红周刊 特约 | 王天一

随着西方石油股价的回升，市场才猛然发现，巴菲特对西方石油的重注，是一笔典型的伯克希尔式攻守兼备的投资。那伯克希尔重仓西方石油背后的估值逻辑究竟是什么呢？巴菲特这次投资为何是“攻守兼备”？投资者又该从中受到哪些启发呢？

近几年最热门的投资无疑是电动汽车等新能源领域，各个国家纷纷出台了新的政策，在不远的将来会终结燃油车销售，石油公司纷纷受到冷遇。而伯克希尔公司在这个时候买入西方石油公司，卖出国内某新能源汽车龙头，人们对此会怀疑，难道伯克希尔是在“开倒车”吗？本文将从资产评估角度，并依据伯克希尔早年在中国石油的投资对此加以分析。

(相关资料图)

持仓概况

伯克希尔·哈撒韦公司（以下简称伯克希尔）今年大量买入西方石油(OXY.US)公司的股票，截至2022年10月初，累计持有西方石油1.94亿普通股（194,351,650），持股比例为20.9%，如果考虑认股权证行权，股份可超过29%，(278,210,499，包括认股权证可以转换83,858,849股普通股，达到29.05%)，根据10月20日收盘68.86美元，普通股市值接近134亿美元，占伯克希尔投资组合大约4%。

而与此相反,截至今年9月1日，伯克希尔卖掉了国内某新能源汽车龙头合计1786万股，如果按照7月到9月股票平均价格280港元计算，套现大约50亿港元。伯克希尔是在2008年9月买入（定向增发）2.25亿股该公司,占当时股东权益的10%，成本是每股8港元，合计18亿港元。持股14年未曾卖出，如果按照10月20日收盘价格194.7港元/股计算，剩余市值合计超过400亿港元（2.0714亿股×194.7港元/股=403.3亿港元），14年来持股收益超过23倍，复合收益率超过25%。

投资西方石油始于优先股

典型的伯克希尔式攻守兼备的投资

其实伯克希尔并不是今年才开始投资西方石油，在2019年初，西方石油和雪佛龙(CVX.US)竞购阿纳达科石油。雪佛龙先签下330亿美元的初步协议，西方石油为了战胜对手，直接提出了380亿美元的报价，最后成功收购阿纳达科石油，但也深深陷入债务困境。当时西方石油为完成收购，发行了130亿美元的优先无抵押票据、100亿美元的优先股和88亿美元贷款。

这其中的100亿美元优先股就是向伯克希尔融资而得，伯克希尔获得了10万股优先股，并附有购买8000万股普通股的认股权证，行权价格是62.50美元，由于融资协议中有反稀释条款，目前行权价格下降到了59.624美元。由于行权价格小于当前股价68.86美元，存在内在价值，专业上称为实值期权。

首先优先股的条款对伯克希尔非常有利，赎回时要支付105亿美元现金加上未支付的应计股息。认股权证行权时，伯克希尔可以用优先股来代替现金支付。西方石油可以在优先股发行10年后选择赎回，股息的年利率是8%，按季支付股息（2%）。当股息未全额支付时，所欠股息按照年化9%利率，按季计算复利，在全额支付任何应计但未支付的股息后，股息率仍将保持9%不变。根据这些条款，由于拖欠股息时要按年化9%每季度计算复利，西方石油会尽力避免违约，伯克希尔在投资后的10年内，每年基本可以得到8亿美元现金或等价普通股。

伯克希尔的优先股有点类似国内目前比较火的可转债，但是股息率有绝对的优势。在购买优先股的同时又附上了认股权证，伯克希尔可以把100亿美元优先股转换为1.6亿股普通股（100÷62.5=1.6，按照融资时行权价格计算）。

这是一个典型的伯克希尔攻守兼备的投资，优先股作为防守方可以保证资金安全，被投资企业在经营稳定时可以获得持续的现金流，在经营不善时比普通股有优先清偿权；认股权证作为进攻的利器，在企业欣欣向荣或者市场处于牛市时获得超额的回报。

我们从伯克希尔在美国银行、高盛、通用等公司的投资中都可以看到优先股的影子，这些认股权证看似可有可无，却给伯克希尔带来了远远超过优先股的收益。在笔者看来，这些认股权证有点像印花，印花是营销赠品，许多杂货店、药店等零售商店根据客户购买的金额发放一定比例的印花，顾客积攒到一定的数量就可以兑换一些商品，例如户外帐篷、餐具、旅行箱，甚至家具、烤炉等。

零售机构需要事先购买这些印花，这对印花销售公司来说就是预收账款——免费的浮存金。伯克希尔在上个世纪60年代曾投资过蓝筹印花公司(Blue Chip Stamps)，为后来腾飞奠定了基础。伯克希尔的认股权证看似微不足道，就像印花一样，却带来了巨额的利润。

虽然刚开始的行权价格62.5美元是通过布莱克—斯克尔斯（Black-Scholes model）期权定价公式计算而得，但是巴菲特一定会亲自评估西方石油公司的内在价值，既然他欣然认可行权价格，就证明巴菲特心中的内在价值一定高于62.5美元（前文提到，目前行权价格是59.624美元）。

二级市场初战西方石油遭“滑铁卢”

伯克希尔在2019年提供给西方石油融资的同时，也买入了一些西方石油的普通股，合计接近1900万股。后来由于受疫情影响，股票价格从40多美元跌到了10美元左右。在未来形势不确定背景的影响下，伯克希尔在2020年第2季度将持有的西方石油股票全部卖出。考虑到伯克希尔当时买入的成本在8亿美元左右，卖出时只收回了2亿多美元，亏损接近6亿美元。

在2020年上半年，伯克希尔持有的优先股还陆续收到西方石油两个季度的股票分红，由于西方石油在收购阿纳达科石油公司时陷入了债务危机，并没有支付现金股利，而是向伯克希尔发行了接近2900万股的普通股来代替4亿美元现金股利，这些分红的普通股并没有申报，应该是伯克希尔收到后就卖出了，后来西方石油公司每季度都按时支付了2亿美元现金股利。

55美元加仓西方石油的三大逻辑

虽然在二级市场上初战失利，但这并没有影响伯克希尔对石油的热情。进入2022年后，伯克希尔又重新通过二级市场买入西方石油1.94亿股，而这时的每股成本超过了55美元，对比2020年的卖出价格10美元，当时的决定无疑是一个错误，这说明了任何人在短时期内都无法预测股价的变化。

西方石油股价在不到一年的时间内跌了80%，又在两年内涨了接近6倍。好在伯克希尔在2019年买入西方石油时仅占持仓的0.32%，对公司的运营基本没有什么影响。

巴菲特曾在致股东的信中评价过股价的变化，伯克希尔投资组合每天市值的变化的数量级达到20亿美元左右，他并没有特别在意这些，只是以周为单位看一下股票的价格，为投资提供参考。

那为什么每股10美元卖掉，又55美元买回呢？

在伯克希尔非保险业务中，能源和铁路是最大的两项支柱，它们共同的特征是要投入大量的资金，在形成规模之后会产生稳定的现金流，并持续很多年。这两项又由于行业监管，有很大的准入壁垒，也就是价值投资很看重的护城河，伯克希尔最近20多年来不断收购这类企业。

（1）参照伯克希尔买入中国石油的估值

巴菲特第一笔中国投资是在2002年买入中国石油，他在2007年致股东的信中对这项投资做了总结：“去年（2007）我们做了一笔大买卖（卖出中国石油股份），在2002年到2003年间，伯克希尔以4.88亿美元购买了中国石油1.3%的股份，由此计算，中国石油当时的市值约为370亿美元。当时查理和我觉得这家公司价值大约是1000亿美元。到了2007年，有两个因素使股票大幅升值：石油价格大幅上涨、中国石油管理层在油气储备和运营方面做得很好。去年（2007）下半年，公司市值升至2750亿美元，这样的市值和我们对与其他大型石油公司的估值基本相当，所以我们以40亿美元的价格出售了中国石油的股份”。

这是巴菲特一个经典的投资案例，他在做这项投资时并没有什么内幕消息，仅仅阅读了中国石油在美国上市后公布的英文年报，就做出了睿智的判断。如果考虑持有期间利息收入1.44亿美元，四年间投资收益大约7.5倍。

可以看到巴菲特在投资中国石油时，股票价格相对内在价值打了3.7折。如果按照中国石油2002年的净利润56.66亿美元（人民币469亿元，当年汇率是8.277）来计算，巴菲特给出的市盈率接近18倍。而在买入价格仅仅是6.5倍市盈率左右，相当于超过60%的安全边际，价值100元的商品标价不到40元，可见当时市场对中国石油的股票价格出现了误判。当市场先生出错时就是很好的投资机会，当时中国石油的股票只有10%在海外流通，巴菲特相当于买到了全部海外份额的13%，成为中国石油的第三大股东。

如果阅读2002年中国石油年报，根据其净资产和原油储备174亿桶油当量，估值应该是780亿美元左右，因为巴菲特在年报中把中国石油和其他石油公司作对比陈述，更多的可能是参照行业平均市盈率，例如，埃克森美孚石油公司2002年每股收益为1.69美元，而当年的平均股价大约是37美元，市盈率超过了20倍。即使按照780亿美元的估值，当时的股价也折价超过50%，是一个绝好的投资。

巴菲特投资中国石油的另一个原因是中国石油保持着高分红率，中国石油在年报中承诺，把净利润的约40%至50%作为股息回馈给股东，中国石油确实遵守了承诺，在2020年中国石油年报第33页陈述如下:“自上市以来，本公司一直严格遵守《公司章程》和相关监管要求，秉承回报股东的原则，按照归属于母公司净利润45%的金额派发股息。2016年以来，在低油价下，本公司在按归属于母公司净利润45%派息的基础上增加特别派息，持续为股东带来良好的回报。”

从伯克希尔购买中国石油的成本来看，初始投资的股息率达到9%，比西方石油优先股8%的股息率还高，相当于以3.7折买入了中国石油的优先股。

西方石油目前的动态市盈率是6.3倍，和伯克希尔早期投资中国石油的市盈率接近，那么西方石油的内在价值应该是多少呢？如果按照当时中国石油的18倍市盈率，估值接近每股200美元左右，投资者可能认为太乐观了，毕竟是20年前的投资，现在的假设可能不同了。由于估值受油价变化影响特别大，油价低迷时可能每桶30多美元，需求旺盛时又超过100美元，不妨作为估值的上限。

（2）根据收购阿纳达科石油估值

参考最近几年的估值更准确些，恰好西方石油在2019年收购阿纳达科石油，下面是收购阿纳达科时（2019年第一季度）和西方石油最近资产负债表（2022年半年报）（见表1）：

从百分比上来看，西方石油整体负债率更低，流动性更好，上市公司股东权益占比更高。根据阿纳达科的收购公告，其净资产评估值为307.35亿美元，如果仅仅按照资产、上市股东权益比例做一个最简单估计，西方石油的公允价值应该超过900亿美元（307.35×（742.21÷419.93）×（37%÷21%）= 958），每股价格大约是100美元（9.31亿股流通股）。

如果从原油天然气储量角度考虑，根据两个公司年报数据来估值，阿纳达科2018年底证实的油当量是14.73亿桶，西方石油公司2021年底证实的油当量是35.12亿桶，后者是前者的2.38倍，初步估计应该是733亿美元（35.12÷14.73×307.35=732.8)。当时西方石油购买报价是372.1亿美元，比评估的307.35亿美元多了64.75亿美元，这些溢价都计为商誉。

如果考虑西方石油的商誉溢价，西方石油评估值很可能超过800亿美元。如果在700-800亿美元区间考虑西方石油的股价，对应的每股价格应该在75-86美元之间，均值是80美元左右。伯克希尔今年购入西方石油的股票平均成本大约在60美元，有25%的安全边际。

如果投资者想做详细的现金流折现分析，simplywall网站给出的公允价值是60.71美元，读者可以参考。

（3）伯克希尔押注石油行业的未来

最近两年，伯克希尔不仅仅购买西方石油一只能源股，从去年下半年起已经累计买入超过1.38亿股雪佛龙股票，占雪佛龙股东权益的8.22%，投入资金超过200（217）亿美元。加上今年在西方石油的投资，总计投入了超过380亿美元（382），这在近几年是少有的巨额投资，可见巴菲特是在押注整个石油行业。伯克希尔2021年底现金和等价物合计1467亿美元，而2022年半年报时1054亿美元，减少了413亿美元，绝大多数都投在了这2只能源股上。

这两年油价经历了过山车，西方石油2021年年报显示，纽约商业交易所的的西德州轻质原油（WTI）、北海布伦特（Brent）原油和天然气平均价格分别比2020年上涨了72%、64%和71%，价格从一个极端走向了另一个极端。

这里面有一系列复杂的因素：疫情使投资、消费意愿降低；俄乌战争使俄罗斯石油出口受到制裁；欧佩克一些国家为保持高额利润不愿意提高产量。由于石油的价格缺少弹性，需求的细微变化就会使价格变化加剧。

以前人们提到产油国和地区，大多会想到中东、俄罗斯、委内瑞拉、尼日利亚。事实上这几年由于水力压裂法（hydrofracturing method）的广泛应用，可以从页岩中提取以前无法提取的石油和天然气，现在美国已经成为石油产量最多的国家，日产量超过1200万桶。

目前美国最主要的石油产区集中在二叠纪盆地，位于德克萨斯州西部和新墨西哥州东南部，占2021年美国石油总产量的41%以上，而西方石油仅在二叠纪盆地每天就可以生产48.7万桶油当量。西方石油比雪佛龙多出价50亿美元收购阿纳达科，就是为了整合阿纳达科位于二叠纪盆地的优质资产，产生协同效应。

阿纳达科在被收购前位列美国500强企业，而西方石油更是世界500强企业，这样的大猎物正好符合伯克希尔的战略——由于常年账上现金超过1000亿美元，而上百亿美元级别的收购标的很少，伯克希尔陷入了现金太多的幸福烦恼。由于美国证券交易委员会（SEC）批准伯克希尔持股西方石油比例可以达到50%，未来西方石油有可能成为伯克希尔控股子公司。

伯克希尔目前战略是对西方石油和雪佛龙两方同时下注，能源股优势是现金流稳定，仅仅现金分红一项，每年可以得到大约25亿美元（含西方石油优先股），股息率超过了5%。

卖出国内新能源汽车龙头

我们首先对比一下国内某新能源汽车龙头（以下简称A公司）和西方石油2022年上半年的业绩，虽然两个公司分属不同的行业，资本结构不尽相同，有点关公战秦琼的味道。但是从净资产收益率、归属股东的净利润率、经营现金流占收入的比例和市盈率等数据，西方石油都有绝对优势，两个公司2022年上半年的收入基本相同，但是西方石油的经营现金流却多40%，这正是巴菲特看中的变现能力，在估值中也更容易、准确。（见表2）

有人可能不同意这样的对比，认为A公司更应该参考特斯拉的估值(市盈率100左右）、或者电商的GMV（商品交易总额Gross Merchandise Volume，简称GMV）。A公司近10年快速发展，从488.8亿元人民币增长到2161亿元人民币，收入复合增长率达到16%，但是扣非净利润平均值基本在12亿元上下波动（见图1）。

在投资中每个机构、个人都可以根据自己的偏好做出选择，例如，不受亚马逊连续亏损20年影响，持股至今，可获得超过1200倍的收益。

巴菲特作为美国大萧条时出生的一代，更加看重资金的安全，他在1999年7月在太阳谷的演讲完美诠释了这一点。现在的新能源汽车就像上个世纪初内燃机汽车那样令人心潮澎湃，而当时汽车的制造商的名单超过70页，有2000多家公司，好多是由制造四轮马车的公司转型而来，现在只有三家公司（美国）活了下来。汽车无疑改变了数千年来人们的生活，但从投资角度来说，这并不是一个好的投资领域。

上述A公司业务主要集中在新能源汽车、手机部件及组装业务、充电电池、光伏和城市轨道交通等领域，这些领域技术更新很快，全球资金、人力都集中投入到这些领域，仅A公司在2021年研发投入就超过了106亿元，每个市场参与者都在努力突破技术上的极限，使这些赛道异常拥挤，很多公司会被淘汰掉，相反石油公司不需要这么多的研发费用，更多的资金投入到生产领域，产出的石油、天然气和化工产品都是全球认可的硬通货。

为热门行业的发展“鼓掌”

但投资上更愿意回避这趟旅程

不可否认油价的变化就像一个功放，细小的供需变化就会引起油价的剧烈变化。西方石油2020年亏损达到了148亿美元，而2022年仅上半年净利润就高达86亿美元。巴菲特买入石油公司是基于一个长期的判断，由于伯克希尔旗下BNSF铁路公司、BHE能源公司分别是石油和天然气消耗大户，毕竟美国铁路电气化率不到1%，最主要的公路运输又完全依靠石油，同时全美发电量的38%依靠天然气，这些长尾效应都会使油价保持在一个稳定盈利的水平。

巴菲特在1996年致股东的信中就表明了态度：作为投资者，我们对热门行业的反应很像我们对太空探索的态度：我们会努力鼓掌，但更愿意回避这趟旅程（As investors, our reaction to a fermenting industry is much like our attitude toward space exploration: We applaud the endeavor but prefer to skip the ride ）。

他经常说宁愿多次跨过一英尺的栏杆（本文中的西方石油），也不愿挑战七英尺的高栏（例如特斯拉）。当然乔布斯挑战智能手机，马斯克挑战电动车都获得了人生的成功，只是每个人根据自己能力的选择，没有好坏之分，关键是坚守自己的能力圈。

（本文作者系现居加拿大的职业投资人。本文已刊发于10月11日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）