红周刊 | 刘杰

沐邦高科拟11亿元跨界收购豪安能源进军光伏产业链，然而，标的公司一年多以前以仅为5000万元的价格易主，此次估值暴增其中合理性存疑。另外标的公司所属行业产能整体过剩，相关产品也存在降价趋势，此时沐邦高科高溢价介入风险不言而喻。

3月24日，沐邦高科发布延期回复上交所对其重大资产购买事项的问询，这已是继3月10日、3月17日后，沐邦高科第三次发布延期公告。

此前，沐邦高科发布收购预案，拟收购内蒙古豪安能源科技有限公司（以下简称“豪安能源”）100%的股权，标的公司为硅片生产商，这意味着沐邦高科此次交易为跨界收购，背后的难度不言而喻。重要的是，当前市场上硅片产能严重过剩，诸多二、三线硅片厂商均延缓扩产计划，其此时斥巨资进行收购，合理性有待考量。

从过往经营情况来看，沐邦高科似乎酷爱并购，此前就曾收购广东美奇林互动科技股份有限公司（以下简称“美奇林”），然而该公司因为业绩不及预期，其不得不大幅计提商誉减值，致使公司2021年业绩出现上亿元的巨亏。而其本次对豪安能源的收购，在交易方式、高溢价等方面与前次收购美奇林如出一辙，且交易的成本也明显高于同行业类似项目的投资成本，这难免令人担忧，其是否会步前次收购失败的后尘。

收购美奇林结果不佳

本次估值合理性存疑

沐邦高科原本主营玩具业务，2017年教育板块受到追捧，于是其扩展了儿童教育业务，2020年，疫情来袭，其又迅速转换生产线，开发了医用防护物资生产业务，最终形成了现今益智玩具业务、教育业务、医疗器械业务三大类主营业务模块。

此前，沐邦高科玩具产品的终端市场主要在境外，销售渠道依托于境内出口型贸易公司和境外经销商，境内市场占有率不高。而美奇林为全国性玩具运营商，拥有成熟的国内销售渠道，于是，沐邦高科于2018年向美奇林发起收购，然而，此次收购中的溢价却并不低。

据当时的交易草案显示，以收益法评估，美奇林在评估基准日2017年12月31日，归属于母公司所有者的权益评估值为4.42亿元，增值额为3.53亿元，增值率高达393.99%。这意味着沐邦高科花费了净资产近5倍的价格收购了美奇林，由此，本次收购产生了3.26亿元的巨额商誉。

2019年是美奇林并表后的第一年，沐邦高科营收、净利润同比增速分别为37.97%、80.08%，如愿达成业绩目标。然而，短暂甜蜜后，2020年疫情来袭，玩具行业遭到冲击，沐邦高科当年营收出现了6.62%的负增长，美奇林业绩亦走低。据此，2020年，沐邦高科对美奇林计提了1579.65万元的商誉减值准备，当年净利润也骤降47.38%。

近期，其又发布预亏公告表示，2021年将对美奇林再度计提商誉减值准备约1.5亿元，这导致其2021年归属于上市公司股东的净利润预计亏损1.3亿元~1.4亿元。

回头来看，收购美奇林对沐邦高科的影响并非只有最近两期，2018年收购完成后，其当年中介机构服务费激增3倍，增加额达739.17万元，而全年净利润下滑1992.19万元，增加的费用额占到了净利下降部分的四成左右，公司当年因此陷入“增收不增利”的局面。也就是说，除了2019年业绩表现较好外，其余年份业绩均因收购美奇林受到了影响。

业绩不佳，自然会触发对赌协议条款，根据交易双方签署的对赌协议约定，2018年至2020年，美奇林扣非净利润分别不低于3300万元、3960万元、4750万元，不足部分交易对手将弥补赔偿。

2018年至2020年，美奇林分别实现净利润3316.63万元、4152.61万元、3948.32万元，业绩承诺完成率分别为100.50%、104.86%、83.12%。其前两年卡线完成业绩承诺，最后一年则未能完成业绩目标。据计算，业绩承诺方拟补偿金额为592.44万元，相较于沐邦高科3亿多元的溢价，补偿金额可谓是杯水车薪。且从2021年沐邦高科将对美奇林计提1.5亿元的巨额减值来看，美奇林业绩承诺期刚过，似乎便出现了业绩“大变脸”的情况。

从收购方式来看，沐邦高科似乎酷爱采用“现金收购+非公开定向增发”的方式，而非市场较为普遍的发行股份及现金方式进行收购。后者优势在于，可以将标的公司原股东与上市公司利益绑定，更有利于标的公司后续的整合工作，而在现金收购的方式下，标的公司原股东直接套现退场，后续公司一切问题均需收购方应对解决，一旦标的公司出了问题，原股东配合解决问题的积极性并不高。此前沐邦高科收购美奇林就采用的是前种收购方式。

而据收购预案显示，沐邦高科本次收购豪安能源同样采用“现金收购+非公开定向增发”等方式筹集资金。标的公司豪安能源100%股权的预估值为11亿元，2021年末，其股东权益为1.69亿元，估算溢价率高达550.89%，粗略计算，收购完成后将产生近十亿元商誉。可见，从收购方式及高溢价等角度来看，本次交易与此前收购美奇林如出一辙。

此前收购美奇林未能提振公司业绩，沐邦高科玩具业务也走上了下坡路，2021年前三季度，其营收、净利润分别下降22.23%、11.27%。原业务式微，其再次拓展新业务，打算通过收购豪安能源，切入光伏产业链，但令人担忧的是，本次收购是否会步此前收购美奇林的后尘？

此外，还值得注意的是，豪安能源起初为朱林生、王先仁在2019年1月共同出资建立，二人分别持股90%、10%。同年11月，王先仁将所持标的10%的股权转让给李文珍。2020年7月，朱林生、李文珍将所持标的全部股份分别转让给张忠安、余菊美夫妻二人，交易完成后，二者分别持有标的公司90%、10%股权，豪安能源易主。

上述股权交易双方均按照原值进行转让，并以现金形式一次性付清，张忠安、余菊美接收标的公司100%股权合计付出了5000万元成本。而一年多后的此次交易中，标的公司拟并入上市公司，估值犹如搭上“云霄飞车”，竟然激增至11亿元，照此推算，张忠安、余菊美获益超10亿元，可谓赚得盆满钵溢。

蹊跷的是，既然豪安能源前途似锦，为何当初朱林生、李文珍竟然愿意按原值转让股权呢，这岂不是在为他人做嫁衣？距离豪安能源前次易主时间并不长，为何前后价格差距如此之大？这难免令人怀疑交易的真实、合理性。对此还需要公司做出合理的解释。

豪安能源行业产能过剩

逆势高价切入风险过高

光伏产业链条共分为上、中、下游，上游为晶体硅原料、硅棒/硅锭/硅片，中游为光伏电池片、光伏组件，下游为光伏系统应用产品。据收购预案显示，标的公司豪安能源以光伏硅片和硅棒的研发、生产和销售为主营业务，处于光伏产业链的上游。

图1 光伏产业链解析示图

图片来源：长城证券研报

不过，有数据显示，豪安能源所处硅片环节正处于产能严重过剩状态，且“强敌环伺”，市场竞争极为激烈。据集邦咨询数据预估，2021年、2022年，国内单晶硅片产能分别为348.4GW、445.5GW，而全球单晶硅片需求量分别为184.90GW、262.98GW，产能分别为需求量的1.88倍、1.69倍，产能供给远大于终端的实际需求。

图2 2019~2022年全球光伏新增装机量及单晶硅片产能情况

值得注意的是，国内不少硅片厂商此前扩张的产能即将得到释放，譬如，中环股份50GW单晶硅材料项目、晶澳科技20GW拉晶及20GW切片项目、通威&天合乐山二期7.5GW项目、双良节能包头二期20GW项目等预计都会在2022年投产。

基于前述行业情况，长城证券在研报中表示，行业竞争逐步加剧下，硅片厂商进入格局分化期，产品质量、成本控制及客户累积等方面更具优势的龙头厂商防御力较强，二、三线硅片厂商或将加速出清，2022年已规划新增产能或将延缓落地。

从硅片厂商市占率来看，据CPIA统计，2020年隆基股份、中环股份、协鑫集成、晶科能源、晶澳科技、京运通、阿特斯，7家头部硅片厂商的市占率合计已达88%，行业集中度较高。其中，市占率为2%的阿特斯在招股书中表示，其硅棒、硅锭及硅片的产能为6.94GW，而据收购预案显示，标的豪安能源目前已建成1.5GW单晶硅棒项目，对比来看，标的公司产能较小，仅为阿特斯的两成，为小型硅片厂商。

图3 2020年硅片厂商市占率（单位：%）

根据上文分析来看，在产能大幅过剩的情况下，沐邦高科却打算高溢价收购豪安能源，挤进光伏产业链，逆势前行之下，其跨行业收购的风险不言而喻。

收购成本过高恐成“冤大头”

供需错配标的产品价格承压

沐邦高科本次收购豪安能源的交易价格为11亿元，以高于标的公司5倍以上的价格收购，可谓是不惜血本。然而，如此高的收购溢价，令人担忧其会成为“冤大头”。

对此，《红周刊》梳理了9家国内硅片厂商投资公告及招股书等相关信息，其中，投资成本较高的为上机数控的包头单晶硅拉晶及配套生产项目，该项目拟扩张产能10GW，项目投资成本为35.03亿元，单位投资成本为3.50亿元/GW。而沐邦高科项目投资成本11亿元，拟扩张产能1.5GW，单位投资成本为7.33亿元/GW，近乎是前者的两倍。而9家硅片厂商的单位投资成本平均值为2.40亿元/GW，对比来看，沐邦高科投资成本远超行业均值。　

附表： 国内硅片厂商扩张产能投资成本情况

数据来源：上市公司公告、招股说明书

事实上，沐邦高科给出高价或是看重标的公司所处热门赛道及高成长性，但这背后却存在诸多值得警惕的风险。

豪安能源所处硅片环节与上游硅料环节在产品价格上存联动反应，硅片价格随硅料价格变化而变化。据长城证券研报显示，硅料环节由于其扩产周期约为硅片的2~3倍，2021年硅料供给与硅片需求出现错配，硅料价格一路快速上涨，最高涨至270元/kg左右，但近期由于通威永祥二期5.1万吨、云南一期5万吨项目投产，硅料供给压力得到缓解，硅料价格已有所松动。

据CPIA数据显示，2021年，硅料总需求量为55.1万吨，有效产能为57.3万吨，处于供需紧平衡状态。其预测2022年光伏全球装机225GW（乐观），按装机容配比1:1.2计算，对应硅料需求量约76.5万吨。而据集邦咨询预测，2022年硅料有效产能约86万吨，可见，2022年硅料供需紧张情况相较于2021年会有所放缓。据此，长城证券研判，预计硅料价格将在2022年上半年平稳下行，下半年或将加速下行，全年价格中枢或将落在150元/kg~200元/kg。

豪安能源主营产品硅片的价格增长动力来自于硅料，硅料价格走低，硅片价格将跟随下行。据CBC金属网最新报价，3月18日，国内单晶硅片M10的价格为6.68元/片，较去年价格高点6.87元/片，下降约3%。

如上文所述，预计硅料价格在2022年呈下行趋势，故未来硅片价格恐将有进一步下滑的可能，届时像豪安能源一样的硅片厂商盈利情况恐会承压。

（本文已刊发于3月26日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）