红周刊 | 王婉丞

自2020年9月15日提交创业板上市申请，至今时间已过去15个月，南通泰禾化工股份有限公司（简称“泰禾股份”）在此期间经历了公司调整内部治理结构、更新财务资料、负责律师“北京市天元律师事务所”被中国证监会立案调查等情况，可谓是上市之旅坎坷。

《红周刊》记者在进行资料梳理时发现，泰禾股份报告期业绩同比增速持续下降，2020年甚至出现负增长。近年来,公司的收入增长主要依靠第一大客户拉动，但在销量增加的同时也面临着毛利率逐年走低的尴尬。此外，若对公司销售和采购数据进行数据勾稽分析，可发现有明显不合理之处，让人怀疑其有调节财报数据的可能性。

收入增速持续下滑

招股书披露，泰禾股份主要从事农药产品以及功能化学品的研发、生产和销售，主要产品为农药杀菌剂和农药除草剂，销售贡献占公司总收入九成左右。报告期内（2018年~2021年上半年），公司的营业收入分别为239614.74万元、310459.96万元、305811.74万元和161340.63万元，其中2018年至2020年分别同比增长了36.21%、29.57%和-1.5%，增速呈逐年下滑趋势。

《红周刊》记者发现，其收入增速的持续下滑最主要还是与主营产品之一的杀菌剂收入贡献的同比增速下滑有关。2018年至2020年，主营产品之一的杀菌剂产品收入贡献同比增速分别为106.92%、45.07%和-14.63%（见表1），而另一主营产品除草剂收入贡献同比增速分别为15.77%、25.55%和17.01%。

表1：泰禾股份主营业务收入按产品类别分类 （单位：万元、%）

来源：招股书

泰禾股份的“杀菌剂”产品包括了百菌清和嘧菌酯。近年来，百菌清在防治大豆锈病上的应用取得了良好的效果，市场需求提升，同时也带来销售收入的增长。然而记者注意到，2019年百菌清原药的销售收入同比增加53.39%的背后原因并不仅仅是价格上升，更大因素是公司以低于市场价格“促销”所致。根据招股书披露的“单价影响收入变化比例”和“销量变动”数据，记者推算出百菌清原药销售单价虽然较2018年上涨了3.04%，但比2019年的市场价格要低13.25%。

2020年后，泰禾股份将销售单价再次同比调低了24.83%，但这一价格相比同期市场价格却高出了2.78个百分点。或因价格上的不具优势，导致这一年的产品销量同比下降了0.98%，收入下降了25.57%。

值得注意的是，子公司“新河农用”是公司主要产品百菌清原药的生产基地。根据《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，“新河农用”在产的“百菌清”属于限制类产业，虽然公司表示根据相关主管部门出具的证明，新河农用的百菌清生产线符合产业政策，不会受到产业相关限制，可不管如何，该项目受技术水平和产业升级影响还是较大的。比如近年来，各国严格管控农药产品的生产、销售和使用，并对部分农药制定了相关限制性的措施，随着这一严控措施的越来越严厉，不排除会对公司未来的经营存在一定影响的可能性，进而也需要公司加大研发投入，打破产品销售瓶颈，提升竞争力。可事实上，公司在研发投入上与同类公司相比却不具有优势，报告期内，可比公司的研发费用率均值分别为3.76%、4.15%、3.97%、3.51%，而泰禾股份却只有3.35%、3.84%、3.50%、3.31%，持续低于可比公司。

同业竞争能力有所下滑

嘧菌酯是泰禾股份另一款杀菌剂，2020年随着市场供求关系趋于平稳，当期销量虽然同比增长了36.14%，但在单价下降下，收入增速仅为1.92%，相比2019年的42.33%同比增速下滑明显。

招股书披露，2018年至2020年泰禾股份前五大客户对收入贡献占比分别为29.48%、38.63%、53.47%，前五大客户收入贡献占比的持续上升，说明公司对大客户的依赖是越来越严重。值得一提的是，先正达是公司第二大客户，而2019年至2020年则是公司第一大客户，对公司的收入贡献占比分别达到6.57%、12.20%、28.47%，金额分别为15751.68万元、37886.96万元、87056.32万元。正先达招股书披露，其2018年至2020年的“原药”采购金额分别为1759390万元、2266232万元、2527897万元。从正先达对公司的采购来看，公司对其销售只占正先达“原药”采购金额的0.90%、1.67%和3.44%，权重虽有所增加但占比不高。

值得一提的是，正先达也在采购沪市主板上市公司苏利股份的嘧菌酯原药。而苏利股份农药产品主要为百菌清、嘧菌酯等，与泰禾股份不仅主要产品存在重合，且销售客户群体也存在重合，二者构成了直接竞争。2018年至2020年、2021年1~6月，泰禾股份的杀菌剂业务的销售单价分别为5.82万元/吨、5.83万元/吨、4.87万元/吨和4.11万元/吨，而苏利股份的销售单价则分别为4.94万元/吨、5.43万元/吨、4.76万元/吨和4.55万元/吨（见表2），从价格上看，苏利股份前三年的产品售价明显更低,只是到了2021年上半年才比泰禾股份的产品售价要高。

在销量对比上，报告期内，泰禾股份的产品销量是苏利股份的1倍、1.45倍、1.59倍和1.58倍，若结合价格情况看，高价下的高销量说明，苏利股份的市场竞争力至少在2020年前是弱于泰禾股份。有意思的是，2021年上半年，产品价格一直高于苏利股份的泰禾股份竟然出现价格低于苏利股份的情况，仅相当于苏利股份产品价格的九折，而更有意思的是，在价格大降下，泰禾股份的销量却未拉开与苏利股份销量差距,销量差距反而有些拉近，如此情况似乎说明公司的产品竞争力已经有所下滑了，若进一步结合上文提到的研发投入占比持续的事实，或进一步说明公司产品在同业竞争中越来越不具有优势了。

表2：泰禾股份“杀菌剂”业务与苏利股份对比

来源：招股书

销售、采购数据或不实

泰禾股份在境内的产品销售以直销为主、经销为辅。其披露的前五大客户为其直销客户，主要购买公司原药产品和功能化学品以及定制非品牌制剂产品。公司的经销客户多为农药经销商、农资服务站、乡镇零售店等，主要购买公司的自有品牌制剂产品，经销商数量约有800家。

招股书披露，2019年、2020年、2021年上半年，公司实现营业收入分别为310459.96万元、305811.74万元和161340.63万元。由于公司以销售农药产品为主，2018年5月1日至2019年3月31日适用10%的增值税税率，自2019年4月1日起适用9%的增值税率。由此估算2019年、2020年、2021年上半年的含税营业收入分别为339177.51万元、339145.22万元、175861.29万元。理论上，这部分含税营业收入将体现为同等规模的现金流入及经营性债权的增减（见表3）。

表3：泰禾股份收入相关数据 （单位：万元）

来源：招股书

2019年、2020年、2021年上半年，泰禾股份“销售商品、提供劳务收到的现金”为261951.76万元、278287.77万元、140967.45万元。预收账款及合同负债分别较上期增加-3340.38万元、540.22万元、-2338.40万元，剔除该部分影响后，各期与营收相关的现金流入金额分别为265,292.14万元、277,747.55万元、143,305.85万元。将这一数据与各期的含税营收勾稽，不难发现，该金额与各期的含税主营业务收入相比分别少了73885.37万元、61397.67万元、32555.44万元。理论上，这会导致各期经营性债权有同等规模的增加。

可事实上，2019年、2020年、2021年上半年，公司经营性债权的账面余额分别较前期增加了5748.48万元、2525.20万元、1571.61万元，与各期的理论增加值分别存在68136.89万元、58872.47万元、30983.83万元的偏差，该偏差占各期的营收总额分别为21.95%、19.25%、19.20%。

泰禾股份连续三年都存在数亿元差额，虽然公司存在票据背书情况，但即便是考虑到这个因素，过高的偏差数据依然让人担忧，让人怀疑其营收数据的真实性。

另外，报告期内，泰禾股份应收周转率分别为9.63、9.75、8.31、8.10，远高于可比公司平均数5.46、5.64、5.57、5.97，如若结合报告期内数亿元营收偏差的情况，让人怀疑该公司是否存在对收入跨期确认的可能性，若真的如此，其财务内控是否规范是需要警惕的。

除了销售收入存在疑点，其采购数据方面同样有疑点。

据招股书显示，2019年、2020年、2021年上半年，泰禾股份向前五大供应商采购原材料的金额为33997.27万元、32638.22万元、21659.12万元，主要采购的原材料为间二甲苯、苯酚、水杨腈、液体氯乙酸等，占各期采购采购总额的比重的27.43%、21.94%、23.80%。由此估算各期泰禾股份含税原材料采购总额约为123941.92万元、148761.26万元、91004.71万元。暂不考虑能源采购的影响情况，根据2019年《关于深化增值税改革有关政策的公告》，4月1日前农产品适用10%的增值税率，4月1日后适用9%税率进行估算，则各期的含税采购总额分别为135406.55万元、162149.77万元、99195.13万元（见表4）。

表4：泰禾股份采购方面相关数据 （单位：万元）

来源：招股书

在合并现金流量表中，2019年、2020年、2021年上半年，泰禾股份“购买商品、接受劳务支付的现金”金额分别为136813.33万元、179236.43万元、116589.98万元。各期的预付款项分别增加182.05万元、209.35万元、1,846.66万元，剔除预付款项影响后公司各期支付的与采购相关的现金支出分别为 136631.28万元、179027.08万元、114743.32万元。将现金支出金额与含税采购总额勾稽，可发现各期分别存在1224.73万元、16877.31万元、15540.19万元含税采购以现金形式支付，那么理论上这部分金额应以债务减少的形式体现。

可实际上，2019年、2020年、2021年上半年，泰禾股份资产负债表中各期的应付票据及应付账款分别增加了1641.76万元、284.59万元、894.40万元，与理论应减少额相比较分别有2866.49万元、17161.90万元、16434.59万元含税采购缺少数据支撑。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）