红周刊 记者 | 李壮

对于茅台消费者和投资人来说，一级市场关心的是1499元的飞天茅台能否买到，而二级市场关心的则是茅台股价能否创新高。茅台酒价格的一举一动都关乎着多方利益。虽然当前的多重条件暗示，茅台酒涨价的时间窗口已到，但会不会涨的按钮还得看新任董事长的态度。对于茅台来说，前有价格“红线”拦路，后有同行业公司持续涨价抢占高端白酒市场，而价格“内卷”的问题也在困扰着茅台。对于茅台来说，种种尴尬局面都急需打破，也只有打破原有框架，茅台才可能估值重塑。

“飞天茅台2900元/瓶，不限量供应。”“1499元/瓶价格我们不卖”。

11月4日，《红周刊》记者走访了北京几家茅台酒专卖店和一般烟酒店，他们对53度茅台酒的市场价用同一口吻回答。

自2018年茅台酒执行出厂价969元/瓶、零售指导价1499元/瓶以来，茅台酒价格已经3年多未变。因为1499元指导价和2900元市场价之间存在1400元的价差——是茅台酒出厂价的1.44倍，茅台酒涨不涨价（出厂价和零售指导价）的问题一直成为社会各方关注的焦点。　

茅台酒会不会涨价？什么时间涨？

“我们将遵循市场规律做好茅台酒的定价（出厂价）工作。”贵州茅台新任董事长丁雄军最近表示。

香港博文基金董事长王文向《红周刊》记者表示，“接下来的每一天，茅台酒都可能涨价。因为不提价就相当于每天都有大量的钱从茅台体系里流出去了，只肥了少数人，这完全跟共同富裕背道而驰。早一天提价，贵州省的税收、全体股东的利益就早一天得到保证。”

多重信号显示，茅台酒涨价已经进入倒计时。

茅台的尴尬：越控越涨

今年以来，“崩溃”“大跌”等关键词一直围绕着茅台，原因是其二级市场上股价出现了持续下跌，最大跌幅甚至超过40%。此外，一级市场上的单瓶飞天茅台价格也下跌数百元。

茅台酒价真的“崩”了吗？

11月4日，《红周刊》记者在北京进行了实地走访，所看到的一些茅台酒专卖店以及烟酒店给出的飞天茅台零售价与想象中根本不一样，大多经销商给出的仍是2900元/瓶，而所谓的2700元、2600元/瓶的飞天并未看到。

带着疑问，《红周刊》记者咨询了白酒专家、中原基金大消费执行合伙人晋育锋。他表示，“茅台整箱和散瓶价差在800元上下，取消100%拆箱销售政策后，目前整箱价格有所下滑，那么散瓶的‘库存’就有尽快回笼的需求。况且价格实际上并没跌多少。等到散瓶库存出清一半以上，无论散瓶还是整箱的价格都会稳定下来。”

同样认为茅台酒价会企稳的还有白酒分析师、知趣咨询总经理蔡学飞，他表示：“我个人判断，随着春节旺销季越来越近，茅台酒价格不会继续下滑，甚至会持续反弹。”

记者在走访过程中发现，外界所谈到的茅台酒价下跌一事应是市场上茅台酒零售价的变化，而茅台的1499元的指导价和969元的出厂价并无变化。走访中，有的专卖店员工甚至明确表示，“没有1499元/瓶的茅台酒出售。”

东方港湾董事长但斌在微博上点评“茅台酒价全线暴跌”时称，“这哪叫下跌。茅台酒市场价调整，是厂家主动所为，是怕市场价格太高。茅台可能是全世界惟一担心市场价格过高、盼着自己销售的产品市场价格跌的企业。”

对茅台酒“管起来”反而不如“不管”的情况，有“茅粉”提出，靠企业政策不如靠市场，茅台公司可以考虑出厂价的市场化来对应终端零售价的市场化，“白酒为什么不能出一个自己的‘爱马仕’？”

“管与放”

《价格法》为茅台涨价背书？

为严格控制酒价的无序上涨，让消费者能够买到1499元/瓶的茅台酒，贵州茅台公司最近几年也在不断扩大合作电商平台、商超等渠道同时，也要求专卖店有一定比例的限价茅台酒出售。但实际场景却是，1499元/瓶的茅台酒仍一瓶难求。

那么，茅台酒的价格和市场需求之间的平衡点究竟在哪里呢？

新任董事长丁雄军在9月底的茅台股东大会上引述了《价格法》，其表示茅台酒价格将根据供求关系定价，“茅台酒的价格严格按照《价格法》等法律法规，基于生产经营成本、品牌定位、宏观环境、供求状况等因素依法制定。”

从法律角度看，《价格法》规定价格的制定应当符合价值规律，经营者定价，应当遵循公平、合法和诚实信用的原则，定价的基本依据是生产经营成本和市场供求状况。

此番言论在不少“茅粉”看来，传递出茅台酒定价不该由厂家自己限定，而是要交还给市场的信号。

《红周刊》记者了解到，《价格法》是在1998年开始施行的，而白酒行业则早在1988年随着13种名酒价格从计划价变为企业自主定价，由市场需要主导自己的售价。以茅台酒为例，在价格放开以前，茅台酒（54度，1981年）零售价为7元/瓶，后来涨到8元再加120张侨汇券（侨汇券约为一元一张，1986年）。价格放开后，茅台酒（55度）零售价为145元/瓶。五粮液也是如此，价格放开前的52度五粮液每瓶价格是5.8元再加80张侨汇券（1986年），放开后是86元/瓶。

此后，随着人民消费水平的提升，白酒价格也持续上涨，特别是2000年至今，高端白酒价格上涨更为迅猛，茅台、五粮液、泸州老窖等各大名酒价格增长了很多倍。以飞天茅台为例，其零售价就由早年间的200元/瓶提升至目前的1499元/瓶（限购零售指导价），年复合增长10.07%。当然，若以飞天茅台酒非限购零售价约2900元/瓶计算，则其年复合增长则是达到了13.6%。

值得一提的是，在2018年茅台公司设定茅台酒1499元/瓶的零售指导价“红线”之前，茅台酒的价格一直由市场需求来定价，或上浮或下调，但在价格“红线”划定之后，则原有的市场自我调节动作被强行中止了，至今已经3年多时间未调价。

划定价格“红线”在当时是积极的。但不可否认的是，零售终端价格管控与消费需求增长的矛盾也进一步促生了中间套利群体，需求的过旺叠加中间过厚的利润差，让中间套利囤酒黄牛群体肥了口袋。此外，销售渠道建设和惩罚机制的不完善也在一定程度上助推了中间群体的套利行为。

蔡学飞表示，“茅台应该建立相对比较丰富的价格带的价格体系，不同的品牌定位不同，通过市场供需关系来平衡价格。同时，强化渠道的管理。以及大力推动直营化，解决好直营化与原有的茅台经销体系和专卖店体系的冲突。”

社会平均消费水平持续提升

限价后的茅台供需更加失衡

值得一提的是，在高端酒价格持续上涨年度，恰好也是我国经济快速发展、民间财富快速积累的过程。

据Wind数据统计，2000年至2020年，我国GDP总量翻了10.13倍，年复合增长约11.66%；2000年10月至2021年10月，我国M2供应量从134231.45亿元增长至2336160.48亿元，翻了17.4倍，年复合增长13.87%。另据相关机构统计数据，截至2018年，我国中产阶层（家庭年收入在10万元~50万元）接近4亿人，约占总人口比例的29%。

在中产阶层人口的快速增长下，消费者对中高端酒的需求意愿显然是有明显升温。然而就目前来看，高端(含超高端)白酒仅占白酒市场规模的20%左右，大众可接受的品种也仅局限在茅台、五粮液、泸州老窖等少数品牌上，特别是超高端市场，几乎是茅台一家独大。

《红周刊》记者统计发现，2000年至2018年期间(近三年出厂价和零售价无变化)，茅台酒出厂价年复合增长率为9.1%，零售指导价年复合增长10.63%，产量年复合增长为11.97%，从三项数据表现看，是要低于同期M2的13.87%年复合增长率的。

“茅台酒出厂价应该从969元提到1500元，而零售指导价则应在2000元以上，至少2500元。”香港博文基金董事长王文表示，茅台酒的合理价格应该和M2增速保持一致，最近5年M2差不多增长了40%，而茅台酒出厂价上涨幅度并未达到，“这不是茅台酒主动要涨价，而是社会上钱多了带来的被动上涨，拉菲、路易十三都是这样的。”

事实上，在茅台酒严格执行零售指导价之前，其价格增速还是与M2增速相接近的，或者是在城镇居民月收入的1/3到1/2之间波动，譬如以飞天茅台酒非限购零售价2900元/瓶计算，年复合增长13.6%——接近M2增速；而2900元价格是去年城镇人员平均工资6462元（私营单位和非私营单位人员工资平均值）的44.87%——不足1/2。

其实，若以1499元/瓶指导价测算，则显然已经大幅落后了，或正是有如此明显差异，以至于有研究者指出，茅台酒合理价格应在3000元/瓶。

当然，市场中也有另一种声音，如果茅台能扩大自己的产能，通过以量带价方式进行扩产，不仅能解决自己的业绩问题，且也不需要提高价格，从而给消费者带来真正实惠。

可事实上，从近两年0.6%和10%的投产增速可以看出，茅台扩大产能的步伐并未停止过，但因茅台酒的产地、工艺等限制，产量要想出现几何级变化的可能性基本不现实。此外，若考虑到茅台酒的出厂周期一般为5年，即使茅台酒提出大力扩场，在短期内也很难有效提高市场投放量，供需关系的不平衡仍很难在短期内被打破。

“茅台镇的经济地理环境承载量已经濒临极限，扩产不是无限的。”晋育锋指出，随着茅台镇开工率的提高以及众多企业扩产产能的逐步投放，2021年开始，酱酒原酒供应量将逐步提高。但茅台酒的稀缺性不等于茅台镇酱酒整体具备稀缺性，茅台是独一无二的。

此外，《红周刊》记者发现，若以今年茅台酒5.5万吨基酒对应5年后的4.95万吨茅台酒测算，约有9900万瓶，仅能满足4亿中产阶层中的1/4群体每年喝一瓶的需求，即使茅台酒的产量在未来能够翻倍（不现实的假设），也只能满足4亿中产阶层中的1/2群体每年喝一瓶的需求。

同业公司频频涨价“抢位”

价格“红线”让茅台出现“内卷”现象

不管是从高端白酒行业发展历史，还是从真实的市场需求角度看，贵州茅台给茅台酒价格划红线的做法不仅于事无补，还将自身带进了“计划思维管理”的窠臼。

“价格双轨制”所带来的弊病，从近期引发“煤-电”矛盾突出可以窥探一二。电价是政府定价，当煤炭价格暴涨，电价无法向用户端传导，发电企业就会遭遇严重亏损。今年出现的“煤超疯”正是“煤-电”价格不能联动的表现，充分体现出价格管控的弊端。

既然“煤-电”价格的管控已经暴露了计划经济的不足，那为何早就市场化的茅台酒偏偏又要用计划经济的方式进行价格管理呢？

对此，王文感到不解，“煤炭企业现在都采取拍卖的方法卖出市场煤，公开、公平、公正，既保护了干部，也避免了腐败。以前那种批条子的方法害了不少领导。现在茅台也是这种情况。茅台公司有多个高管因为乱批条子被抓进去了，而不需要批条子的白酒公司就没这个事。‘有权力就会被围猎’，从共同富裕、保护干部、扶持贵州地方经济方方面面来看，茅台酒打破价格双轨制、放开价格是最优选择。”

值得反思的是，在贵州茅台连续3年的出厂价限制和零售价限制期间，同业却在争取弯道超车机会，尤其以五粮液和泸州老窖表现最为突出。

五粮液方面，在2018年8月，第七代五粮液出厂价计划内为739元，计划外为839元，供货价809元/瓶，建议零售价899元/瓶。到2019年中，新品第八代五粮液出厂价889元/瓶，终端供货价为959元/瓶，建议零售价为1199元，之后又上调至1399元/瓶。目前，五粮液依然维持上述价格体系，即供货价和建议零售价分别比2017年水平上浮18.5%和55.6%，产品价格已经和飞天茅台的价格相差无几。

同样，泸州老窖也对高端产品价格进行了小步快跑式的调整。2017年，泸州老窖旗下国窖1573经历了三波涨价；2019年也有两次价格调整。经过调整，52度国窖1573出厂价从2017年初的680元调至810元以上，建议零售价也由每瓶700多元涨至1099元。到2020年，国窖1573出厂价再度提到890元/瓶左右，建议零售价提高至1399元/瓶，形成了和五粮液、茅台酒价格三足鼎立的局面。

就在同业通过超高端新品、主打高端产品冲击茅台超高端酒地位的时候，贵州茅台却只能在价格“红线”下对“标准装”飞天以外产品进行变相涨价，类似某电商平台推出的飞天茅台3瓶组合装（1.5L+3L+6L）11月3日的秒杀价109099元，500毫升约合5195.19元。但“标准装”和“异体装”飞天的价格倒挂，飞天茅台更加稀缺且成了一本万利的生意。

此外，为应对其他同行的价格上的冲击，贵州茅台也对自己的系列酒做了较多的涨价，以茅台王子酒为例，据某比价网统计，53度茅台王子酒整箱装在2019年最低价为698元，11月4日的成交价为1638元，两年涨价近135%。然而如此的做法也造成了茅台酒自家品类之间“左右互搏”，“内卷”现象在茅台产品销售端已经有所体现。

晋育锋表示，“高端白酒涨价更多时候是竞争要素和面子问题，即同档次品牌，有的先涨了，你不涨就没面子。但这种涨价，大家都有价格上限的心理标杆。其次是基于新品牌新定位基础上的涨价，以新概念、新品类、新故事激活涨价阻力。”

王文指出，“客观地说，飞天茅台以上的茅台酒是奢侈品，甚至是中国惟一的奢侈品。而茅台系列酒是消费品性质的酒。所以，茅台酒和其他酒不是一个概念，它不能算是消费品，而是奢侈品。”

丁雄军引用《价格法》的动作，似乎也在向投资人传达了要按照市场化规律办事的信号。

丁雄军上任

茅台酒价格改革窗口能否打开？

因为在9月份的茅台股东会上和丁雄军有过近距离接触，王文认为丁雄军可能会带领茅台改变管制茅台酒价格的做法。

王文表示，“我觉得丁雄军是个实干家。贵州茅台股价最近这段时间的上涨，反映了二级市场投资者跟丁总处在蜜月期阶段。市场对丁总抱有一个很大的期许，期待他能够把茅台公司从过去跟二级市场走得很僵的局面中走出来，恢复到一个能够按照市场化来运作的状态。”

和前任董事长相比，丁雄军十分开放和亲和，在股东会期间曾一一拜访前去与会的股东。晋育锋说，丁雄军贴近市场需求的决策，或许学习或借鉴了茅台集团前董事长李保芳的经验。

对于茅台市场化，解决茅台价格体系、渠道等众多市场焦点问题，丁雄军能很快拿出自己的答卷吗？

对此，晋育锋表示，“茅台公司一把手的选用肯定是综合考虑了各方面的能力，而且对年龄要求会有特殊考虑，比如尽量确保至少能干满三届（一届三年，可连选连任），以保证一个核心领导人的长期政策在执行层面的连续性。47岁的丁雄军获得任命，上面肯定有基于其长期任职的考虑。”

王文的判断要乐观得多，他指出，“茅台公司的核心问题是茅台酒的价格管制问题，这也是一个多方利益平衡问题。茅台酒价格既要考虑国家、地方政府、股东的要求或诉求，还要考虑茅台公司的声誉，做得好就是多赢，做不好就会有损茅台声誉。我觉得茅台下一步可能会考虑提高茅台酒出厂价。因为不提价是不符合市场经济的原则，也不符合共同富裕的原则。为什么说涨价有利于共同富裕？因为涨价形成的收入，大部分会变成税收，属于贵州省全体老百姓；新增的分红大部分属于大股东，只有一小部分属于中小股东。”

但斌也在微博中提出茅台酒提价是多赢的做法，“过去茅台酒出厂价提，是怕市场价跟着涨，如果出厂价涨，市场价不涨，是最好的提价时机。现在厂家每瓶酒赚700元，渠道环节（少数人获益）每瓶酒赚2000元上下不等，如果提出厂价，市场价不动，这有利于把渠道每年近1000亿元利润回归国企……而且企业每多赚100亿，国家对应会多100亿元税收，企业近61%的股权又是国家的，提价从共同富裕的角度，是共赢、也是最合常识的逻辑。”

晋育锋认为，“公众和媒体不能苛求新掌门人马上就做出一些重大变革，萧规曹随并没什么不好。稳住茅台的人心、队伍和基本经营，这才是更重要的事。这些稳住了，对茅台这个庞大而复杂的机构基本熟悉了，才有可能在其他方面推出新的变革。”

但二级市场可能不会那么有耐心，王文指出，如果丁雄军找不到各方利益的平衡点，时间拖久了，其与二级市场的蜜月期过了，就会错失改革良机。

茅台的下一步动作

茅台公司在茅台酒提价核心问题以外，在渠道方面也需要重新梳理。对此，凌通盛泰董事长、否极泰基金经理董宝珍向《红周刊》记者表示，茅台继续深化渠道变革是完全必要的，比如加大直销和网络销售等。

蔡学飞也认为，“茅台下一步可能会进一步加大直营化。直营化可以缩减环节、强化企业管控，还可以提高价格。这对正在进军‘世界500强’的茅台公司来说，提高企业的经营利润以及对市场的掌控能力，都是有积极意义的。”

因为相比茅台酒在价格上做得更加缜密和有效，五粮液被认为可能会重回行业老大地位。对此，王文认为，“这永远不可能发生。茅台之前因为产量很小，老百姓又接触不到，才没有知道茅台的好。等茅台产量上来了，特别是2012年以后，茅台酒从官酒变为老百姓的高端消费以后，老百姓马上就认可它了。所以，我觉得目前没有任何人能翻盘，茅台酒的品质和茅台美誉度，市场地位牢不可破、不可动摇，所以这个是大家持有茅台酒的信心所在。”

此外，王文强调，茅台股票持有者和茅台酒的消费者是高度重叠的，铁杆茅粉都是会喝酒的，我属于不会喝酒的，当我懂了酒就觉得要多买一点（酒和股票）。很多双料茅粉（买酒、买股票），他们的结论实际上是对的，所以我看到拿白酒茅台最坚定的也恰恰是那些双料茅粉。”

或许正是这些茅粉将贵州茅台的市值推上万亿级、四十几倍估值的水平。而对于茅台未来的估值表现，有投资人按照现金流折现（DCF）对贵州茅台未来几年的估值进行了估算。保守按照茅台酒年复合涨价11%，产量年复合增长10%，2020年实际净利润752.25亿元（470.16×1.6，含涨价增厚利润），利润复合增速在21%以上，贵州茅台净利润在3年后应为1200亿元以上，5年后达到1800亿元，对应当前市值的市盈率分别为19倍和12倍。

当然，上述计算没有涵盖贵州茅台正在崛起中的系列酒，茅台系列酒2016年~2020年的营收年复合增速达到47%。蔡学飞指出，“茅台公司会继续加大系列酒的市场拓展，来获取新的业绩增长点。”

就茅台酒价格改革、业绩成长等情况，《红周刊》记者致电茅台公司，截至发稿未获回复。

（本文已刊发于11月20日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）