度上代表着瑕疵和预期偏弱，所以他的持仓中并非所有个股都能获得较好表现。

PB-ROE投策有效性或随时间减弱

从运作思路上看，他基本维持了高仓位、分散投资的特征，在管理期间始终保持较低的换手率。他的另一大特征就是涉猎行业众多，这也导致行业选择收益分化较大。在担任基金经理前两年，因为流动性充足、市场情绪较高，部分个股的基本面风险暴露并不充分，选股价值并不占优势。

从运作初期就开始重仓保持至今的柳药股份，仅在2019年一季度行业超跌反弹时有一定表现，其后将近三年涨幅不到20%，而同期医药生物指数涨逾120%。从公司质地看，因为带量采购等政策影响，在前三季度营业收入同比增长9.57%的同时，归母净利润同比下滑18.09%。他继续持有该股，一方面可能考虑到公司1.08倍的PB低估；另一方面，带量采购加速行业集中，作为广西地区医药商业领域龙头，后续集采对公司影响可能逐渐减退。

此外，他曾经重仓的金诚医药、葵花药业的选股超额收益均为负，食品饮料、传媒、房地产等行业对基金业绩的贡献也较低，即便是在电力、新能源这些热门板块，基金选择布局的振江股份、福能股份的超额收益表现均不理想。

但他在建筑、国防军工、化工板块的超额收益非常明显，对应的鸿路钢构、中航重机和青松股份在重仓期表现突出，其中鸿路钢构在2019年四季度至2020年一季度的重仓期内涨幅超过80%，不过其后该股淡出重仓，错过了此后将近200%的上涨。

由此可见，他的持仓有短有长，但是短期持股的有效性明显高于长期，这可能和低估价值策略本身相关，他寻找的是未来ROE分布与当前估值匹配的股票，以及盈利与估值不匹配的“异常值”。那么时间越短判断就会越清楚，一旦时间拉长，期间的政策和市场扰动会让本就不匹配的盈利和估值分化更加明显，而这些低估的个股普遍资质一般，就会更加放大股价波动。

不过三季度，中庚价值领航增持了未来政策风险充分释放、存在边际改善预期的地产龙头保利发展、阳光城。从近期市场表现看，地产政策的边际放松确实给了板块估值回归的契机。

整体看，其优势缘于在多个行业均衡分散且对部分行业调整切换有独到见解。但是在选股层面，因为策略本身的局限性，其阶段相对行业的超额收益不是很高。

（本文已刊发于11月13日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）