在注册制的大背景下，询价机制的改革加速了新股发行定价市场化进程。伴随新股发行价中枢提升，赚取一二级市场价差不再是无风险收益，市场博弈更趋均衡，“新股必赚”的神话告破，A股打新生态悄然生变。

统计数据显示，新的询价制度改革以来，截至11月3日，已有27只新股挂牌上市。从市场表现来看，其中9股上市首日破发，破发比例超过30%。新股接连破发，包括个人、机构在内的多方投资者对于新股的投资策略和思路势必也需与时俱进。

个人投资者：如果觉得看错了，可能会弃购

“又是早盘开盘即破发，我一签亏了近3000元。”难得打中新股的投资者林先生这一次中了华兰股份，本以为会捞一笔，结果却是破发。这让林先生有点懵。

林先生的案例是近期A股市场新股破发明显增多的一个缩影。

10月28日，成大生物在科创板上市，作为辽宁成大子公司，也是全球狂犬疫苗龙头企业，成大生物上市可谓吸睛无数，是不少投资者眼中的“大肉签”。

然而上市首日，成大生物便爆了个大冷门，开盘即跌破发行价110元。收盘报80元，跌幅27.27%，甚至也拖累了控股股东辽宁成大当天大跌10%。

同日在创业板上市的新股——戎美股份同样遭遇破发。戎美股份开盘价为30元，较发行价下跌9.5%。最终，戎美股份收报28.79元，上市首日大跌13.18%。

据记者统计，按招股日期计算，9月18日以后招股且已挂牌上市的新股共有27只。这27只新股中，9只在上市首日破发，上市首日破发比例已超过30%。

一些上市首日未破发的新股，后续表现也不尽如人意。按照最新股价计算，上述27只新股中，有13只股价破发，破发比例接近50%。

从目前仍处于破发状态的13只新股所属上市板块构成来看，创业板新股和科创板新股各有6只，主板新股有1只。

本轮新股的破发始于10月22日中自科技，此后破发新股接连出现。在此之前很长一段时间里，新股上市必涨，打新几乎是一项无风险投资。随着注册制落地、新股询价制度改革，叠加市场情绪的波动，“新股必赚”的神话已然告破。

在部分新股破发的影响下，未破发的新股收益也在下降。据同花顺IFinD统计，新股实施信用申购制度以来，新股中签单签参考收益平均值超过2万元。不过，上述27只新股中签单签参考收益已骤降，平均值已不到4000元，中位数更只有2000元出头。

新股中签整体收益率下降，甚至还出现亏损，也打击了投资者的打新热情。以往习惯于网上打新股的个人投资者也趋于谨慎。

一位多年坚持打新股的投资者对记者表示，以往他都是近乎“无脑”申购新股，但最近新股接连破发，让他对打新谨慎了很多，“最近的几只新股还是打了，到时候再看，如果中了签又觉得看错的话，可能会放弃缴款。”

然而，放弃缴款超过一定次数，将影响后续打新。根据《证券发行与承销管理办法》第十三条规定，网下和网上投资者申购新股、可转换公司债券、可交换公司债券获得配售后，应当按时足额缴付认购资金。网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不得参与新股、可转换公司债券、可交换公司债券申购。

另一位投资者对记者表示，最近还是按照惯常的节奏在申购新股。但他也表示，会更关注可转债打新的机会。

最近披露的一系列申购数据表明，近年来一直居高不下的投资者打新热情已有所降温。

数据显示，创业板方面，今年9月份创业板新股网上有效申购户数普遍在1500万户左右。但近期，创业板新股网上有效申购户数明显下降。

以强瑞技术为例，其网上有效申购户数已降至1245.43万户，较9月创业板新股的平均水平下降了逾200万户，降幅近两成。

科创板和主板的新股申购也出现了类似的情况。如科创板新股巨一科技网上有效申购户数仅为509.67万户，较近期平均水平下降约100万户，降幅也接近两成。之前的两个月，科创板新股网上有效申购户数总体在600万户左右。主板方面，镇洋发展网上有效申购户数为1537.11万户，这一数值较近期平均水平减少了超过100万户。

不过，市场本身也有自动调节机制。在连续出现新股破发之后，近期上市的新股重新开始走强，其中，11月3日挂牌的新股零点有数大涨141.5%，这是时隔多日之后，A股市场再次出现首日翻倍的新股。行情的回暖也让投资者重燃信心。

机构投资者：询价参与度下降

“我们现在都要先研究后打新，不像过去凡是新股都去打。” 深圳市前海鼎业投资发展有限公司创始合伙人吴良群告诉记者。

在吴良群看来，当下新股破发的现象或许会成为一个“分水岭”。他指出，“这个现象对我们而言启发很大，未来如果没有很好的产业研究能力，没有足够的针对标的进行定价和分析的能力，打新投资将举步维艰。”

东兴证券分析师高智威表示，询价新规实施后，网下打新收益显著下降。据其测算，在2亿元账户规模、80%命中率的条件下，A类投资者参与创业板网下打新，10月1日至28日累计收益率仅有0.13%，而1~9月份的月平均收益率为0.39%；A类投资者参与科创板网下打新，10月1日至28日累计收益率仅有0.07%，而1~9月份的月平均收益率为0.45%。高智威还指出，伴随收益的下降，网下超额认购倍数骤降，打新热度减弱。

随着打新整体收益水平下降，参与网下打新的机构投资者也变得谨慎了。

记者对询价新规前后机构参与打新的情况进行统计，发现以公募基金、社保基金为主的机构代表参与度已经出现了下降。

Wind统计数据显示，询价制度修订以来，累计3280只公募基金和54只社保基金平均参与首发配售分别为23只、24只，占同期新股询价家次的57.5%和60%。这一比例在询价新规修订前三个月分别是68%和78%。

德邦证券分析师吴开达认为，破发令一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。现行规则下，当新股临近破发，投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平衡。

中信证券研究部表示，询价制度修订后市场平均打新收益有所下滑，机构间的报价入围率差异有所增大，研究能力、定价能力更强的机构在询价新规修订后更为受益。

新股接连破发的背后

多方观点认为，新股破发的背后，有当前市场行情疲软的影响，也受询价制度调整的影响。

资深投行人士王骥跃在接受证券时报记者采访时认为，市场情绪和机制调整的影响都存在。投资者认为定价偏高了，会选择谨慎炒新，就出现连续破发。王骥跃认为，新规下，询价机构还是抱着博入围的惯性报价，因剔除上限提高，机构的报价也就提高了，觉得之前新股可以涨几倍，高报价不至于有风险。但风险就出现了。

深圳一家接受记者受访的私募机构认为，近期部分新股破发可以归为三大原因：一是询价规则的变化，实际高价剔除比例约1%，导致新股定价中枢提升；二是新规下，发行人和承销商更愿意去突破“四值”，从而提高募资规模和收取更多的承销费用；三是一二级市场之间对于部分公司的估值产生一定的预期差，在一级市场新股定价未能完全反映公司风险因素的情况下，二级市场对于新股的价格并不接受。

从近期的表现来看，A股市场热度有所下滑，体现在行情上便是主要指数的窄幅震荡，甚至下跌，而市场热点相对缺乏，人气不旺。

规则调整方面，9月18日，沪深交易所发布了新修订后的股票发行与承销实施办法。新规实施后最大的变化是降低了网下机构投资者高报价剔除比例，从不低于10%调整为不超过3%，另外还取消了突破“四孰低”定价与“延期”挂钩的安排。

中信证券研究部指出，询价新规主要从优化定价机制安排和强化报价行为监管两个方面推动市场化发行机制有效发挥作用。新规修订后，有效报价区间显著拓展、报价入围率明显下滑、定价中枢有所上移、中签率中枢上升。

中信证券数据显示，询价制度修订前，科创板、创业板的有效报价区间宽度中枢分别为0.4%、0.6%；询价制度修订后，报价更为分散，有效报价区间显著拓展。据其观察，新规施行后首月，科创板、创业板的有效报价区间宽度中枢分别扩展至20%、16%以上。此外，从入围情况，高价剔除比例约1%。

报价反馈至新股定价上，则是呈现定价中枢有所上升，不少新股定价甚至突破“四个值”孰低值。证券时报记者发现，近期已经有包括高铁电气、中科微至、百胜智能、久盛电气、可孚医疗、戎美股份、深城交等多家公司，发行价格高于“四个值”孰低值。

华鑫证券近日的研究观点也认为，对新股询价规则做出调整，改变了新股询价博弈规则，导致新股发行定价中枢抬高。复盘历史，发现流动性边际收紧往往会催化新股集中破发。同时微观视角上，部分新股未能反映基本面不利变化导致股价承压，预计未来分化将持续，吃大锅饭的时代已成过去，在差异化竞争时代，要求机构投资者对行业及个股基本面有更深入的理解、更精准的定价。

或有投资者退出打新

目前新股破发态势会否是长期现象？多位受访市场人士表示，破发应是短期现象，但是从长期来看，打新收益将理性回归，新股不败很难再现。

王骥跃表示，连续破发后，机构报价会谨慎，发行价会相对回落，但依然是有破发风险。新股不败是不正常的，有涨有跌才合理。

吴开达表示，回归理性，破发是件好事，体现了注册制下的市场化定价要求。这将打破新股不败的思维定式，在一定程度上遏制炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。

吴良群表示，新股破发是成熟资本市场一个正常的现象。从大的背景和更长的周期来看，A股近期出现的新股破发其实与注册制改革密切相关。注册制带来的影响正在慢慢显现，在这个大背景下，A股逐渐向市场化、国际化迈进，过去市场一些“阶段性”现象也从根源上得到了改变，新股破发就是其中之一。

数据显示，在美股和港股市场，新股破发很常见，美股市场新股的首日、首周、首月收盘破发率均大致位于30%~35%，今年年中，赴港上市的公司中有超过50%的破发率。明星公司百度集团破发就是其中的案例。

新股的市场环境出现较明显变化，投资者应该如何适应这种变化？王骥跃认为，投资者再闭眼打新，必然面临风险。打新也要看公司，不要去赌上市首日赚钱。他举例称，去年破发的建龙微纳，如果博首日，肯定是亏的。持有至今，股价已涨了3倍多。

“更加专注于我们熟悉的领域是我们接下来的策略。”吴良群表示，对买方机构来说，未来可选标的会越来越多，买方机构需要更理性和慎重。

吴开达预期，新股一二级价差不再是无风险收益，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力。

吴开达解释，目前打新参与投资者主要分为三类模式：一是股票多头主动权益类和指数增强类，打新收益增强无法覆盖底仓净值波动，这一类机构的数目变化，对打新收益变化弹性更小；二是“固收+”方式，打新收益是贡献主动投资收益的一部分，这一类机构的数目变化，对打新变化的弹性中等；三是股指期货、融券卖出方式对冲，这一类一般为追求绝对收益的投资者，这一类机构的数目变化，对打新收益变化弹性最大。

吴开达预计，未来打新收益的预期回报率将降至5%以内，以打新为主要投资收益来源的绝对收益投资者将考虑机会成本，或选择逐渐退出。

责任编辑： 冉超