红周刊 | 惠凯

实地商票逾期牵出了富力地产困局，高达数千亿的债务已经成为富力不能承受之重。为偿付债务、补充营运资金，富力频频出售资产虽缓解了部分压力，但押宝三四线城市的经营策略，在国家严控地产风险因素下，其销售并不达预期。如今，一笔即将到期的合计达7.25亿美元的美元债所出现的新变化，可能成为压倒富力的导火索。

天气渐入寒冬，同样进入“寒冬”的还有地产公司。近期就有多家珠三角地区的大型地产公司债务风险接连爆发，引出了一系列震荡风波。而在这些巨头阴影之下，一些小型地产公司的风险同样在此次爆发，譬如同样起家于珠三角地区的实地地产，就曝出了“商票兑付逾期”的消息。

实地地产的董事长张量是港股富力地产联席董事长张力之子，两者之间的微妙关系让投资人也将矛头指向了富力地产，有投资人表示，其在富力地产的广州办公室附近“驻点”了一个多月。

实地地产的商票兑付风波

梁先生和冯女士是实地地产的合作伙伴，为了未兑付的商票，梁先生已经在富力地产的广州办公室附近“驻点”了一个多月。

梁先生告知《红周刊》记者，他所在的公司持有不少实地地产集团的商票，“今年7月底到期后、延期至今，目前还有600多万元没兑付。”

冯女士也表示，其持有的500万元实地商票也一直没有兑付，“实地这批逾期商票总金额约12亿元，其后断断续续兑付了一部分，目前还有约4亿元未兑付。”

“地产公司商票偶尔逾期是常有的事儿，虽然上半年关于实地的负面新闻就已经出现，但我们还是很相信实地的，直到7月底票据逾期。”冯女士向记者表示。

有受访者转述了实地相关人士的解释，之所以出现商票逾期，有几方面的原因：监管政策的影响；银行授信收紧、不给发放贷款；房产销量下滑。

在商票逾期后，实地方面也承诺逐月予以兑付，彼时有实地融资部门的相关员工也明确称兑付压力不大，然而实地在兑付一部分后，随即又中断了兑付。

为何延期兑付计划未得到执行？

梁先生透露：“7月份在地方政府的协调下，经过谈判，达成了分期兑付协议，但仅仅1个月后，恒大猝然爆雷，实地表示自己也受到了连带冲击，已经无力执行协议。”

冯女士则透露，最近20多天，她收到的兑付金仅仅约两万元。

几位受访者表示，手中的商票所对应的主要底层资产是实地广东惠州现代城项目、天津金河湾项目。

《红周刊》记者发现，除商票外，实地还通过资管产品等形式募集资金，其中也有部分产品出现逾期。记者手中获得的一份来自吉林东北亚创新金融资产交易中心的《问询函》显示，实地子公司——无锡实地房地产开发有限公司在东北亚金交中心挂牌的“方寸-实地金融资产交易长赢”项目，2021年10月到期后，底层债务人广州盈绿生态园林工程有限公司却未回款，实地集团、无锡实地作为担保方被东北亚金交中心“催债”。

天眼查显示，今年四季度以来，无锡实地也多次因“票据追索权纠纷”、“金融借款合同纠纷”而被起诉，债权人包括江苏银行、无锡农商行等。

梁先生指出，实地的部分子公司开出的商票其实没有对应的底层还款来源，仅仅是为了融资，“有虚开商业票据的嫌疑。”

对此，12月10日实地集团官网发布声明称，公司经营情况良好，也将“秉承良好沟通、达成谅解及共赢的原则，对合作伙伴的合法权益高度重视，支持合理合法的诉求表达”。

不过公开信息显示，实地近期因“票据追索纠纷”，正被多家企业起诉。

地产公司之所以频频出现商票兑付风险，特别是“恒大2000亿商票”现象，是与统计漏洞有关：商票既不属于有息负债，此前也不纳入“三道红线”的范畴。因此去年以来，有不少高杠杆房企通过商票融资的需求很迫切。

据财联社报道，今年6月，央行才要求把“三道红线”试点房企的商票数据纳入监控范围，要求房企将商票信息随“三道红线”数据每月上报。

富力被牵连，债务或违约

激进扩张埋风险

令梁先生、冯女士等人担忧的是，实地董事长张量一直没有亲自和债权人沟通，只是融资部负责人出面接洽。

“重要的是态度，只要张老板出面和我们沟通，哪怕延期一年，也不是不能接受的。”冯女士表示。

值得注意的是，公开信息显示，实地集团董事长张量是知名房企——富力地产(2777.HK)联席董事长、行政总裁张力之子，市场也把实地视为“小富力”。富力集团的核心人物是张力、李思廉，二人联手创业，把富力一度打造成地产界“华南五虎”之首。据胡润2021年全球富豪榜，张氏父子以235亿元的身价、排在第919位。

在实地商票逾期后，富力股价也一度大跌。为此，富力在今年7月底公告：富力集团与实地集团无股权关系，对于实地的债务，富力也无担保责任。

不过，实地商票逾期的风险确实在向富力传导。12月15日，富力突然发布公告称，公司可能无法全额赎回一笔将在2022年1月到期、合计规模达7.25亿美元的票据。公司正设法改善集团的财务与现金流情况、并把债务延期6个月。如债券持有人选择以原价交易，则只能出售所持票据的50%；如选择全部卖出，则交易价格只能是原价的83%。

消息震动业内，这是继近期众多地产巨头爆雷之后，又一家声称现金流紧张的大型地产公司。旋即，标普宣布将富力的发行人评级从“B-”下调至“CC”，展望“负面”。不过，联合资信对富力地产的评级仍为AA+级。

在今年地产行业万马齐喑的大背景下，富力的业绩也有些萎靡。据其最新公告，公司今年上半年的总营收为395亿元人民币，同比增幅17%，同期的营业成本增幅也达三成。在营业成本中，销售费用同比增幅达23%，明显高于营收的增速。在成本的提升下，富力的营业利润同比下滑接近三成，净利润同比下跌近20%。

债务方面，富力压力更大。据财报，截至上半年，富力地产总负债达3306亿元，其中应付票据较去年底增长了约40%，为59亿元；有息债务(短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券)约1400亿元。

加快偿债也会加速现金流出，可供参考的是，此前《红周刊》报道，同为珠三角的另一家大型地产商——理财逾期后与客户的沟通会议中就解释称：前三季度加快偿债，仅9~10月的现金净流出就接近200亿元。

在去年“三道红线”政策出台后，华泰证券等机构的研报显示，富力已经触及“三道红线”，其他处于红档的企业还有恒大、华夏幸福等。

富力何以至此？富力过去的部分扩张动作过于激进，典型操作是2017年199亿元接盘77家万达酒店，收购带来的资产增值收益让当年的净利润同比增长六成，但负债也明显增长。此外公开信息显示，富力是全球最大的豪华酒店资产持有人，运营着90多家酒店，还有约40家酒店正在建设。

知名地产分析师严跃进向《红周刊》记者指出：“这类收购本身还是有合理性的，只是在突发疫情和经济下行压力下，收购来的资产是否有匹配的消费能力？显然不太好，这是当前需要关注的内容。”

富力的资本运作也不达目标，公司早年曾寄希望于回归A股，但2017年后地产政策明朗后，回A希望泯灭；富力物业服务今年4月宣告港股上市，但其后招股书失效，公司被碧桂园服务收购；另外，实地地产2020年曾赴港IPO，但最终上市失败。

为偿付债务、补充营运资金，富力频频出售资产。去年11月，富力向黑石集团出售所持有的广州国际机场富力综合物流园70%权益，交易对价44亿元；今年12月，富力再次宣布出售所持有的富力综合物流园30%权益。该物流园曾是富力进军物流地产的重要棋子，出售或属无奈之举。

除了出售资产外，富力还积极“瘦身”。据Wind，富力员工规模从去年初的6.2万人、减少至3.9万人，主要是物业服务类员工减少尤为明显。

目前来看，富力的在建项目尚未出现大面积停工。不过，冯女士表示，实地在全国的30多个项目，9月份以来已经出现停工迹象，“比如青岛项目的开工进程就受到了影响。”

押宝三四线，富力地产销售不达预期

《红周刊》记者获悉，截至去年底，富力的授信情况如下：中信银行给了300亿元授信，浦发行给了200亿授信，兴业银行授信218亿，招商银行、农业银行、中国银行、华夏银行、光大银行给的授信也都在百亿元以上。另外授信规模在50亿~100亿元之间的银行还包括：广州农商行、建设银行、平安银行、浙商银行、广发银行、九江银行等。债券方面，富力的债券将在2022-2023年进入到期高峰，其中大头是美元债，规模达49亿美元。

富力激进扩张期间画下的“大饼”，有些后续也不见进展。譬如2017年初，张力在与柬埔寨首相洪森交流时表示，未来3~5年将在柬兴建六星级酒店，投资规模达30亿美元，但其后再无动静。

另外，安信证券池光胜团队在研报中也指出，2019年以来，富力销售增速趋于回落，2019年、2020年销售目标完成率为86.4%、91.3%。分区域，富力在湖南、辽宁、海南、山西等省土储规模较大、但销售贡献一般，境外项目销售贡献也一般。

公开信息显示，富力2020年销售目标是1520亿元，受益于去年楼市火爆，尽管有疫情，实际的协议销售额仍有1388亿元；但今年前11个月，富力销售额仅1122亿元，只完成全年目标的3/4。

大概率，富力今年的全年销售额可能是2019年以来的最低数据。

富力的拿地强度也在持续下降。据安信证券研报，2019年、2020年、2021年上半年，公司权益拿地金额244亿元、118亿元、20亿元。联合资信方面指出，富力不少土地储备位于三线及以下城市，存在去化压力。截至去年底，富力旗下43%的未竣工项目可售面积位于三四线城市，位于一线城市的仅占4%。

商票人逃离地产领域，专家预计地产风险将在明年下半年基本释放完毕

地产公司的接踵爆雷，让房企的合作伙伴们也心有余悸。冯女士和梁先生均表示，在实地票据出现风险后，他们已暂停了增量的地产商票业务，目前的重心就是催促实地还债。

“就目前看，一些房企在经营和债务兑付方面确实出现很多问题，已经出现了明显的‘躺平’迹象。”严跃进向表示，企业本身还是要展示积极履约和解决问题的态度，否则容易引起投资者关系的进一步恶化。

房企集中违约的现象什么时候会收敛？严跃进认为，目前来说压力也没过去，2022年肯定还会有房企爆发债务危机，“估计到了2022年下半年，类似情况会逐渐减少”。

为舒缓地产业压力，近期央地监管部门也积极出台政策，托底地产市场、保持地产行业的正常融资要求。12月初，央行负责人就恒大问题表态，“短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能”，以稳定市场信心。另外据《21世纪经济报道》近日发文，上海相关部门已两次召集属地房企开会，从维护上海房地产业良性发展、帮助困难企业渡过难关的角度，要求房企做好风险预警工作。

严跃进也表示，关键还是要激活合理的住房消费，购房方面的政策管控可适当减少，“合理的改善型的购房需求，应给予积极的激活，进而带动房企的销售业绩成长”。

对于上述问题，《红周刊》记者也视图采访富力和实地方面，截至发稿未获回复。

（本文已刊发于12月18日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）