红周刊丨刘杰

美庐生物的IPO之路可谓一波三折，其曾两次计划上市均铩羽而归。第一次是2008年，其搭建境外上市架构欲赴美上市，但彼时“三聚氰胺”事件使得国产乳粉陷入信任危机，美庐生物的上市计划“夭折”。

12年后，美庐生物第二次准备上市，其于2020年8月向深交所递交招股说明书，拟登陆主板。不幸的是，其IPO申报材料递交半年后，便赫然出现在证监会公布的首发申请终止审查企业名单中，这意味着其第二次上市也以失败告终。据证监会发布的IPO反馈意见，其涉及的问题共有42项之多。

值得一提的是，美庐生物实际控制人彭梦君曾与5位投资人签署过对赌协议，根据协议，2016-2019年美庐生物承诺净利润分别不少于5000万元、6000万元、7200万元、8600万元的90%，同时要求截至2020年12月31日，公司实现上市，否则，合同相关方有权要求彭梦君回购股权。然而，2018年美庐生物仅实现净利润4691万元，未完成对赌要求，上述投资人也未要求彭梦君回购股权。

有意思的是，2021年9月，美庐生物转战创业板后，上述投资人中，红树香山因IPO审核及退出周期较长，决定退出美庐生物，西域和谐也选择减持其所持约三成美庐生物的股权，可见部分投资人已对其失去了信心。那么，两次上市失败的美庐生物此次能否圆了上市梦呢？

业绩增速波动明显

经销商曾大量退出

据招股书显示，美庐生物主要从事婴幼儿配方乳粉、调制乳粉等产品的研发、生产及销售，其中婴幼儿配方乳粉为其核心业务，该业务收入占营收的八成以上。2018年至2021年1-3月（以下简称“报告期”），其分别实现营业收入3.09亿元、3.56亿元、3.74亿元、1.14亿元，同比增速分别为1%、15.23%、5.04%、12.47%；实现净利润分别为4691.46万元、8265.38万元、8749.84万元、3007.41万元，同比增速分别为-38.51%、76.18%、5.86%、33.81%。由上述数据不难看出，美庐生物的业绩增速波动十分明显。

不仅如此，美庐生物在此前申请登陆主板市场时披露的招股书显示，2017年至2019年，其经销商家数分别为996家、782家、661家，2018年、2019年，其经销商分别减少了214家、121家，降幅分别高达21.49%、15.47%，这表明其下游经销商在大量减少。要知道其来自于经销模式的收入占比在九成左右，因此经销商大幅减少对其销售影响重大，那么，美庐生物经营上究竟遇到什么问题，令其经销商大幅减少呢？

资料显示，自2016年10月起，我国开始实施婴幼儿配方乳粉注册制，而根据国家质量监督检验检疫总局2016年第160号《关于婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理过渡期的公告》规定：“自2018年1月1日起在我国境内生产或向我国境内出口的婴幼儿配方乳粉应当依法取得婴幼儿配方乳粉产品配方注册证书，未取得新注册号的婴幼儿配方乳粉，可销售至其保质期结束。”

注册制实施后，美庐生物仅有4个配方系列的普通牛奶粉产品，而2017年起其销售的婴配粉产品多达20余个系列，根据其同一地区同一系列只能由一家经销商经销的策略，其原产品系列的经销商大量退出。

并且，美庐生物自2012年起就代理的进口瑞士宾博系列产品，在2018年未能获准配方注册，其不得不终止该品牌的代理，导致其代理品牌收入由2017年的8161.40万元骤降至2018年的784.10万元。代理品牌业务本为其重要的收入来源，2017年，该部分收入占主营业务收入比重为26.78%，而2018年则下降到2.55%，这意味着其该项核心业务没落。

值得注意的是，2021年2月，国家卫生健康委员会、国家市场监督管理总局发布了《食品安全国家标准婴儿配方食品》《食品安全国家标准较大婴儿配方食品》和《食品安全国家标准幼儿配方食品》（以下统称“新国标”），相较于原国标，其修订或增加了产品中营养素含量的最小值、最大值，将部分可选择成分调整为必需成分，可见标准有所提高。

新国标设置了两年过渡期，将于2023年实施，而前次注册制实施，已于2017年8月发放注册证书，证书有效期为5年，故自2022年起，婴幼儿配方乳粉证书陆续到期，面临二次注册问题，倘若届时美庐生物无法取得注册证书或获通过注册的产品缩减，其后续经营则将面临不小的困难。

商标侵权被宣布无效

募投项目产能消化存疑

在专业型乳粉企业中，美庐生物位列第二梯队，第一梯队主要由国内外知名企业构成，如中国飞鹤、澳优、H&H国际、贝因美等。2020年6月，美庐生物的总经理周晓法公开表示，公司将力争“中国羊奶第二品牌”，第一品牌目前已被澳优牢牢掌握在手中，2020年，澳优自家品牌配方羊奶粉收入高达31.06亿元，而美庐生物羊奶粉收入仅为1.01亿元。

事实上，美庐生物目前贡献销售额最高的产品并非羊奶粉，而是牛奶粉，据招股书显示，报告期内，羊奶粉占比分别为17.21%、29.72%、37.44%、38.71%，虽然呈逐年上升趋势，但仍未成为收入占比最高的产品，而牛奶粉收入占婴幼儿配方乳粉收入的比重均在50%以上。

美庐生物虽然表示，婴幼儿配方乳粉结构化趋势生变，表现为羊奶粉、有机牛奶粉等高端产品发展迅猛，牛奶粉市场份额受到挤压，故羊奶粉是其未来主力发展方向，但其羊奶粉的市场开拓困难重重。在注册制下，婴幼儿配方注册数量受限，每个企业不得超过3系列9种配方，美庐生物仅有一款羊奶粉产品，产品单一，难以满足市场多层次需求。故其2019年通过代理品牌方式，与西安宏兴乳业有限公司（以下简称“宏兴乳业”）达成协议，代理其旗下的“名门贵族”羊奶粉。

有意思的是，其代理的“名门贵族”产品“芭比羊羊”系列羊奶粉并未取得配方乳粉注册证书便在市场中销售，事件曝光后，其紧急召回111.66万元“芭比羊羊”系列羊奶粉。对此，根据美庐生物给出的解释，宏兴乳业当时持有“欧乐仕”系列配方乳粉注册证书，并申请变更注册证书名称为“芭比羊羊”，但后续宏兴乳业未按期向国家市场监督管理总局办理完成证书的变更，于是出现了上述事件。

不仅如此，美庐生物羊奶粉销售还陷入商标纠纷中，此前其羊奶粉品牌为“爱优诺”，而该名称与法国优诺品牌重合，后者对美庐生物提起诉讼，国家知识产权局于2019年9月作出裁定，宣告美庐生物“爱优诺”商标予以无效。2020年，其将商品名称变更为“爱悠若特”，并降价清理原品牌库存。据招股书显示，当年其羊奶粉平均单价为11.95万元/吨，较2019年的12.55万元/吨，降低了4.79%。从下降的售价来看，美庐生物品牌效应似乎受到了不小影响，而其新品牌想要提高市场知名度，需要继续投入大量成本，这无疑将加重公司的成本负担。

从销售区域来看，美庐生物也存在一定的局限性。美庐生物的大本营在江西，据招股书显示，报告期内，其华东地区的销售收入金额占主营业务收入的比重分别为50.94%、46.67%、43.36%、43.17%，四成以上的收入占比表明其仍依赖大本营的销售额，在全国性渠道铺设上存在欠缺，想要扩大市场份额，恐怕仍需要大量的资金投入。

本次IPO，美庐生物拟募集资金3.83亿元，其中新建年产1万吨婴配粉、乳粉及加油乳清配料粉生产线项目的投资金额就达2.22亿元。然而，数据显示，报告期内，其产能利用率分别为58%、66.29%、70.84%、91.05%，仅2021年一季度产能利用率接近饱和，其余周期内产能均有较大富裕，而一季度是其产品销售旺季，故当季产能利用率能否代表全年水平还值得商榷。

事实上，美庐生物已经扩张过一次产能，据其在主板披露的招股书显示，2018年，其爱优诺工厂投产，当年产能由2017年的3825吨，翻倍增长至6300吨。也就是说，其原新增产能尚未消化的情况下，其就忙于再次扩张新增产能，恐怕有些操之过急了。另外，从前文数据不难看出，美庐生物业绩波动明显，这种情况之下扩产，后续一旦市场状况不佳，能否消化掉新增产能便需要打个问号。

值得一提的是，中国计划生育协会印发了《母乳喂养促进行动计划（2021-2025年）》，据介绍，母乳是婴儿最理想的天然食物，母乳含有丰富的营养素、免疫活性物质和水分，能够满足0-6个月婴儿生长发育所需全部营养，任何配方奶、牛羊奶等无法替代，旨在推广母乳喂养，这是否会影响美庐生物配方奶粉的未来销售也是值得关注的。

前员工助力公司销售

大客户股东涉诉被限制消费

美庐生物的经销商以个体户为主，据其在主板披露的招股书显示，2017年至2020年1-9月，其个体户经销收入占总经销收入的比重分别为48.70%、72.87%、68.29%、68.30%，个体户贡献的收入占比居高不下。由于个体户经营规模较小且极为分散，故核查难度较高，但此类客户极易滋生出诸多不规范的交易行为，这使得美庐生物下游客户风险不小。

更重要的是，美庐生物的大客户中，存在前员工控制的公司。据招股书显示，九江经济技术开发区婴健商贸商行（以下简称“九江婴健”）成立于2018年1月23日，成立当年就成为公司的第五大客户，为其贡献收入549.99万元，占营收比重为1.78%。该客户实际控人李元华便曾是美庐生物的广州大区销售总监。此外，其客户高州市大坡镇春雨皇嘉婴港妇婴用品店、高州市孕婴港李春雨妇婴用品店也均是李元华控制的企业。

无独有偶，美庐生物前五大客户中，抚顺为德垚经贸有限公司（以下简称“抚顺为德垚”）的实际控制人为商博，其此前为美庐生物电商事业部副总监。2019年，抚顺为德垚成为美庐生物的第四大客户，为其贡献收入889.16万元，占营收比重为2.5%。

有意思的是，美庐生物似乎对抚顺为德垚颇为照顾，其在主板招股书中披露了各经销商的期末应收账款情况，2019年、2020年1-9月，抚顺为德垚均为第三大客户，然而其期末应收账款金额却稳居第一，且远高于其他客户。前述期间，其期末应收账款分别为269.74万元、229.68万元，占其当期销售额的比重分别为30.51%、25.25%。2019年，前五大客户中，除了抚顺为德垚，仅第五大客户存在应收账款，占其销售额比重为20.03%。2020年1-9月，第二、四大客户有少量应收账款，占其销售额比重分别为3.84%、3.52%。美庐生物对抚顺为德垚的赊销政策是否有异于其他客户，还需公司进一步说明。

更重要的是，美庐生物经历了2018年增长低谷期后，2019年的营收增速15.23%，这与其当年新增了包含抚顺为德垚在内的三位大客户不无关系。

值得一提的是，新增客户中北京启珍健康科技有限公司（以下简称“启珍健康”）在2019年为其第二大客户，2020年则跃升为第一大客户，但其经营状况却暗藏风险。

图1：玛斯迪诺限制消费令截图

截图来源：天眼查网站

据天眼查显示，启珍健康的大股东为玛斯迪诺（北京）医学研究有限责任公司（以下简称“玛斯迪诺”），玛斯迪诺已被法院列为限制高消费企业，原因在于，在其与北京德易临床检验所有限公司民事一案中，未按期履行给付义务。另外，玛斯迪诺的董事长朱则柯、经理孙博也收到了限制消费令，董事马乐则因股权出质问题，正进行司法协助中。

图2：玛斯迪诺主要成员情况

截图来源：天眼查网站

令人担忧的是，美庐生物第一大客户的大股东陷入纠纷，是否会影响客户经营情况，进而导致其与美庐生物的交易额出现缩减呢？后续情况《红周刊》将继续保持关注。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）