红周刊 作者 | 聂方红

管理层近日发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》，向社会公开征求意见，标志着科创板引入做市商机制即将成行。理论上说，做市商制度可以提高股票的流动性、改善市场的有效性、维护市场的稳定性，对资本市场的发展肯定有促进作用。然而任何一种市场交易制度的推出，都会有利有弊，我们在试点过程中既要看到它的优点，也要防范它的缺陷，兴利除弊，确保试点能够成功且有推广价值。

做市商制度预期需理性看待。有观点认为，科创板引入做市商制度试点，利于市场交易和平稳运行。笔者以为，还是要全面观察后再行判断。首先，做市交易是资本市场一种成熟的交易制度，我们的股市要实现与国际接轨，迟早会引进推行这种交易制度。为了确保引进的成功，先通过科创板试点这项业务积累经验是较为稳妥的做法。其次，搞活科创板市场，引入做市交易是举措之一但不是惟一，更不见得就是最见效的措施。实际上，科创板不活跃，最主要的原因在于投资者适当性制度，在于入市门槛高达50万元，在于快速扩容和入市资金不平衡的矛盾，单靠券商那点流动性解决不了根本问题。再次，从过往实践来看，做市交易改变不了市场趋势和格局。新三板2014年8月就引入了做市商机制，引入当天确实有行悦信息、易维科技、九恒星、新眼光等多只股票涨幅超过100%，但现在回过头去看看新三板的市况，那些股票最终仍然没有逃脱价格暴跌、交易锐减、流动性萎缩的宿命。

做市券源的渠道要适当公开。做市交易，对广大普通投资者而言可能最为关注的还是做市商的股票从哪里来？其成本怎么样？从来源上看，无非是首发包销的、发行跟投的、二级市场买进的、从中国证券金融股份有限公司借入的、其他抵债质押等方式获得的等等。

那么问题来了，做市商券的来源与成本直接影响投资者的判断，如果他们都是靠二级市场购买，会不会出现行情好的时候放肆买，多买少卖、越买越高，跟投资者抢筹码。行情差的时候放肆卖，多卖少买、越卖越低，与投资者相互踩踏，看谁跑得快。考虑到做市商有渠道和信息优势，普通投资者会不会变成待宰羔羊？如果对看好的股票多家做市商一起买、对不看好的股票多家做市商拼命卖，股价岂不更加大起大落了？如果他们的来源是大宗交易特别是解禁股低价转让而来，他们会不会变成大股东套现走人的工具？从趋利的视角来看，对一些市场原本不活跃的大盘股，做市商会不会利用手中的做市交易制度优势，把前面买一至买五、后面卖一至卖五都变成自己的囊中物，普通投资者要买只能买他的筹码，想抛也只能抛给他，很多股票的分时走势会不会变成织布行情？如果更活跃一些，会不会又变成对倒坐庄行情？从当前来看，既然大家都认为科创板股票价格高得吓人，这个时候叫人家来做市交易，怎么拿到低价筹码？做市商拿不到低价筹码怎么做市发财？是不是意味着科创板还会下跌？显然，做市券源信息不及时公开，大多数投资者就可能成为做市商算计的对象，市场的公平、公正就变得困难。

做市券商内控机制要严密。原本，券商作为经纪人只是投资者与交易所之间的中介，在现代通信技术条件下，这种经纪行为都是在电脑上进行的，无论盈亏，他只管收佣金就是了。现在有了做市商身份，自己参与交易，获利也必须低买高卖，与投资者之间就会产生利益冲突。如果不在制度上进行防范，做市商很容易转化为类似赌场里面的庄家，直接危及资本市场的健康发展。那么做市券商的内控制度与机制建设就非常重要，这包括：第一、业务隔离制度的建立与执行到位。确保做市交易业务与经纪、自营、资产管理、衍生产品交易等其他业务能够有效真正分离，其间的人财物事都要严格分开，各搞各的，独立运行、独立核算，分开管理。第二、业务流程的分开运作。建立健全做市交易活动的决策流程、制衡机制、内控监督制度，确保做市业务开展规范有序。第三、信息与存货风险管理的规范。建立健全有效的做市商信息披露制度，从披露内容、时限等方面降低信息不对称带来的风险，增强透明度。建立存货头寸管理制度，设立数量适当性红线，防止做市商存货风险转化为市场风险。

做市交易风险管理要到位。传统做市商制度在西方资本市场实践中反映出来的最大问题就是利用自身做市的优势地位侵害其他投资者的权益。美国证监会曾经分别对纳斯达克和纽约两个证券交易所的做市商交易行为进行过全面调查，发现普遍存在违规行为，以至于后来不得不在做市商制度的基础上引入竞价交易机制，形成当今最为流行的混合交易制度。显然，加强对做市交易的风险管理是防患于未然的题中之义。

第一、实行混合交易机制。引入做市交易，并不排斥竞价交易。做市商的责任更多是在股价暴涨暴跌时参与做市，抑制过度投机，稳定市场；在交易撮合出现问题的时候参与做市，增加流动性，提升市场活力；其他时候应该尊重市场规律，不过多影响干扰市场，更不能主动做庄改变市场趋势。

第二、引入竞争机制。防止个别做市商操纵市场。纳斯达克市场每一种证券平均有12家做市商，最少也保证有2家做市商为其股票报价，一些规模较大、交易活跃的股票做市商常常有三、四十家，这就能够有效地缓解垄断操纵市场的问题。考虑到试点初期合格合规的做市商数量不多，必须明确每家股票都应该有两家以上的做市商为其股票报价、参与做市交易。

第三、压实做市商的法律责任。从过往的经验来看，利益面前机构不见得就比中小投资者境界高尚，但它们作恶对市场的危害是成千上万的散户都无法比拟的。这也是一些业内人士看淡做市交易的原因，担心给了它们一个共同坐庄割韭菜的机会。有必要明确参与做市券商的权利与责任，一旦出现串谋、操纵、内幕交易等违规行为，就要受到法律与经济制裁。

第四、加强日常监管和违规处罚力度。详细制定做市运营运作规则和具体监管细则，交易所应加强对报备专用账户的监控，对做市交易出现异常的股票责成做市商和上市公司公开信息或者做出说明，对恶意违规并给投资者造成损失的做市商和责任人追究经济与法律责任。

（本文已刊发于1月15日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）