21世纪经济报道记者  董鹏  成都报道

“公司自今年3月份经历较大舆情事件以来，对自身媒体关系管理业务进行了反思……”

12月初，牧原股份接受机构调研时表示。

这一年，于公司而言，风波不断。

一边是行业景气度的大幅下滑，三季度转为亏损，致使中诚信评级展望调整为负面，另一边则是负债金额的高企，与市场各方对公司财务方面的质疑。

而牧原股份本月初竟然还爆出了旗下31家公司商票持续逾期的消息，虽然起因为“由于公司未及时收到部分持票人的有效提示付款申请，或持票人选择的清算方式不符合银行要求等”，并迅速完成了兑付，但是各方的疑虑并未消失。

直至12月22日，上市公司股东大会在审议向金融机构申请授信额度、向关联股东借款等借款的议案时，公司方面才给出相对正式的回复。

“无论是财务问题，还是市场上关注的现金流问题，存在质疑是正常的。面对行业处于周期底部等因素，公司现金流较为紧张也是现实情况……”一度跻身国内十大首富的牧原股份董事长秦英林回应称。

公司董秘秦军更表示，“公司的财务经得起检查，真实性毋庸置疑。”

或许，是上述回应起到了效果，12月23日早盘牧原股份早盘一度大涨超过6%。

猪价回落现金流吃紧

中诚信此前进行信用评级调整时有两个核心原因，其一是猪价连续下滑，牧原股份三季度出现经营亏损，盈利及获现能力，其二是牧原股份近两年公司投资规模较大，债务持续上升，货币资金不足以覆盖短期到期债务。

在经过2019年、2020年的“超级猪周期”后，今年是猪价理性回归的一年。

Wind采集的22省市生猪平均价显示，年初价格为35.41元/公斤，至今价格不过仅有17.5元/公斤。尤其是今年三季度，业内所预期的反弹并未如期而至，反而从7月份的16元/公斤最低跌至12.2元/公斤。

百川盈孚追踪的上百种大宗商品中，生猪近期也以全年超过50%的跌幅，位列涨幅榜的倒数第一名。

猪价下滑，成本却是刚性存在，几乎没有什么下降空间。

21世纪经济报道记者对生猪企业走访时了解到，外购仔猪育肥成本在14元/公斤左右，自繁自养类型的成本则超过16元/公斤，甚至更高。

原因是，今年仔猪价格大幅下滑，自繁自养类企业的仔猪从出生到断奶期间的成本，要高于外购仔猪育肥的成本。

反观牧原股份，则是国内生猪自繁自养的典型，业内亦普遍反馈其成本控制方面较为优于同业。

今年11月，牧原股份给出的商品猪完全成本也达到了14.7元/kg左右，而温氏股份当月完全成本则在17.6元/公斤，今年三季度更是高达22元/公斤。

另有一家新三板挂牌的饲料企业人士反馈称，非洲猪瘟前后，养殖企业成本变化十分明显，“饲料成本在70%左右，同时近两年防疫成本上升十分明显。”

秦英林在股东大会上透露的信息还表明，“猪舍空气过滤上的投资运营费用就达到了46元/头”，“生猪饮水净化项目的投资运营费用为10元/头左右”。

由此观之，牧原股份的成本下降空间有限，但其产品价格却只能随市下调。

今年三季度，该公司商品猪平均销售价格为13.48元/kg，彼时公司成本还未降至上述11月水平。这对于一家95%以上营收来自于生猪的公司而言，十分正常，甚至单季度8亿元的亏损金额都不算多。

经营性的亏损是一方面，公司获取现金能力的减弱更为重要，并对牧原股份起到了“补刀”的效果。

今年三季度，牧原股份经营活动现金流入159.67亿元，流出158.72亿元，净额0.95亿元，今年一、二季度时，公司现金流量净额则分别为47.56亿元和84.42亿元。

可见，随着三季度猪价的超预期下跌，牧原股份经营能力、现金获取能力均受到了明显影响。

逆周期扩张财务负担激增

2019年、2020年，生猪价格高点分别超过40元/公斤和35元/公斤，远高于2006年至2018年期间21元/公斤的高点。

对于这场波澜壮阔的行情，四川一家生猪养殖头部企业人士评价为，“千年等一回，当然涨的越高，跌的越狠。”于是，在今年的经营策略调整上，他们将既定的出栏目标大幅调低。

这不是单一个例。温氏股份近两年虽然因疫情等一些客观原因限制，生猪销量不升反降，2018年至2020年分别为2229.7万头、1851.66万头和954.55万头。

相比之下，牧原股份选择的却是逆周期扩张，这在今年表现的尤为明显。

将上述数据对比可以看出，2018年、2019年其生猪销量变化不大，维持在1000-1100万头之间，2020年增加到1811.5万头，今年前11个月更是大幅增至3523.9万头。

牧原股份，取代温氏股份成为了生猪养殖业的新龙头。尤其是今年，在较高基数的前提下，公司生猪销量增速反而高于2020年。

生猪出栏数量的增长，离不开产能规模的不断扩大。

也正是从2020年生猪出栏显然放量前后，牧原股份固定资产大幅增长。2019年四季度之前，公司固定资产不过156亿元，2020年末大幅增加至585亿元，到今年三季度末已升至890亿元。

其中，在建工程自2020年三季度开始，始终保持在140亿元以上级别，其中今年二、三季度较一季度的160亿元出现小幅下降，但是投资强度仍处高位无疑。

照此趋势，未来随着更多在建工程的完工和转入，公司固定资产规模将继续膨胀。

如果将牧原股份比喻成一个家庭，就是今年赚的钱少了，但是投资、消费却比去年还多。一加一减之下，手头又怎会宽松？

反应到报表上，就是上市公司短期可用资金的减少。

2020年前三季度，牧原股份现金及现金等价物净增加119亿元，今年前三季度则净减少54.56亿元，同时2021年三季度期末现金及现金等价物余额大幅下降至84.53亿元，上年同期则为218.9亿元。

“近两年公司投资规模较大，债务持续上升，截至2021年9月末，公司总债务规模增至658.26亿元，其中短期债务为342.91亿元，同时货币资金为99.50亿元，面临一定资金压力。”中诚信调整信用评级时指出。

简单换算，短期偿债的资金缺口就超过了200亿元，而从上半年“业绩被质疑造假”风波开始，今年5月秦英林还曾到证监会接受监管谈话，公司上半年融资进程一度受阻。

今年4月，亦有来自山东的工程施工方向记者反馈，牧原股份子公司存在拖欠工程款的事项，不过彼时上市公司并未给出正面回应。

进入下半年后，资金压力持续，加上三季度猪价下跌的“补刀”，牧原股份股权、债券融资齐出。

先是今年8月11月晚，牧原股份公告，拟公开发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过95.5亿元，重启融资；10月18日，公司再次公告，计划向控股股东牧原实业集团非公开发行股份，募集资金金额不超过60亿元。

猪价“拐点”姗姗来迟

上述暴露出的资金问题，在去年并不突出，因为当时猪价处于30元/公斤以上的高位，公司“花钱多，赚钱也多”。

只是，今年赚钱的基础已经消失，决定盈利、获现能力高低的关键猪价，见底遥遥无期。

虽然行业内有观点认为，结合历史走势、亏损周期来看，猪价有望2022年触底，如温氏股份便指出“乐观估计2022年下半年后猪价有可能进入下一轮周期的上行通道。”

不确定因素，同样存在。

首先，非洲猪瘟过后，行业供给格局、成本水平的变化，以及收储机制的实行，都成为了左右未来猪价运行的变量，无法完全参照历史价格区间。

其次，新一轮周期到来的前提，需要行业持续长时间的亏损，以刺激产能的自发出清。

“今年大面积亏损的时间只有两个月，持续的时间太短了，产能并未有明显下降。”前述饲料企业人士介绍称。

照此逻辑推演，亏损持续的时间过短，猪价见底的节点将相应拖后。而面对猪价低迷这一现状，牧原股份等养殖企业却缺少有效的解决方案。

开源难，只能节流。

降成本是当前生猪养殖业的主流选择，不过下降空间较为有限，而且周期较长。

在今年11月，牧原股份将商品猪完全成本已经下降到14.7元/kg左右后，公司预计2021年底月度成本可降至14.5元/kg以下，并给出了“将以阶段13元/kg的完全成本”作为2022年度成本端的奋斗目标。

需要指出的是，14.5元/kg已经十分接近当前外购仔猪育肥的成本水平，接下来降成本的难度会显著增加。

就衍生品市场对冲的方案而言，目前又存在一些无法解决的客观因素限制。

今年1月8日，生猪期货上市，初期总持仓量在2万手左右，至今已经大幅增加至11.2万手。

发展，不可谓不快。只是对于大型养殖企业而言，市场规模仍然稍显不足。

近期调研走访中，便有养殖企业向21世纪经济报道记者反馈称，“当前市场缺少足够多的对手盘，比如有时按照某一价格卖出，却没有人来承接。”

这本质上，是生猪期货市场容量、交投活跃度的问题，缺乏足够可以承接产业投资者风险转移需求的投机交易群体，市场深度、厚度不足。

另据了解，牧原股份已经进行了生猪期货套期保值，并完成首次交割。

不过，受到上述客观因素的限制，现阶段注定无法结合日常经营进行大规模的风险对冲，仓单注册、交割数量亦十分有限。

综上，生猪养殖类企业尚无有效抵御猪价低迷的手段，反而是中小型养殖户选择的余地会更多一些。

若牧原股份产能扩张、资本开支强度不降，未来可以获得更大的市场份额，却将面临卖的越多、亏的越多的风险。