红周刊 记者 | 袁露华

近年来，随着特高压、高压及常规输电线路的铺设范围不断扩大、运行环境更为复杂，电力监控设备代替人工巡检的需求也由此扩张，相关行业下的企业也纷纷谋求上市，譬如曾于股转系统挂牌转让的山东信通电子股份有限公司于9月29日提交了招股书，拟在深交所主板上市。

此次IPO，信通电子拟募集资金47495.71万元，用于输电线路立体化巡检与大数据分析平台技术研发及产业化项目、维保基地及服务网点建设项目、研发中心建设及补充流动资金，未来产能将显著扩张。不过《红周刊》记者发现，在近年来竞争对手愈发壮大之际，信通电子不仅在原本的核心市场山东省“节节退后”，且由于成本转嫁能力弱而导致公司毛利率持续下降。

核心市场份额被竞争对手“挤占”

信通电子是一家以电力、通信等特定行业运行维护为核心服务目标的工业物联网智能终端及系统解决方案提供商，主要产品为输电线路智能巡检系统、移动物联网智能终端产品，以及其他主营业务。据招股说明书披露，公司报告期内（2018年~2021年上半年）的营收实现较快增长，近三个完整财务年的营收复合增速达27.96%，然而若仔细分析可发现，公司营收结构其实是并不稳定的。

首先是信通电子的产品收入结构在过去几年发生了较大变化。2016年公司尚在股转系统挂牌时，公司移动物联网智能终端类产品营收占比达62.72%，占据了营收贡献的半壁江山，而输电线路智能巡检系统业务此时还尚未作为单独的主营业务列出，占比仍在25%以下。

到了2020年末，输电线路智能巡检系统业务贡献的营收占比有显著提升，达到了51.26%，成为信通电子最主要的业务，而原先营收贡献度最大的移动物联网智能终端类产品的占比大幅下降至32.17%。与此同时，身份证识别器营收占比也从2018年的12.46%下降至1.86%。

一边是产品结构变动较大，而另一边则是公司销售的核心区域也因竞争的加剧而出现营收下降的情况。据招股说明书披露，信通电子地处山东省淄博市，依托地缘优势，优先服务山东区域电力、通信及其他行业客户，及时满足山东省区域内国家电网、通信运营商等客户的产品需求， 将山东区域内客户发展成为公司长期、稳定的优质客户。然而，在公司总营收保持两位数增长的同时，信通电子来自山东省的营收却不增反减，从2018年的9167.93万元降低至2020年的8077.21万元，营收贡献占比也从2018年的32.48%降至2020年的17.44%，降幅超15个百分点。

这样的结构变动显然不能用公司营收大增并开拓其它市场而导致占比下滑来解释，毕竟传统核心地区的业务金额的下滑并不是该地区环境发生了变化，而是自己拥有的市场份额很可能是被竞争对手“挤占”了。《红周刊》记者发现，2018~2020年，与信通电子从事相近的电力智能运维分析管理系统业务、同样位于山东淄博的智洋创新，来自山东省的收入却从5993.27万元大幅提升至9471.59万元。

信通电子和智洋创新的第一大客户均为国家电网，2019年，信通电子来自国家电网的收入为10678.73万元，而智洋创新已达到23252.16万元（智洋创新于今年年初登陆科创板，并未披露2020年年报及2020年前五大销售情况）。回顾历史数据，2016年时，智洋创新营收规模尚不过亿元，不到当时信通电子营收的一半，可如今其营收已经超过了信通电子，如此情况在一定程度上反映了信通电子在产品竞争力或在拿订单方面可能弱于智洋创新。

值得一提的是，在信通电子的募投项目中，信通电子计划使用募集资金20945.06 万元建设输电线路立体化巡检与大数据分析平台技术研发及产业化项目，根据其备案情况“淄高新环报告表[2020]100号”可知，公司即将在山东淄博建设该项目。而根据智洋创新的募资投向，其也将在山东淄博建设“智慧线路可视化及智能管理系统建设项目”。两者将在同一地区投资类似项目，如此和短兵相接，显然对信通电子是有一定压力的。

毛利率显著下滑

风险转嫁能力偏弱

就信通电子过往三年营收业绩表现看，在营收复合增速超过27%的情况下，公司净利润复合增速却只有18.22%，显著低于营收增速，究其原因，或与公司不断下降的毛利率有关。

招股说明书显示，2018年、2019年、2020年，信通电子毛利率分别为45.36%、43.55%、39.46%，出现连年下降趋势，2021年一季度，毛利率更是降到34.17%，报告期内毛利率下滑11个百分点。有意思的是，相较公司毛利率的一路下行，同行业可比公司平均毛利率变化却是波动的，且整体下滑幅度不足两个百分点。数据显示，信通电子的同行业可比公司映翰通、优博讯、申昊科技、智洋创新近三年及20201年一季度的毛利率均值分别为 46.38%、49.13%、45.39%、44.97%。

进一步分析，《红周刊》记者发现，信通电子毛利率出现持续下降的最重要原因很可能与其成本转嫁能力不足有关。

从招股书披露的公司主营业务成本、销售收入及产销量数据，我们可以得出公司产品的单位生产成本及单价。经计算，公司占比最大的主营产品“输电线路可视化智能巡视终端”近三年的生产成本分别为1754.10元/套、2165.81元/套和2576.77元/套，三年内，成本增幅累计上升了46.9%。

当然，在成本提升的同时，其产品销售价格也处于上升趋势，报告期内分别达到5092.31元、5210.76元、5930.19元，累计涨幅仅有16.45%。一边是成本大涨，另一边是公司提价能力稍弱，如此情况下，一定程度导致了毛利率的下滑。

招股书显示，信通电子直接材料占主营成本的比例为72.42％，原材料主要包括线路板类、视频设备类、电子元器件、电池类、结构件类、功能模块类、液晶类等产品，而该等产品的上游原材料如有机树脂、增强材料、金属等今年来价格持续上涨，波动较大；而另一方面，信通电子近年来前五大客户均为电网和通信运营商，该等大型国企的议价能力较强，加上前述同业企业的竞争，信通电子的提价空间或许有限，这同样在一定程度压制公司的利润增长空间。

当然，利润空间压缩不代表无利可图，但如果其回款状况也不甚良好的话，则将直接影响公司的业绩稳定性了。《红周刊》记者发现，信通电子的应收账款状况是并不乐观的，2018年至2021年一季度，其应收账款余额分别为 11276.53 万元、19432.82 万元、16870.15 万元及 15163.72 万元，应收账款余额占营业收入比例分别为39.72%、50.72%、36.30%和186.10%。虽然公司在招股书中称，主要客户直接或间接来自于电网和通信运营商，这些大型客户违约风险较小，但不可否认的是，随着应收规模的扩大，其一年期的应收账款是在逐年下滑的，而2~3年期的应收账款有一定幅度提升，由2018年的1.15%提升至2021年上半年的3.64%。一年期应收款居高不下，而2~3年期应收款又在逐年提升，如此情况下将加大公司流动性压力，而这也是为什么公司的负债率在报告期内由2018年26.5%大幅提升至2021年一季度末的36.7%的重要原因。

而在应收账款的大幅提升下，还可看到公司近二年一期中每年都有过千万元的坏账计提，这对每年利润仅在5000万至7000多万元之间的信通电子来说，影响不可谓不大。因此，适当降低应收规模对于目前营收规模不足5亿元的信通电子来说，很显然是个急需解决的问题。

采购成本数据不匹配

成本有少计可能

上文谈到公司不断下滑的毛利率是由其成本转嫁能力不足所导致，若进一步研究还可发现，信通电子的采购成本数据其实也是有一定异常的，很可能少计成本了。

根据招股说明书，信通电子2020年采购金额为26824.08万元，一般情况下，这些采购的原材料要么以产成品方式销售出去，要么相应地留存在库存中，导致库存中相关项目数据发生变化。

招股书显示，信通电子2020年的主营业务成本之中有20229.9万元是直接材料，占比72.42％，与采购总额相关，未完成产销过程的6524.18万元采购需要体现在存货之中，体现为相应存货原材料成本的增加额。

但在2020年年末的存货中，2229.21万元的原材料相比上一年年末的2289.18万元没有增长，反有59.97万元下降，理论上，公司将有6584.15万元的采购进入生产过程后形成在产品、产成品（包括库存商品和发出商品）的材料成本。

附表 与采购存货相关的数据（单位：万元）

可实际上，这一年在产品、库存商品和发出商品的合计金额只有9109.29万元，相比上一年年末相同项目合计金额5891.45万元只新增了3217.84万元，与理论上应该增加的6584.15万元材料成本金额相差了3366.31万元。

用同样的方法分析2019年数据，也会得出公司有2876.39万元的采购没有得到主营业务成本和存货相关数据的支持，

总的来看，公司每年采购与库存之间都存在数千万元数据偏差，如此情况实在让人怀疑招股书所披露的主营业务成本中直接材料的金额存在被少计的可能，若这一情况为真，则其本就下滑的毛利率很可能是要低于公司披露出来的数据，进而也意味着公司目前的利润额可能也是存在问题的。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）