红周刊 | 惠凯

2021年，多家大型地产公司的美元债违约事件引发投资人关注，债务兑付出现“躺平”迹象似乎不再是孤案。地产公司债务违约事件的频频出现不仅容易引起与投资者关系的进一步恶化，且也拖累了信托业和积极购买房企债的上市公司。

2021年是地产业极不平凡的一年，多家大型上市房企出现了债务违约，特别是美元债成为重灾区。尽管目前涉及地产的政策风向有所改变，但业内人士仍判断，地产公司的违约风险并没有明显下降，譬如新力地产在近期就宣告可能债券违约。

频频出现的房企债务违约事件也拖累了信托行业。作为房企非标和体外融资的主要渠道，在某港股龙头地产商出现风险后，规模达2.08万亿元的地产信托业务基本全面暂停。随着存量产品即将到期下，房企债务逾期压力将会进一步激增。

上市公司是信托业的大金主，且偏好购买地产型信托产品，在今年部分信托产品的融资方出现实质违约下，很多公司用于理财的本金也有了折本之虞。

信用债违约规模居高不下

部分地产公司债务兑付“躺平”

据Wind统计，2021年以来，国内信用债违约规模高达1513亿元，全年数字将接近去年水平(2020年债券违约规模为1758亿元)。在违约主体中，高评级主体的占比在逐渐提升，譬如今年违约的上市公司中，AA+及以上的违约案例占比就达50%，而AAA级主体违约现象也自去年开始就已经呈现，譬如永煤、紫光等。

不同于往年，今年的信用债风险的重灾区是地产业，已经有多家房企违约，而多家大型房企在今年下半年接连出现的美元债违约现象更是加大了投资人的恐慌情绪。记者统计发现，今年新增的债券违约主体(或违约主体是上市公司股东)就有：新力地产、鸿坤地产、花样年、蓝光发展、渤海租赁、钜盛华、紫光、泛海、隆鑫控股等公司。

由于此前监管政策对房企融资有所限制，导致不少对资金有需求的房企选择在海外发行美元债。据华泰证券张继强团队统计，在存量中资美元债中，房地产企业占比达22.77%。如今随着美元债的陆续到期，很多房企的美元债要么违约未兑付，要么展期。今年前11个月，地产类美元债违约规模已经超过了30亿美元，若考虑到2022年还有540亿美元（其后逐年递减）美元债到期的现实，在地产融资的政策未出现明显改观下，房企美元债违约的风险依然严峻。

“就目前看，一些房企在经营和债务兑付方面确实出现了很多问题，已经出现明显的‘躺平’迹象。”知名地产分析师严跃进向《红周刊》记者表示，企业本身还是要展示积极履约和解决问题的态度，否则很容易引起与投资者关系的进一步恶化。

平安证券在研报中也指出，在当前融资收紧、购买力不足的情况下，房企已经陷入到“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调-违约-金融机构惜贷-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负循环中。因此，对于当下绝大多数债券发行人来说，满足流动性的要求是第一要务，特别是房地产商，流动性的权重远高于土地储备，减少拍地或是一种应急措施，但由此带来的土储的不足反过来又会严重抑制房企未来的发展。

部分房企或已丧失债券融资能力

地产类信托发行遇困境

一位高收益债领域的专业人士指出，在目前上市民营房企中，在缺乏强有力政策支持的前提下，仅龙湖、龙光、金地、碧桂园等少数开发商还发得出债券，其余房企大多失去了债券融资能力。虽然近日证监会表示要支持优质房企发行债券，譬如龙光、碧桂园就获准在境内市场发行债券，但其中的后者债券利息却高达6.3%，远高于上一次发行债券发行的债券利息。

即便是能发债，发行人和中介机构在实际操作过程中也是小心翼翼的。记者手中获得的金科地产2021年四季度超短融券《发行方案》文件显示，民生银行作为主承销商，对债券申购不足、缴款不足、发行人违约、推迟发行等情况均做出了相关承诺和退出安排。

《红周刊》记者发现，在房企的融资结构中，信托业为代表的非标渠道贡献颇大，甚至出现类似泰禾以信托融资为主的情形。据信托业协会数据，投向房地产方向的信托资产规模高达2.08万亿元(截至今年二季度末)，若考虑到投向工商企业、股权、证券类信托中有不少是地产公司“明股实债”、或底层是地产债、或由房企提供担保，则全口径下的地产信托资产规模要远远大于2.08万亿元。

资深信托业人士李奎霖向《红周刊》记者指出，恒大风险暴露后，“地产信托业务基本都全废掉了。”

“恒大出事，其他地产公司也觉得‘既然恒大都倒下了，我们为什么要还钱呢？”典型如上海某知名地产龙头，其通过国通信托募集的产品，之前还一直兑付，“但最近为了保债券兑付，只能放弃非标的信托产品”。

恒大事件，即便是央企信托也无法收回本金，这让投资者对其他地产商普遍信心不足。“信托公司这个时候再给客户讲地产信托，就形同诈骗了，要么就是自己太蠢，连行业趋势都看不清楚。可以说，现在房地产信托业务已经是‘过街老鼠人人喊打’的境地了，对客户提都不能提。”对于地产类信托产品目前遇到的发行困境，李先生非常感慨。

记者了解到，在房企大量“躺平”后，一些民企信托公司也跟着“躺平”，而央企系信托公司仍在勉力坚持兑付，其兑付资金则主要来自于公司自有资金+FOF信托计划募得资金(类资金池)、或家族信托类型的产品(存续周期很长，便于承接不良资产)。

目前来看，信托公司的兑付压力越来越大。虽然全部信托公司的注册资本总和为3197亿元、净资产之和为6653亿元，但仅恒大一家的信托融资余额就已经超过了两千亿元。

一位要求匿名的分析师也向记者指出：“流动性只能为信托公司提供一定风险防御举措，但是很难都依靠增资来解决债务风险问题。这就需要信托公司提高风险化解能力，综合运用各类资源，推动风险处置。”

或是受地产公司兑付频繁违约拖累，在A股上市的信托公司也表现不佳，譬如陕国投A(000563.SZ)年内跌幅达15%，PB仅有1.05倍；五矿信托的母公司五矿资本(600390.SH)年内跌幅达23%，PB仅0.61倍。中航产融(600705.SH,中航信托母公司)的跌幅虽然只有9%，但公开信息却显示，中航信托在近期“踩雷”了宝能、恒大，其负面影响还在持续发酵中。中航产融在不久前回复投资者称，中航信托的自有资金与恒大及关联企业无业务关系。

地产信托风险规模成谜

信托公司苦求生路

中国信托业协会发布的《3季度中国信托业发展评析》指出，“我国经济发展面临更加复杂严峻的外部环境”，信托业受托资产余额同比环比也持续下降，其中同比下降了2%。但对于信托业的风险情况，从去年年中开始，协会已经不再披露详细数据。

严跃进向《红周刊》记者表示，地产行业面临的压力还没有过去，2022年肯定还会有房企爆发债务危机，“估计到了2022年下半年，类似情况才会逐渐减少”。

严跃进还指出，关键还是要激活合理的住房消费，购房方面的政策管控可适当减少，“合理的改善型购房需求，应给予积极的激活，进而带动房企的销售业绩成长”。

浙商证券宏观首席李超预测：2022年一季度，专项债会有所发力、财政政策或将配合货币政策带动一季度信用扩张，进而推动经济企稳。另据《财新》报道，今年的这轮严监管已接近尾声，商品房销售或在2022年3月触底、二三季度趋稳，不过销售改善对地产投资的拉动作用有所滞后,大约到明年下半年地产投资才会企稳。

相较上述观点的较为乐观，仍有部分业内人士对地产信托业务抱有很悲观态度，认为地产业务肯定无法再做下去了。李奎霖表示，“除非楼市政策突然大转弯，加之大放水，才会有继续生存的空间”。

信托业的未来究竟在哪里？受访者均表示，“城投+标准化债券”的组合是未来信托业较为现实的转型方向之一。“至于热门的证券型信托产品，信托公司缺乏投研能力、可追溯的长期业绩，肯定不如公募券商”。

而前述分析师则表示：长期来看，房地产行业仍有发展空间，只是发展模式、发展要求会有较大不同，基于此，“我国房地产信托也有发展空间，诸如存量不动产盘活、商业地产等，但传统模式和展业思路需要进一步调整，专业化水平也需要提升”。

值得一提的是，中融信托、四大财富管理公司也曾深度参与了地产融资业务，2019年后，其试图从地产领域抽身转而下注股权投资和实业，但如今地产违约接连不断、叠加《资管新规》即将在2022年全面落地，旗下信托、财富管理公司的前路依然坎坷。

地产公司债务违约风暴下

上市公司理财资金或受损

《红周刊》记者发现，在60多家信托公司中，以杭州工商信托、万向信托等为代表的中小型信托尤其擅长地产业务。基于2020年报，杭州工商信托的信托资产中，有超过6成投向了地产领域，万向信托、爱建信托也分别高达58%、44%。值得一提的是，这几家信托公司发行的产品也被部分上市公司青睐，然而在今年的地产公司债务违约风暴中，很多上市公司的理财本金很可能无法完全收回。

譬如，辰欣药业(603367.SH)一年买了20多次信托产品，特别是近期购买的“中建投信托·安泉620号(佳兆业洛阳2号)”、“中建投信托·安泉589号(融侨福州)”、“中信信托·碧桂园江苏融资”等大部分信托产品，均投向“网红”开发商，如今有些融资方已宣告债券或理财违约。

均瑶健康(605388.SH)持有的“爱建共赢-中梁招商中山项目”“爱建-隆祥集合信托计划”等3只信托产品均为爱建信托发行，融资方均为中小型地产商，且中梁地产去年就传出过信托和商品逾期的消息(信托公司表示由于项目去化不及预期、在符合信托文件约定的前提下进行了展期)。

微光股份(002801.SZ)在不久前也购买了“万向信托-地产1059号信托计划”，募资投向浙江海宁的鸿翔许村云望项目建设，其开发商鸿翔房地产有限公司是一家浙江地产公司。而值得注意的是，此前万向信托曾因存在房地产项目贷款审批管理不审慎等问题，被浙江银监局所处罚。

在地产领域风险暴露不断的情况下，万向信托总裁王永刚在今年7月份时曾表示，未来的业务重点是房地产股权基金业务。另外，万向信托今年还发行了投向恒大等项目的产品，如今这些融资方几乎全都出现了不同性质的负面问题。

此外，杭电股份(603618.SH)今年购买过“杭工信·当代置业湖州项目集合信托计划”(已清算)；云意电气(300304.SZ)今年7月也购买了5000万元的“中航信托·天垣20A186号房地产股权投资集合信托计划”；银都股份(603277.SH)、百大集团(600865.SH)、今世缘(603369.SH)等公司也都是地产信托产品的大金主……

就在近期，某白酒龙头就公告坦承：旗下的投资公司出资1.9亿元认购的“中信信托·嘉和118号恒大贵阳新世界集合资金信托计划”到期无法兑付，逾期本息高达1.68亿元。而在此前，该白酒龙头已经披露过持有多只投向宝能等违约房企的信托产品。

（本文已刊发于12月25日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）