红周刊 特约 | 张军

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在日本股市中，我们重点关注的行业包括数字娱乐、生产自动化、消费品、电动车、金融、非银保险或控股金融等。

今年以来，受地缘冲突、疫情反复、海外加息等多重因素影响，全球风险资产的波动性出现明显提升。而在一众发达国家股市中，日本股市彰显韧性。Wind数据显示，截至2022年12月5日，日本东证指数今年以来下跌2.23%，相比美欧股市（标普500指数跌16.09%，欧洲STOXX600(欧元)指数跌9.50%），日股在成熟市场股市中表现相对较好。

具体说来，日本东证指数今年呈现的特征是小市值行业（能源、公用事业、地产等）上涨，以往高增速的大市值行业（工业、消费、信息技术等）下跌。

年内日本股市受多重因素压制

今年影响日股表现的主要海外因素是：美联储持续且快速加息；疫情影响下的全球投资情绪低迷；俄乌冲突带来的全球能源通胀和供应链紧张。这些因素对以外向型经济为主的日本经济影响显著。

此外，疫情也是对日本经济和股市的扰动因素之一。在日本的疫情管控政策放松逐步推进后至完全放开过程中，管控政策有徘徊、反复，同时感染病例数亦有一定波动，消费者的居家时长、购买力、消费行为等发生相应变化。相较于可选消费，必选消费在疫情后受影响较小，整体仍保持平稳。

政策徘徊及开始放开阶段中，以家具、家电为代表的居家消费率先恢复。这主要是由于疫情期间消费者居家时间延长，对居家环境要求提高。当全面放开后，消费场景限制解除，交通、餐饮、鞋服等外出消费恢复，而此阶段居家消费亦未回落，这主要是放开后消费者居家时间仍长于疫情前。放开管控后，当前的大部分消费（零售额）已高于2019年水平。消费者信心也在管控放松后，止住下行趋势，但仍未恢复到以前。

截至2022年12月5日，今年以来日元兑美元贬值15%。日元走软对相关出口企业的收入有益。因为它提高了以美元计价收益的日元价值，并使价格上涨变得更加容易。然而，日元贬值也带来推高进口原材料价格上涨等缺点，积极和消极因素相互抵消后，总体利大于弊。

观察日企外汇敏感性对利润影响的稳定性，可以发现日企制造业厂商通过建立全球生产网络来增强对外汇波动的抵御能力。根据日本内阁府的年度企业行为调查，制造商的海外生产比例为22.3%，这一比例的稳定将有利于在盈利基础上保持较稳定的外汇敏感性。野村证券曾测算，日元对美元每贬值1日元，企业经常性利润会增加0.22%，2022财年，东证指数的经常性利润会增加0.25%。

对于中国投资人以人民币投资日本股市而言，以投资日本东证指数为例，今年的回报率中如果计入日元兑人民币贬值8%后，总收益率大约-10%。当然，像今年这样大的汇率波动也是多年以来罕见的。

2023年日股表现预计先低后高

日股在2023年的表现可能呈现先低后高。尽管从11月开始，市场重新评估了美国货币政策情景，乐观的预期带动股市出现一定反弹。但是美联储的加息进程并没有结束，美国的通胀水平离目标2%还较高，并且很大可能在较长时间内（比如2023年全年）维持居高不下。全球主要经济体在2023年一季度的经济下滑成大概率事件，全球经济衰退背景下企业盈利也可能出现下修。

因此，日股将会经历一波震荡调整，以消化上述不利因素。等到明年春天后，日股的表现将十分值得期待。首先，预计供应限制将得到缓解，美联储在2023年一季度加息至5%左右到顶后，鹰派或将调整为更中立的立场。其次，新冠疫情和俄乌冲突造成的供应链中断有望解决，这些都将减轻通胀压力。最后，日本的制造业活动有望复苏，汽车生产和出口复苏将有助于企业盈利。出口量的总体方向可能仍是决定日本股市前景的关键因素。

彭博数据显示，市场预测未来东证指数每股收益EPS在2023财年为137.9（+2.1%），2024财年为126.0（-8.6%），2025财年为137.0（+8.7%）。基于此预测，2023财年东证指数市盈率PE为15.3倍。考虑到利润将恢复同比增长，预期市盈率略高于安倍经济学后的平均水平（约14.6倍）尚属合理。相对欧洲和美国股市，日本股市估值被低估了。

总体而言，我们认为日本是全球仅次于中国和美国的第三大经济体，也是仅次于美国和中国内地的第三大区域股票市场，许多领域的竞争力居全球前列，因此，日本股市在全球资产配置中配置价值较高。随着全球疫情的结束和重新开放，日本经济有望逐步恢复，而对股市不利的因素也将逐渐消失。

此外，我们投资日本股市的中长期逻辑在于：日本在全球产业链中具有优势地位；自动化精密设备行业应对无论是日本国内面临的少子老龄化还是全球提高劳动生产率需求；境外游客入境日本旅游消费拉动本土经济；引入ESG后提升上市公司在国际上的接受度。

后市在日本股市中，我们重点关注的行业包括数字娱乐、生产自动化、消费品、电动车、金融、非银保险或控股金融等。重点关注具有以下特点的公司：利润率足够高的公司，使其能够承受高昂的资源价格，并且具有足够的竞争力，能够将更高的成本转嫁给其销售价格；能够在自身努力的基础上产生实质性增长的公司，因此可能相对不受全球短期波动的影响；其区域特征意味着他们处于有利地位的公司，可以从疫情大流行的结束和亚洲经济的正常化中受益；可能从日本重新开放中受益的公司；对ESG具有前瞻性立场的公司，例如在脱碳和加强公司治理方面。

（作者系上投摩根日本精选股票型基金基金经理。本文已刊发于12月10日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）