红周刊 特约 | 陈达

中概股由于特殊的地缘关系，像一个压力发泄球，在中美博弈的语境下，谁需要发力，谁就会来猛捏几下。

过去一年，中概股大幅回调。尤其是在美国上市的中概股。比起屡创新高的标普500指数，标普美国中概股50指数下跌了40%以上。但实际上，中概股估值下调，不仅仅来自于政策的调整，还在于中国股民人数的接近顶峰，获客成本高居不下，让中国互联网公司越来越像“公用事业”公司，估值水平无法再回到10年前。但就目前来说，笔者认为，中概互联存在逆向投资的机会，但“抄底”是有技巧的，不然会陷入“价值陷阱”。

杀估值因素众多

成长失速是最大原罪

从估值方面看，2021年下跌了21.64%的MSCI China指数（主要包括在美股、港股上市的大型中概公司）最近12个月的市盈率仅为6.2倍，处于历史的绝对低位。恒生科技指数动态市盈率为31倍，也处于指数设立以来的历史低位区间。

过去一年中概股的下跌以及估值的萎靡不振，主要有如下原因。

一是美国目前的通货膨胀问题愈演愈烈。美国CPI以年增长来算，从2021年3月的2.6%逐步抬高，到2021年12月已高达7%，创下1982年以来最高值。原本，美联储认为美国的通胀是一个“暂时性问题”，而现在可能会不得不以持久战的态度来对待。美联储主席鲍威尔公开的表态是，如有必要，会不断加息。这会对美元会形成支撑，也促使美元回流美国，流动性回收一般不利于新兴市场，在预期管理之下，新兴市场的股市将会承压。

二是中概股本身的困境所致，由于一些原因，中概股的业务比较难以出海，所以其用户的天花板也很明显，中国网民的数量已经基本达到顶峰，目前，流量和边际获客成本极速攀升，增长正变得越来越难。所谓增长失速是成长股的最大原罪，曾经一增遮百丑，一旦增长失速，许多问题就会被资本市场放大，然后开始一轮杀估值的过程。

总体来说，这都可以归结为四个字：盈亏同源。

这是市场侧的原因，属于自然出现的行业周期，每个行业都面临这样的周期演进，各家互联网公司也在不断通过投资等方式来保护自己的增速。但中概股在面临一个非行业周期性的利空因素，即两国对于“野蛮”成长、屡次打破常规的中概股的监管态度。

在美国方面，对于中概股在美国继续上市交易的规范性要求，一直像一把高悬于头顶的达摩克利斯之剑。2021年12月，美国证监会通过《外国公司问责法案》修正案细则。确认了从2022年起，如果PCAOB连续三年无法审查发行人的会计师，则该股票将被禁止在全美交易所交易，强制在美股市场退市。

与美国监管相对的是，根据中国证券法的相关规定，包括PCAOB在内的境外监管机构并无权在中国境内进行调查取证活动；上市公司和审计机构未经主管部门批准，也不得向境外提供证券业务活动有关的文件和资料。

由于涉及到披露敏感信息的左右为难，这无疑是给在美国上市的中概公司以及其投资者们增加了不少焦虑。这个难以解开的结，促使越来越多的中概公司回到港股市场，进行二次上市。

但需要注意的是，根据港交所的规定，综合考量上市公司目前的市值、收入、净利润、公司架构等因素之后，笔者发现在美股市场的中概股里，大概仅有不到一半的公司符合“二婚”的要求，能够顺利在香港上市。

在各种监管政策的压力下，，许多外资机构对于中概股的态度，即使清盘也在所不惜。比如有美国女巴菲特之称的Cathie Wood掌舵的Ark Invest，其对中概股的投资，转变为迅速地从多只自中概股中彻底退出。比如Ark的旗舰ETF ARK Innovation ETF（ARKK）就清仓了所有的中概股，包括曾经仓位不小的百度和腾讯股票。

不要盲目“抄底”

三个要点有助于规避“价值陷阱”

迷雾何时消散，中概股的出路在何方？笔者的态度并没有市场这么悲观，实际上，长期有前景，短期有机会。

具体来说，许多人将中概股看成是两国之间博弈的“牺牲品”，但却忽视了在互联网发展中一种野蛮的资本力量在促使这个行业无序扩张，只对效率负责，而没有配套的制度约束。其实无论在中国还是在美国，对于互联网以及相关数据、隐私等问题的监管，都是一样的。

积极的转变正在发生，最近，随着政策监管的靴子逐步落地，互联网行业的竞争秩序趋于规范，政策风险的边际影响也正在逐步减弱。我们看到，腾讯在最近减持了SEA之后，已经开始了一些正常的产业链投资、并购行动。在一个更为有序发展的市场里，具有高壁垒的互联网龙头，各方面都有明显的优势，无论是产业链上下游的并购，还是硬科技的布局，它们的前景都相对有优势。

笔者认为，目前，中概股是一个逆向投资的难得机会。我们可以在估值低的时候进场，然后耐心等待业绩与估值的戴维斯双击。当然我们也不能做盲目的所谓“抄底”，因为不知道是否会掉入价值陷阱之中。

具体而言，关注三个要点可以有助于规避价值陷阱。一是，选择有业绩、有实体资产、有正向现金流以及强用户黏性的公司。这本身也是为了顺应美国极可能面临的一个缩表、加息的环境。在加息的环境下，由于未来现金流的折现率抬高，对于主要价值基于对未来想象的纯成长型公司，往往是不利的。

二是，由于用户增速放缓与获客成本的剧烈攀升，我们要选择在货币化上做得好，能够变现的互联网中概公司，而不要再一味追求用户的高增速。投资时从MAU/DAU增速模式切换到高ARPU值增速模式，这不仅可以看到利润回报，还能规避天花板即将到来的风险。

三是，尽量选择已经实现二地甚至多地上市的公司，以降低上市地的政策风险。

基于这三点条件，我们选出来的股票池，应该是一个以互联网龙头为主的股票池，是一个估值与成长相结合的组合，竞争壁垒高，确定性较大的股票池。或者你也可以投资或定投中概股指数，本质上收获的也是一篮子的互联网龙头股。

（作者系和合财富（香港）执行董事。本文已刊发于1月15日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）