红周刊 作者 | 聂方红

时近年关，投资者少不了要对自己一年来的收成进行清仓查库，对历次买卖操作进行复盘反思。今年股市结构性行情特征明显，“茅指数”与“宁组合”走势分化，一批赛道股一骑绝尘，一些绩优白马股黯淡无光。最让人无语的是，这段时间炒作ST股票的投资者迎来了赚钱的高光时刻，连续涨停者众，回过头去打开ST股板块K线图才发现人家差不多走了快一年的上升通道了。给投资者的感觉是，今年死守价值投资似乎没有跑赢概念炒作，进而进一步强化了在我们A股投资者中最受争议、最难处理、最招诟病、最让人困惑的价值投资问题。为什么会这样？

似是而非的认识：价值投资误区太多。人们对价值投资好坏的判断，大多源自自己的操作实践，殊不知很多指导投资者操作的价值投资理念本身就不正确。

一是把价值投资简单等同于绩优投资，哪个上市公司每股收益高就买哪个。这里面存在很多需要厘清的情况：每股收益的质量成色是不是有问题、靠的是什么在支撑业绩、支撑业绩的因素是不是在改变？现在的高收益能不能长期保持、后面的趋势如何？单是每股收益绝对值高并不能反映公司成长性情况，需要与过去、与同行进行比较才知道它是不是真的好公司、是不是处于成长期的企业？收益高是不是已经反映到股价上？与业绩比较当前股价是透支了还是低估了等等。如果这些问题没有弄清，就盲目看每股收益单一指标进行决策，很可能达不到价值投资的效果。因为价值投资是成长性投资、是估值比较投资。企业没有成长性，业绩再好也只能一时，即便是业绩好、成长性好，如果股价高高在上已经透支了成长价值，没有估值优势，也是不值得投资的。

二是把价值投资简单看成长期投资，为了减少操作买一两只股票抱住不放就会有好收成。特别是贵州茅台、片仔癀、云南白药、伊利股份、万科等股票复权后涨了几十倍、几百倍，更让人感觉时间是价值投资的朋友。很多人没有认识到，时光更是淘汰机，大浪淘沙留下的才是精华。然而刚上市的时候，谁知道哪只股票的成长性好、价值低估？比如房地产企业千千万，最终脱颖而出的可能就只有万科等少数几只，很多当时可能比万科有优势的企业都退市不见踪影了。从长期角度看，百年老店少之又少，抱对了赚到最大，抱错了还不改正那么损失也是最大的。

三是把价值投资简单视为龙头股投资，千方百计去找细分行业龙头。一般而言，市场公认的龙头，都是行业地位举足轻重、股本大、指数权重大、业绩稳定的公司。投资龙头股应该是回报稳定、风险可控的公司。但龙头股也会存在一些问题：当市场都知道其为龙头的时候，一般都到了行业成熟期、估值都进行了充分的挖掘、进入的机构会相对较多、炒作空间与意外惊喜比较少。细分行业龙头更要睁大眼睛，不能无限度去细分，那样没有意义，因为分到最后市场空间已经很少了，投资空间也就不会很大。还有，没有核心技术支撑的龙头本身就走不长远。如果你投资的龙头是过期的、已经过度炒作的、市场空间狭窄的，不仅难有超额收益，而且可能出问题，要知道股市里面人多的地方容易出现踩踏。

四是把价值投资简单想象为大蓝筹投资。蓝筹股业绩好、市盈率低、市场影响力大，但成长性差、变好难、变差易，要么盘子大、要么股价高，已经定型题材也比较缺乏。如果没有大资金关注，非常熬人。它适合期望值不高追求稳定收益的大资金、不适用中小资金。

千变万化的市场：价值投资选择太难。股市投资活动的关键在于发现有投资价值的标的。这也是价值投资的真谛。然而什么样的股票有投资价值，选择是不容易的。

首先是信息不真、不全、不及时问题无法完全解决。包括财报在内的大部分上市公司信息发布都有滞后性、选择性甚至倾向性，有利的尽量详实、不利的一语带过或者语焉不详。还有的如康美药业、康得新等公司更是多年作假变为假白马，有多少机构曾经不遗余力研究推荐，都没有发现问题，一般投资者谁能甄别得出来？

其次是外部环境变化影响无法预估。宏观环境变化可能影响企业与市场，一些“黑天鹅”事件可以让好企业变得经营困难、也可以将平庸企业转化为绩优公司。比如新冠疫情让做口罩的、做核酸检测的、做国际海运的赚得一塌糊涂，而让做航空、客运、文化旅游的企业举步维艰。一个政策的出台可以兴起一个行业、也可以压垮一个板块，今年的新能源与义务教育培训企业就是典型。一项技术革命的兴起可以促进一个行业的新生、也可以淘汰一批产业企业。如互联网、人工智能的运用改变了经济生态和产业格局等等。从这个意义上说，真正有长期投资价值的公司确实少之又少。

再次是估值的安全边际无法准确判断。好企业什么样的估值是合理的、什么样是低估的、什么价位是过度泡沫，一千个人有一千个答案，不同行业更是大相径庭。

最后是逆趋势的左侧交易无法对冲系统性风险。价值投资解决不了选时问题，因为个人感觉股票有价值、被低估，理论上就可以投资购买，而不用顾及大盘趋势和系统性风险，这样抄底很容易抄在半山腰。

无法捉摸的人性：价值投资坚守不易。很多人发现了好股票、也买进了好股票，但赚不到最大，根本原因还是人性的弱点使得自己拿不住、守不牢。这包括喜新厌旧的本性、赚快钱的思想让投资者闲不住手，小资金恐高症常常让投资者在股价启动不久就匆匆离场，损失厌恶更让价值投资在系统性风险大盘下跌面前六神无主、放弃坚守。总之，人性的弱点会让价值投资者经历不赚钱的痛苦后变得多疑、缺乏信心、感觉不值，最后肯定是后悔、放弃，转向趋势投资、追逐热点。

赚钱才是硬道理：价值投资活的灵魂。人们参与资本市场，根本目的是盈利、特别是长期持久的盈利。鉴于A股投资分红很少，做差价赚钱是惟一的出路。这样对一只股票未来股价走向的预判分析就是重中之重。价值投资从价值规律出发，通过价值发现来寻找投资标的。通过基本面分析发现低估价值。真正的好公司迟早会有资金关照，关键是基本面是真好还是假好，股价是不是已经反映了基本面情况，这里需要细心核实信息数据，多用常识去审视，反常的公司再好也要警惕，已经进入成熟期、反复炒过多年多次、复权价非常高的企业也要逐步放弃，尽可能从冷门、没有爆炒过的新股、次新股中去寻找，分享估值修复价值。通过行业分析发现成长价值。成长的潜力无限，这是价值投资的重点领域。一定要从时代变迁的洪流中抓住引领生产、生活方式变革的力量，把投资的关注点放到生产新技术、经济新业态、生活新消费、发展新热点中去，不断分享新产业、新行业、新企业的成长价值。通过热点分析发现机会价值。大资金是资本市场最敏感的力量，更是资本市场价值实现的主要推手，没有资金推动，任何形式的投资都是煎熬。必须研究分析关注大资金的行为动向、与大资金为伍，积极寻找基本面优秀、又可能具备大资金感兴趣的概念公司埋伏投资，等待风口的来临，分享资金催生的泡沫价值。当然，解决价值投资的困惑，最根本的还是不要拘泥条条框框，更不能放任不管，而要以万变应万变，用投资的心态选股买股、以动态的视角卖股换股，最终把价值投资的成果体现到实实在在的赚钱上。

（本文已刊发于12月11日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）