2021年，对于港股，特别是其中的科技股和互联网股而言，是失落的一年。

受互联网科技股的拖累，恒生主要指数表现可谓是全球最差(见图 1)。年初至今，恒生指数累计跌幅14%，素有“港版纳指”之称的恒生科技指数16日盘中更是再创发布以来新低，年内跌幅逾三成。

年初的一番胜景似乎还在眼前。彼时港股一派火热，吸引南下资金汹涌而入，甚至有机构放言“跨过香江去，夺取定价权”。站在岁末惨淡的指数表现面前，曾经的豪言未能变成现实。

与此同时，道指、标普500和纳斯达克指数却总体不断上涨，A股市场上证指数和深证成指年内也实现上涨。港股表现为何落后于美股和A股？何种原因导致港股年内不断下探？

硬币的另一面是，在连续调整之后，港股市场，特别是其中的科技股和互联网股是否已具备投资价值？

港美股走势出现背离

今年以来港股表现低迷，反映在主要股指上面，恒生指数今年以来累计下跌14%， 素有“港版纳指”之称的恒生科技指数更是创出发布以来新低，年内跌幅逾三成，恒生中国企业指数累计跌幅逾20%。而美股同期却总体持续上涨，其中标普500指数和纳斯达克指数同期涨幅均超过20%。

此外，港股和美股之间的走势出现严重分化。标普500指数较能代表美股总体走势，将标普500指数与恒指走势进行统计对比发现，港股与美股之间的联动性从2014年“互联互通”实施后逐渐转弱，恒指近10年来在25000点上下波动，横盘已久。但二者之间走势出现严重背离是于2020年2月份开始，美股主要股指在去年2月份受到新冠肺炎疫情影响跌入谷底后迅速反弹一路创新高，而恒指震荡向下(见图2)。

中泰国际策略分析师颜招骏认为，2014年互联互通开始，内资参与度增加，汹涌而入的南下资金对港股的影响力逐步加大，目前港股通每天成交金额占港股总成交额达到20%，因此跟美股之间的联动性逐步减弱。但走势分化，可能跟资金回流美股重仓核心资产有关，“所以我们看到，美国的头部公司比如苹果、亚马逊、微软、英伟达等都创下新高，而恒指的权重成份股遭到资金的抛售压力巨大，都出现了不同程度的下跌，从而拖累恒指表现。”

记者采访了解到，美股对外资净流入/流出港股的影响主要通过流动性和市场情绪两个路径。流动性方面，当美股下跌时外资机构或国际投资者为了补充保证金，会将其投资于其他市场的证券平仓，进而影响对港股的投资资金敞口。情绪面上，美股作为重要的资产配置品种，一旦遇到市场情绪悲观或者政策风险，就会进行持仓结构调整，将美股作为避险资产，从而抛售其他市场证券。

华兴资本首席策略分析师庞溟向记者表示，近年来港股市场与美股市场主要指数的关联性有所下降，但与在美上市中概股的关联性大幅上升。尤其是大量赴港第二上市企业被纳入恒指相关指数，导致中概股的调整压力对港股的传导效应越发明显。

统计数据显示，恒生指数、国企指数和恒生科技指数中，在港、美两地同时上市的标的权重已分别超过10%、12%和25%。未来会有更多中概股回流，恒生指数以及其他主要指数中这些回流中概股的比重将进一步提升。

“已在港交所二次上市的公司中，交易高度集中在头部的几家互联网公司中，阿里、京东、美团、网易和百度等占了日均交易量的86%，而且换手率显著低于港股整体水平。”庞溟称。

目前港股市场情绪偏负面，教育双减政策余威还在，影响国家安全数据和反垄断机制都形成政策面的情绪压力，叠加美国证监会通过《外国公司问责法案》，要求中概股必须提交审计底稿以及政府干预的潜在风险，让在美中概股全面下挫。

“短期市场避险情绪加剧，并担心美国进一步限制投资中国，导致机构抛售，继续加剧市场失去流动性，而连锁反应使得更多机构被迫卖出，从而出现了罕见的连续杀跌。外资流出是诱发港股市场下跌的主要原因之一，这也解释了为何港美股之间走势出现分化。”有香港基金经理表示。

最直接体现则是港股互联网科技巨头们的股价，正在经历“寒冬”的洗礼。

科技股市值

较高位蒸发10万亿

11月中旬以来，港股开启新一轮调整。对于近期的新一轮下跌，颜招骏在接受证券时报记者采访时认为，影响港股及港股科技股的主要因素包括以下几个方面：

一是美联储收紧货币政策的预期，流入港股的增量资金减少，投资者降低风险资产的仓位。美国通胀压力急升，鲍威尔删除了通胀仅是暂时性的看法。预期美联储为应对通胀压力而加快收水，目前利率期货显示明年5月加息的几率高达59.1%。

二是，监管政策因素导致企业的盈利及收入增长预期被下调，估值亦因风险溢价上升而被下调。

数据显示，港股的ROE持续跑输反映公司的获利能力在下降。恒生指数的ROE从2016年的13.38%下跌至目前的11.25%，而同期标普500指数的ROE由15.29%上升至目前的22.58%。从过去5年维度来看，恒指、MSCI中国指数、沪深300指数的ROE都呈现向下趋势。所以过去5年美股表现一枝独秀，而恒指严重跑输，背后不仅反映美国的量化宽松政策，还反映了上市公司的经营效率。

三是房地产企业违约的风险外溢忧虑。下半年内房债务危机促使港股出现多米诺牌效应，一众内房股、物管及内银被牵连，而此类股份亦纳入了恒指成份股，因此在内外因素叠加下，恒生主要指数表现低迷，一些核心资产股价甚至遭遇“脚踝斩”。

比如，恒生科技指数主要追踪在港交所上市的30只最大型科技板块股份，当前权重股包括阿里巴巴、腾讯、京东、美团、小米、快手，舜宇光学科技，涵盖了互联网、电商、社交、消费电子、半导体等行业。

这30只成份股中，年初至今只有5只股票上涨，25只股票下跌，30只成份股最新总市值较年内高位蒸发约10万亿港元。

这也直接导致投资港股的基金今年以来表现疲弱，甚至出现亏损。

沪港深基金是一类能够借助沪港通和深港通渠道投资部分港股的公募基金。据Wind数据，今年之前成立的沪深港基金中，年初至今超过半数录得负回报，回报中位数约为-3%。最新数据显示，一大批重仓港股的基金年内净值跌幅超过10%，科技、互联网、医药、消费等方向的基金净值跌幅普遍达到10%-20%。

不仅如此，恒指表现拖累了香港外汇基金第三季度投资表现。香港金管局数据显示，香港外汇基金三季投资亏损高达132亿港元，主要受累于香港股票投资，单季亏损达到263亿港元。

数据显示，截至11月30日，被动式跟踪恒生指数系列的产品资产管理总值约445亿美元，同比下降2.6%，与恒生指数、恒生中国企业指数和恒生科技指数挂钩的交易所买卖产品的资产管理分别为220亿美元(-2.7%)，42亿美元(-10.6%)和53亿美元(-0.1%)。被动ETF基金在减少持仓，可能面临基金重仓股的赎回压力。

庞溟告诉记者，由于中美经济复苏周期出现错位，也在一定程度上给港股带来了压力，配置港股的海外资金流入意愿有限。如果明年美联储加快缩减购债规模或者加快加息步伐，海外资金有可能回流美股市场和美元资产，叠加中概股集中回流港股市场带来的虹吸效应，港股市场的流动性将有可能进一步承压。

下跌时谁在离场

2021年7月，港股市场经历了对一些行业政策担忧下，内外部投资者负面情绪主导的共振下跌，恒指和国企指数分别下跌约10%和13.4%，受冲击最大的恒生科技指数单月跌幅达到17%，并在7月27日创下指数成立以来的单日最大跌幅7.97%。

指数下跌之下，外资和南下资金都呈现出“撤离”的迹象，外资尤甚。

南向资金自今年6月中旬以来一度持续净流出港股市场，7月更是创记录净卖出635亿港元，创互联互通机制建立以来最大单月净卖出。

根据中信证券统计，外资在7月单月流出恒生综指成份股规模接近202亿港元，其中流出中资股178亿港元，流出香港本地股24亿港元。2021年初至8月份，外资累计流出港股市场规模超过3200亿港元，其中流出中资股3000亿港元，香港本地股流出200亿港元。

彭博数据显示，11月外资持续流出港股市场，单月净卖出超过350亿港元，其中互联网电商、地产、能源等遭到外资的持续减持。南向资金11月同样小幅净流出港股市场48亿港元，这是年内第四次单月减持港股资产，11月南向资金再次抛售港股部分科技巨头，单月净卖出腾讯控股、小米集团达103亿港元和30亿港元。

与此同时，关于美元资金流出香港的说法甚嚣尘上。不过，某大型投行董事总经理Vincent向证券时报记者表示，“这个只是暂时的，倘若资金持续流出，港元汇率应该会转弱，银行存款亦会减少。但事实上港元汇率并没有到弱方保证的水平，银行存款总额结余并没有出现大量资金流出香港银行体系，资本自由流动是香港作为国际金融中心的根本，出于不同原因，间中会有资金流出的情况，但属于正常情况。”

不可否认的是，今年以来超过4000亿港元南向资金涌入港股，填补了外资流出的真空，但依然没能稳住港股下跌趋势。年初之时有不少机构放言“跨过香江去，夺取定价权”。站在岁末惨淡的指数表现面前，这些豪言未能变成现实。

谁在主导港股走向

那么南向资金夺取港股定价权的逻辑是否成立？外资对港股到底有多大的影响力？

颜招骏认为，所谓定价权只是口号，一年后回看，南下资金成了被收割的对象。港股从高点跌幅达到20%，但未见南下资金越跌越买，从数据上反而看到南下资金在港股低点时净流出，因此定价权的逻辑并不成立。

“我认为定价权只是个结果，例如南下资金在部分个股确实享有定价权，如山东墨龙、保利物业、东方证券、长城汽车等南下资金分别占已发行股份的65.98%、55.58%、54.61%、48.83%，但这只是少数，港股仍然是外资主导。”颜招骏称。

光大证券分析师张宇生也表达同样观点，他认为海外资金仍在港股市场具有主要影响。分行业来看，外资对港股主要新经济股和金融地产板块的持股占比较高。从国际中介机构的持股市值占比来看，外资主要对包括腾讯、阿里巴巴、美团、小米集团、比亚迪股份、安踏等在内的龙头新经济股持股比例较高，另外对包括中国平安、万科、中国太保、龙湖集团等在内的金融地产股具有较高的持股比例。

为了更直观表现各个中介机构的定价权，记者以国际券商持股作为外资代表统计数据显示，外资持股比例整体维持在30%左右，而市值占比更为突出，稳定在40%以上(见图3)。

张宇生称，从2016年以来的历史数据来看，外资净流入规模与恒生指数关联度不高。但在外资持续大幅净流出的时间段，港股市场均面临一定的震荡和回调。

统计显示，如果将港股通月度净流入金额、中资中介机构月度净流入金额、国际中介机构月度净流入金额和香港本地机构月度净流入金额加总，计算出月度累计净流入金额，可以发现随着总体资金流入规模的增加，香港的成交金额也随之上升。这说明，外资的流入可以提高香港市场的交投活跃度，利好香港市场的市场表现。

广发全球精选股票基金前基金经理余昊称，目前外资仍是决定港股定价的核心力量，同时也是港股核心资产的所有者。哪怕是南下资金的汹涌流入，但实际上南下资金更多只是决定短期的波动，还难以决定港股长期的价值。

南下资金影响港股波幅

如上述分析师所言，南下资金虽在港股无定价权，但其可以直接影响港股波幅，对港股的影响也越来越大。

据记者统计，自2014年互联互通机制建立以来，南下港股通资金总体对港股持续净买入。2014年以来的各年之中，除了2014年和2018年外，其他各年净买入规模均超过1000亿港元，仅2020年净买入规模就高达6721亿港元。今年虽然港股市场调整，但南下港股通资金仍大举净买入，年初至今的净买入额已超过4000亿港元。

随着对港股的不断净买入，南下资金对港股的累计净买入规模逐年上升，2015年突破1000亿港元，2019年突破1万亿港元，今年则进一步突破2万亿港元。截至目前，南下资金累计净买入港股资金规模约2.2万亿港元(见图4)。

南下资金存量规模的总体持续扩大，也使其对港股的成交贡献越来越大。

数据显示，在互联互通建立之初，南下资金的成交额不过数亿至数十亿港元，但如今成交额已经常态性地在数百亿港元级别，今年甚至两度超过千亿港元。

按照南下资金成交占港股总成交的比例来看，2014年互联互通建立之初，这一比例常常不足1%，表明彼时南下资金的成交对港股的影响甚微。在此之后，上述比例总体逐渐提升，最近两年有所反复，但总体上已保持在20%上下。

另外，随着内地新经济企业、大型互联网平台企业在港陆续上市，近年来港股的企业构成发生重大变化，逐渐改变地产、金融、资源等传统行业企业居于主导地位的局面，“科技味”渐浓，科技和互联网企业的股价走势越来越影响到港股走势。

目前互联网企业的合规经营等面临政策收紧风险，在经历一轮杀跌之后，是投资的好时机吗？

港股是否还值得布局

港股整体及港股科技股连续下跌之后，估值上已凸显出较大优势，是否到了布局时机？

颜招骏认为，目前可以布局和介入。

一是，今年港股严重跑输全球，主要受不同行业的监管政策影响(特别是当前恒生指数纳入更多新经济及互联网企业)，导致投资者对未来盈利增长的预期降低，以及提升了相关公司的风险溢价。然而，经过一年时间，预期监管忧虑陆续被消化掉。特别是第二梯队企业，如京东等在这段时间逆势增长。

二是，相对年初，当前我国的政策进入新一轮稳增长阶段，对冲美国趋紧的货币政策及国内房地产市场带来的下行压力，例如近期降准及下调支小、支农再贷款利率等，12月6日政治局会议经济定调稳字当头，财政精准、可持续，货币灵活适度。财政政策相对今年会更积极，保持稳定充裕的流动性。

三是，港股的估值回归合理水平。现时AH溢价指数已回归到过去7年峰值，高于今年初130左右的水平，反映现时H股对比A股的吸引力相对年初更高。

“由于股价已调整近一年，港股潜在最大的沽压被释放，当政策及增长回归明朗化，这将触发新一轮外资重新配置潮。”颜招骏称。

耀才证券一位不愿具名的分析师对证券时报记者表示，目前国内经济增速放缓，但近期降准有望催化股市行情，港股也会受益。科网股面临的政策风险市场正在逐步消化，当前风险释放比较充分，港股进入调整尾声，科技龙头具有长期价值，价值兑现方向清晰，具备一定吸引力。港股互联网核心资产在经过持续调整后，已处于最低估值水平，具备较好的性价比优势，其他板块的龙头公司在调整后估值也比较突出。

庞溟称，随着美国经济边际增长放缓，美国资产的相对强势效应逐渐减弱，新兴市场高性价比的优质资产配置价值逐渐凸显。从四季度数据来看，海外ETF对港股的配置已经有较为明显的净流入。