红周刊 | 丁爽

2021年12月21日，惠州仁信新材料股份有限公司（以下简称“仁信新材”）完成财务资料更新，深交所恢复了其发行上市审核。此前，由于该公司更新财务资料，其IPO进程一度中止。

仁信新材的主要产品是通用级聚苯乙烯（GPPS），其产品经加工成型后可应用于光学显示、家用电器、日用品、包装等领域。

招股书显示，报告期内，因核心原材料苯乙烯不断降价，产品售价与苯乙烯价格差不断拉大，使其在营业收入规模不断萎缩的同时，反而保持了净利润的逐年提升。但2021年以来，苯乙烯价格飞涨，一旦其成本无法转嫁，或会导致其盈利能力下滑。

与此同时，此次IPO募资项目实施后，仁信新材产能拟大幅增加，但从过去三年的销售情况来看，公司的市场开拓能力或存在不足，公司未来大幅增长的产能能否被市场消化，仍存在疑问。

主要原材料价格上涨 公司盈利能力深受影响

三年内，仁信新材的业绩表现体现出了巨大的反差。2018年-2020年，公司营业收入分别为13.53亿元、12.41亿元和11.13亿元，其2019年、2020年分别同比下滑8.33%和10.28%。但与此同时，报告期内，其净利润分别为6745.23万元、1.09亿元和1.7亿元，2019年、2020年，其净利润反而分别同比大幅增长62.09%和55.15%。

在营业收入不断下滑的同时，仁信新材何以保持净利润的不断上升？对此，仁信新材在招股书中表示，产成品聚苯乙烯与主要原材料苯乙烯之间的价差变动导致公司的综合毛利率逐年上升，是公司净利润持续增长的主要原因。

整体来看，造成上述价差的主要因素为核心原材料苯乙烯单体的价格波动。

仁信新材的主营业务成本构成中，直接材料比重最高，2018年-2021年上半年，其直接材料分别占其主营业务成本的96.72%、95.75%、94.48%和96.23%。而在其采购总额中，苯乙烯的比重最高，2018年-2021年上半年，苯乙烯采购占其全部原材料采购的比重分别为98.04%、97.34%、97.07%和97.23%，因此，苯乙烯价格的变动，会对其主营业务成本造成较大影响。而在2018年-2020年内，苯乙烯处于价格下行期，公司苯乙烯的采购均价一路下降。招股书显示，报告期各期，公司采购苯乙烯的平均价格分别为8985.93元/吨、7110.99元/吨和5308.93元/吨。

表1：仁信新材报告期内苯乙烯采购单价

不过，自2021年以来，情况发生了变化，2021年上半年，由于成本上升、供给紧张，苯乙烯价格出现大幅上涨。以华东地区苯乙烯价格走势为例，同花顺金融研究中心统计数据显示，2021年以来，华东地区苯乙烯现货价格曾经一度飙升至10950元/吨的高位，而9月29日，华东地区苯乙烯市场主流现货价格仍达9060元/吨，仁信新材的主场华南地区，苯乙烯价格也维持在9125元/吨的高位。在此背景下，2021年上半年，仁信新材苯乙烯的采购单价达7681.45元/吨，已超过2019年采购单价水平，公司此前的成本优势明显被削弱。

表2：华东地区苯乙烯现货价格变化

来源：同花顺金融研究中心

那么，是否有其他因素能帮助其抵御原材料价格飙涨带来的影响呢？由于其核心原材料苯乙烯在成本中占重要部分，且苯乙烯的市场价格较为透明，仁信新材的报价模式为：根据同行报价情况以及自身库存状况，逐日确定产品价格。在仁信新材的视角下，公司自身的技术进步和对产品的研发改进提高了产品技术含量，进而提升了公司议价能力，也是三年内公司毛利率提升的重要原因。

在其看来，聚苯乙烯的市场需求有所扩大，因此，在原材料价格下滑的同时，其聚苯乙烯产品与原材料成本的价差有所拉大，这体现了其议价能力的上升。如其所说，三年内，其产品平均销售单价与平均销售成本的价差分别为739.14元/吨、1032.85元/吨、1452.84元/吨。但价差的拉大主要体现在其原材料价格的下行期内，在苯乙烯价格上涨的2021年上半年，两者价差已经大幅缩小至794.27元/吨。受此影响，2021年上半年，仁信新材的综合毛利率由2020年的19.9%下滑至9.04%，其成本上涨的压力，似乎很难全部转嫁给下游企业。

同时，反观其过去三年表现，苯乙烯采购价格最高的2018年，其产品销售价格最高，进而其营业收入最高，但其净利润水平却是三年来最低。那么在成本大幅上涨的趋势下，其净利润水平是否还能维持增势？答案很明显，正因苯乙烯涨价导致其产品与原料价差缩窄，2021年上半年公司主营业务收入虽然同比增长了31.02%，但净利润较上年同期下滑了32.46%，显然，苯乙烯价格的上涨，严重削弱了其盈利能力。

拟大幅扩产 市场开拓能力欠缺存隐忧

此次仁信新材拟募集6.29亿元，其将把募集资金用于扩产、生产线设备更新与建设研发中心。仁信新材在招股书中表示，相关项目实施后，公司综合年产能将达到48万吨。此前公司的备案产能仅为12万吨/年，从其募集资金项目具体情况（详见表3）可以看出，公司募投项目的建设期均在两年以内，意味着公司募投项目一旦落地，公司产能将在短期大幅扩张。

表3：仁信新材募集资金投向（单位：万元）

另外，其募资项目“年产18万吨聚苯乙烯新材料扩建项目”中设计了年产9万吨通用级聚苯乙烯（GPPS）和年产9万吨高抗冲聚苯乙烯（HIPS）的产线，该公司拟将产品结构拓宽至HIPS（高抗冲聚苯乙烯）领域。根据其最新披露材料，该项目已进入试生产阶段，试生产阶段的相关产品基本能够满足公司内部质量标准，并已对外销售。不过，此前公司未大规模生产过高抗冲聚苯乙烯，其新产品能否被市场认可、其短期新增的产能是否能快速被市场消化，都尚且存在不确定性。

实际上，仁信新材在客户拓展上本身就存在挑战，与其11亿元的营收规模相比，其销售团队显得较为“迷你”。根据其招股书，截至2021年上半年末，其员工人数为115人，较2020年末增加8人，但其采购销售人员仍仅有8人，较上年末并无变化。

以其2020年的销售人员平均薪酬与主营产品同为聚苯乙烯的星辉环材相比，两公司采购销售人员人数相近，但双方人员的薪酬表现却“天差地别”，该公司销售人员三年内平均薪资仅为8.44万元/人、9.57万元/人和10.37万元/人，但仁信新材销售人员的平均薪酬分别达10.68万元/人、15.28万元/人、19.32万元/人。

仁信新材将其销售人员人均薪酬的逐年增加解释为：随着业绩的提升，奖金水平增加较多。但奇怪的是，其三年内营收规模不断缩减，且公司的客户数量不增反减，反映出其市场拓展工作或存在欠缺，这种情况之下，销售人员的高薪是否合理仍值得探讨。

招股书显示，2018年，仁信新材的客户数量还高达130家，2019年新增客户23家，与此同时，72家客户不再合作，其客户总数锐减至81家。在此基础上，其2020年新增客户25家，28家客户不再与其合作，导致客户数量较上年又减少了3家；2021年上半年，其新增客户为13家，不再合作客户则高达22家，因此客户数量进一步减少至69家。

每年都有大量客户不再与其合作，仁信新材的客户稳定性堪忧。同时，在仁信新材看来，其客户数量虽然减少，却呈现规模集中的趋势，但事实与其所说存在一定差异，数据显示，报告期内其客户集中度是下降的。

仁信新材将客户以200万元以下、200万元-1000万元、1000万元-2000万元、2000万元以上的规格进行分层。从比例来看，2020年，仁信新材2000万元及以上的客户数量虽然增加了两家，但该层级客户总体贡献收入金额为8.81亿元，占主营业务收入的80.22%，该比例较上年下降3.07个百分点。且2021年上半年新增客户中，并无收入金额在1000万元以上的客户。

且从公司对前五大客户的销售情况来看，2020年，仁信新材对前五大客户的销售为4.55亿元，较上年减少30.32%，其前五大客户贡献销售收入占当期主营业务比重为41.42%，较上年减少11.38个百分点。2021年上半年，其前五大客户的销售占比为42.59%，基本与2020年的水平持平。

公司的大客户集中度有所降低即意味着为达到原有的销售额，企业可能需要拓展更多客户，在其目前已经面临巨大挑战下，其新增产能能否被消化存在较高的不确定性。

据卓创资讯统计，目前行业内的青岛海湾、山东道尔、山东玉皇等公司计划新建或扩建至少337万吨产能，投产时间集中于2021年下半年-2023年年中。这也意味着行业将集中迎来一波产能释放。

表4：国内聚苯乙烯行业消费量、产能及产量情况（单位：万吨）

卓创资讯统计数据同时显示，目前行业内聚苯乙烯的表观消费量与现有产能本就差异不大，若在未来几年行业新建产能集中向市场投放，市场供需关系有可能发生改变，在趋于激烈的市场竞争之下，仁信新材的议价能力是否会有所减弱也令人担忧。

不稳定的客户关系以及不断减少的客户数量，不免令人为其市场拓展能力感到担忧。且此次募投项目建设后，公司固定资产短期内将大幅增加，一旦其相关产能不能被市场消化，每年增加的折旧费用对其净利润产生的影响将被放大。在核心原材料价格大幅上涨的背景之下，一旦公司难以将成本转嫁，或将面临业绩下滑的窘境。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）