红周刊 本刊编辑部 | 张桔

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精华摘要

如果只看2023年的角度，动力煤的需求其实主要是两大块，一块是电力的行业，需求可能占比在6成左右，其他最重要的就是建材和化工，求占比是在25%。原来传统能源和新能源，实际上是互不相干的。但是到新能源的体量，市场对于传统能源供给受限、需求可能每年新增，这个假设不成立了。

我们不同意通胀超级周期的看法，不会重复70年代长时间的通胀，权益市场可能是一件好事。

消费里面最好的就是白酒行业，生逢其时，有点像二战以后中东的产油国一样，因为他生在这些国家躺赢全世界。不排除未来还会继续躺赢我们认为目前消费面临一些挑战。展望2023年，港股应该比A股会更乐观一些。主要是香港市场的一些负面因素都发生了变化，都在发生正向的变化。

1月9日下午3点半，私募顶流、睿郡资产董承非罕见发声。他以“睿所思”来命名这次的策略报告，开篇的主题是《能源革命：又一个超级周期来临？》，董承非表示，新旧能源的供给端可能都存在低估，欧洲今后有可能成为全球能源价格的一个洼地，上世纪70年代长时间通胀压力不会重现，市场高估了通胀压力。

对于2023年的配置想法，他提出风格上再平衡可能是一个关键词，这包括三个方面：第一是上游或下游利润再平衡。第二是金融和实体的利润、实和虚再平衡。第三则是港股和A股再平衡。他认为2003年，港股应该比A股更乐观一些。

新旧能源供给端或都存低估

欧洲有望成全球能源价格一个洼地

董承非指出，回顾2022年的投资关键词，能源不仅是资本市场，更是全社会乃至全世界街头巷尾热议的话题。

俄乌冲突导致了全球能源价格飙涨，特别是在欧洲，天然气、国际煤炭的价格、油价都涨幅非常大，乃至于欧洲的基础工业也因此受到较大负面影响，能源价格的大幅上涨，带来了相关板块利润的大幅增长。

他表示，从A股全年的角度来看，煤炭板块在所有行业里是惟一实现大幅正收益的行业，行业利润增速也是在A股所有板块里面名列前茅。

他进一步分析，回顾历史，去年的很多研究报告里面也讨论了这一波能源的暴涨，并和美国70年代大宗超级行情做了比较。同时能源价格的飙涨也带来了通货膨胀的压力，美国的通货膨胀来自于美国联储。如何应对通货膨胀让投资者心弦紧扣。所以有很多观点认为，是不是一个大宗或能源的超级周期年，如果简单对比70年代，可能现在还只是第一波，第二波还有更猛烈的上涨。

他强调：“未来能源价格怎么走，不仅仅是对2022年，可能对未来几年大环境的重要性毋容置疑。”实际上过去十多年，资本主要集中在以互联网为主的投资上面，而对于大宗商品、传统能源的投资严重不足。但大家认为石油和煤炭迟早会退出历史舞台，所以即使看到这一轮价格上涨后，实际上传统行业的煤炭或石油行业固定资产的资本开支，并没有像历史上一样明显上行。

看多能源的人一个非常重要的点，就是供给受限，对大宗能源价格上涨的持续性非常乐观，也是市场对于传统能源的看法。从分析供给的层面，大家只是把关注点仅局限在比如像煤炭行业或石油行业投资上，实际是低估了广义的能源价格。

这两年的资本市场，特别是A股对于光伏、风电还有电池领域的投资如火如荼。如果石油从高点六七千亿美元的投资，下降到现在可能四五千亿美元。但实际上汇总下来，如果把广义的能源新能源投资加到里面去，发现加上两三千亿美元的新能源投资。广义的能源投资是在历史上处在一个比较高的位置上。

他表示，如果把统计的范围局限在一个狭义的传统能源的投资上面，自然会得出投资不足的结论。但是如果把视野放宽一点，其实我们看到全世界能源投资非常火热。

董承非表示：“我们对于供需的分析，实际上传统能源一个是石油，一个是煤炭。我们把关注点放在煤炭的分析上，特别是在动力煤的分析上面去。因为焦煤有自己的运行逻辑。中国市场对全球煤炭市场的影响比重更大。所以相对分析可靠性会更强一点。顺着供给受限逻辑，大家都觉得，中国每年1亿吨新增的动力煤需求，产能投资实际上是不足的，而且新的产能出来是需要时间，所以供需缺口一直会存在。这是非常多看好煤价投资者的观点。”

建材和化工

对动力煤的需求大概率负增长

但董承非提出了质疑：“首先是需求上，1亿吨的年增需求前提是否成立。我们得出来结论是，动力煤的需求未来会萎缩。如果只看2023年的角度，动力煤的需求其实主要是两大块，一块是电力的行业，需求可能占比在6成左右，其他最重要的就是建材和化工，需求占比是在25%。25%占比需求的建材和化工行业，无外乎是水泥、玻璃，还有一些比如煤化工对动力煤的需求。”

“这两个领域和房地产息息相关。我们都知道现在房子不好卖，但实际上我们汇总了一个数据，就是中国房地产的累计施工面积，因为在建的存量非常大。中国房地产累计施工面积直到2022年5、6月份才由正转负，下半年保交付，房企没怎么拿地。所以中国房地产的累计施工面积，2023年下滑的幅度可能会继续，乃至于负增长可能会比2022年更大。比如像建材行业，可能2022年的产量负增长有限。展望2023年，可能这些行业量的负增长会比去年更大。”

如果认为中国房地产不是一个周期性的下滑，而是趋势性的下滑，我们将看到房地产面临一个非常大的拐点，建材的消耗基本会被砍掉一半。所以建材产量的下滑幅度有可能会比2022年幅度更大。

所以建材和化工对于动力煤的需求大概率是负增长，而电力动力煤的需求，负增长会是一个趋势性的。

他强调：“实际上我们的模型假设，因为中国全国的用电量是8万亿度电。我们假设中国这几年按照4%-5%用电量的年增长，2023年中国如果保持4.5%的用电量增长，中国新增电力需求将近3800亿度电。”

2022年我们对水电装机、核电装机、光伏的装机，还有风电的装机进行了一些假设，发现只要中国风光的装机如果能够超过150个GW，我们按照平均风电的利用小时或光伏利用小时，就能得出新增风光装机能够带来将近3900亿度电的增量，中国的风光年装机量超过150个GW，中国新增的电力需求就能够由新能源装机得到满足。

如果大家对趋势更加乐观，一旦开始由技术进步来推动，后面会趋势性增长。

确实光伏组件价格非常高，但实际上中国前10个月内装机量已经将近60个GW，而60个GW里因为组件价格非常高，集中式很少，所以都是分布式的，一个月就是将近4到5个GW装机量。考虑到最近光伏组件价格大幅回落，所以对于2023年风光超过150个GW非常有信心。

其实，可能以前新能源装机总量不大，对传统能源价格没有那么大的影响。但从2022年、2023年开始，新能源总量大到一定程度后，对传统能源的替代，由量变发生到质变的阶段，对传统能源的替代是一个趋势性的、刚开始的过程。

董承非强调：“我们用同样的框架放在全球范围里面，发现结论也同样成立。聚焦全球能源需求的增速、全球风光的装机量、每年新增电量这样几项指标，从2024年开始，我们新增的新能源的装机，新增的累计发电量超过全球对电力能源的需求量，也就是全球新能源的替代可能比中国晚1-2年，但实际上也是一个必然会发生的事情。”

而对于传统的煤炭供需结构，即使是考虑到经济周期的因素以外，我们看到技术进步带来的对于传统动力煤的替代需求正在发生。对比看，火电的装机，最主要的是增加高峰时期的火电的容量，保证高峰用电时电力的供应，并不能代表对动力煤需求增加。一个很大的变量就是火电的利用小时，因为目前很多火电机组可能是用来调峰的，传导的过程中可能会有差异。

俄乌冲突下，我们有一个假设，欧洲有可能会成为全球能源价格的一个洼地。2022年12月3日，欧洲就通过了对俄罗斯石油的价格上限。同时，和俄罗斯切断能源贸易，往后看这个协议会产生作用。无论最后市场价格会是多少，即使后面俄罗斯的油要跟欧洲做生意，都会有一个5%的折扣。所以我们也不认为欧洲受重创，反而欧洲有可能成为全球能源价格的一个洼地。

他提出，所以对于能源问题，结论是新能源革命刚刚开始。原来传统能源和新能源，实际上是互不相干的。但是到今天新能源的体量，市场对于传统能源供给受限、需求可能每年新增，这个假设不成立了。

董承非强调：“我从来没看过一个产品的需求每年不停萎缩，产业链还能维持一个非常暴利的状态，价格还能维持高企，这是非常小概率事件。同时，欧洲可能会成为全球能源市场的一个洼地。由此推导，我们不同意通胀超级周期的看法，不会重复70年代长时间的通胀，这对于权益市场可能是一件好事。”

消费接续躺赢的概率在变小

行业面临的挑战来自人口、老龄化、公司

实际上，消费躺赢市场已经10多年，中国2003年的经济的高速发展，带来了一个超级牛市。超级牛市的转折点在2011年，他回忆：“我记得2009年的时候，当时新增的GDP里面有70%-80%都是由投资贡献的，我们当时感觉已经是比重太大了，这个是不可持续的。”

回头来看，2015年时，都说周期研究员快失业了，一直到供给侧改革才给周期带来了一个新的春天，很多大机构都没有周期研究员了，消费研究员实际上过去十多年过得非常滋润。

董承非强调：“消费里面最好的就是白酒行业。白酒行业是中国非常传统的一个行业。无论从治理结构上，还是从企业经营能力上，如果从行业横向比，很多行业可能比这些公司会更优秀。但白酒就是生逢其时，有点像二战以后中东的产油国一样，因为他生在这些国家躺赢全世界。”

不排除未来还会继续躺赢，我们只是提出目前消费面临一些挑战，我们没有结论，决定消费的是一些宏观的慢变量。由量变到质变需要花多长时间？是不是明年还是未来的时候会产生变化？

第一个就是人口挑战。2021年开始，中国总的人口的增长仅仅增加了48万。吃穿住行代表性的行业增速都已经是一路向下的。乳制品、白酒、乘用车、住房、吃穿住行2021年可能增速向上翘了一下，还是因为2020年年初的第一季度有个基数效应在，如果把基数效应剔掉，总量增速在5%以内。所以如果人口不增长，中国吃穿住行总量已经饱和了。

第二个挑战是老龄化。消费主力是50岁到60岁之间，上了60岁消费总金额就会下一个台阶，70岁以后消费能力又下了一个台阶。随着人口老龄化，消费意愿、消费倾向也是下降的。因为由于人口年龄的因素，可能会有一些负面的影响。以白酒为例，其实白酒早就总量饱和，但大家都是讲提价的影响。提价的影响也会有一些变化，可能是历史上没有遇到的。

对美国的居民消费影响最大的实际上是股票市场，因为他们老百姓70%的资产配置在资本市场，所以2008年股票的暴跌对他们2009、2010年的消费影响非常大，中国其实60%的居民财产是放在房地产上面的。

他强调：“实际上中国房地产过去的20年到30年一直处在牛市。所以我们过去习惯于中国人全世界买买买，越贵的东西在中国可能会消费越好，高端白酒受益于财富效应，一瓶酒两三千块钱感觉消费起来也没有任何压力。所以未来会不会持续很难说，我们也看到2022年出现一些迹象。”

他表示，由于疫情在影响居民的收入，还有对大环境的迷茫，我们第一次看到消费者开始捂住钱袋，我们也看到房地产给全社会居民带来的财富效应有可能会发生转折，比如上海的房市去年价格也在松动。所以如果量的增长上面，假设失去动力，如果在价格上面出现一些反映，有可能会出现量价都有一些负面影响。

最后来自于消费品上市公司的挑战。内地消费品行业受大家喜爱来自于能走出大市值的公司。对比美国资本市场，这些公司有两个发展阶段。

首先，它在本土市场的一个快速发展，当本土市场成熟以后进一步在国际市场开拓，所以国外的这些大市值消费公司都是全球化公司。相比之下，我们自己的消费品公司，无论是跟国外的大的消费品公司比，还是跟中国的制造业公司比，国际化之路还没有开启。

包括茅台，只有大约5%的海外市场比例，大概率是出口转内销的。所以如果这些大的消费公司在国内市场出现饱和以后，能不能像海外这些大的消费公司有第二增长曲线，他觉得是有挑战的。

2023年投资关键在于三个再平衡

对2023年的配置想法，风格上面再平衡可能会是一个关键词。具体说来包括三个再平衡，一个是上游或下游利润的再平衡。上游向下游利润的回补，会是2023年的大概率事件。第二个再平衡是金融和实体的利润、实和虚的再平衡。这几年实业受疫情的影响要远远大于金融行业。实体的利润还是负增长，但银行可能还维持比较稳健的增长。

金融上市公司的利润占比到了很高的比重，净资产数据和金融数据比实体高很多。金融企业的利润是来自于实体，如果我们实体继续目前的情况，政策要求金融反哺实业的推论也是可以预期的。所以很多人也会看好低估值的这些品种，睿郡对银行、地产挺感兴趣，但我们相对配置会少一些。

最后一个再平衡。港股和A股的再平衡。董承非表示:”去年大家对港股抱怨蛮多的，乃至于恒生指数都快跌到1997年的价格了。实际上我们展望2023年，港股应该比A股会更乐观一些。主要是香港市场的一些负面因素都发生了变化，都在发生正向的变化。基于逆向的思维，因为这两个市场已经打通，港股对于A股未来给投资者带来的体验，应该也会出现一个再平衡。”

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）