红周刊丨惠凯

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年内有多家知名私募业绩出现大跌，甚至引发投资人喊话清仓。究其背后原因，除了港美股市场“低估值陷阱”，更多的是与这些私募的宏观研究、资产配置能力不足有关。

因市场持续表现不振，有多家知名私募年内回撤幅度高达三成，譬如曾经的公募明星任泽松创办的集元资产的部分产品净值出现“腰斩”，而冲积资产、悟空投资、汉和资本、石锋等私募年内回撤幅度均在20%~30%之间，淡水泉最新的年内回撤三成左右。有投资人甚至喊话基金管理人，要求其清仓。

价值型知名私募的业绩表现不振，很可能是与其对宏观和海外研究不重视、择时能力不足有关，仅覆盖行业、自下而上的投研逻辑已无法应对日益复杂的市场。相对来说，宏观配置策略型私募今年的整体业绩相对表现较好，年内回撤幅度基本都在10%以内，明显好于上证综指16%的下跌表现。

多家知名私募业绩年内回撤达三成

“半个月又跌了10个点？”“你们还是别弄了，清仓算了，50万还给我们。”……近期，某知名百亿级私募的客户因净值跌幅较大，向该私募市场总监发出质疑的截图在社交媒体上广为流传。据截图显示，该私募管理的“价值中国信鸿1期母基金”截至今年9月底的净值只有0.54元，子基金的净值也只有0.53元。

《红周刊》发现，上述现象在私募圈中并不是个案，过去两年收益颇丰的明星机构——百亿级私募在今年大多陷入到“冠军魔咒”、“规模魔咒”的怪圈，随着净值下跌，管理人、投资人、渠道间的矛盾明显激化。上述百亿级私募的投资人陆女士气愤称，“他们的投研团队根本没有投研，就是一个皮包公司。”她透露，其去年购买的基金净值已腰斩。

据某大型券商渠道统计的权威数据，截至9月10日，知名私募年内基本全线亏损，其中曾经的公募明星任泽松创办的集元资产年内回撤幅度最大，部分产品净值已“腰斩”，冲积资产、悟空资产、汉和资本、淡水泉(赵军)、石锋等管理的产品净值年内回撤幅度也均在20%~30%之间。仅有远信(周伟锋)、睿扬(彭砚)寥寥数家私募的年内业绩为正。若考虑到9月至今大盘又经历了一轮震荡下跌，上述知名私募们很可能还会面临更大的业绩压力。

在上述私募中，集元资产的跌幅最大。据基金业协会的最新数据，集元资产的管理规模已不足20亿元。或许是感到管理能力跟不上，也或许是令客户和渠道失望，集元资产的最后一只产品备案是在去年12月，今年至今再无新产品发行记录。

集元的情况并不是个案，有相当比例的“公奔私”的知名基金经理水土不服，因为相较于公募基金齐全的投研配置力量，即便是百亿级私募能提供的研究支持也稍逊。曾有业内人士透露，一家大型私募，如果要配齐研究员并做到主流行业基本全覆盖，就需要大约20位研究员，若再加上基金经理助理，则其投研团队的规模只会更大。

值得一提的是，“冠军魔咒”不仅是公募现象，且在私募中同样存在。截至10月中旬，据某三方渠道，作为2021年度百亿私募收益冠军的冲积资产年内有多只产品净值回撤幅度超过三成。从持仓风格看，据上市公司中报，冲积资产二季度加仓了电子设备制造行业的可立克，旗下两只基金产品进入前十大流通股东名单中，还加仓了金属材料板块的银邦股份，两家被加仓的上市公司股价在三季度期间均是先扬后抑，出现了调整。

业绩不佳、新品发行困难，导致百亿私募数量不可避免的出现缩水。综合中基协，以及多家三方渠道的数据，从年初到9月初，有10多家曾经的百亿级私募退出了百亿阵营，其中就有嘉恳资产、赫富投资、申毅投资、呈瑞投资、宁波宁聚、煜德投资、思道科投资、和谐浩数投资、泛海投资、星阔投资等。

在上述机构中，有的还存在着其他风险，譬如泛海投资，据中基协官网信息，其存在信息报送异常、经营异常、存在逾期未清算基金、存在长期处于清算状态基金等多项问题；呈瑞投资旗下的部分产品也长期处于清算状态，即提交清算开始后超过6个月未完成清算。

“低估值陷阱”为英雄冢

值得一提的是，在私募业绩大溃退过程中，以A股为主要配置方向的私募与重仓港美股的机构相比，可谓是幸运很多。以某老牌知名私募为例，在今年5月下旬的投资人沟通会议中，董事长透露了去年抄底中概股的逻辑：2021年7月后，互联网板块已跌到了一个相对较低的估值区域，“我们基于逆向投资的理念抄底了”。之后，市场又经历了一波凶残的杀跌，估值进一步挤水分。为此，他在今年5月时再次重申看多，“中概股几个月内跌了大约80%，估值已很低。即便是2000年互联网泡沫破灭后，纳斯达克指数从5000多点跌到1000多点也就见底了。”

那么这轮中概股在经历了前所未有的大幅下跌后企稳反弹了吗？以万得中概股100指数为样本，今年5月指数约在2200点左右，而目前仅有1800点左右，逼近3月的前低。换言之，尽管估值与历史相比已处于历史极低区间，但反弹仍然还未完全确立。

据了解，高毅、景林、淡水泉这三家千亿级私募中，景林、淡水泉都管理着不少的海外资金。据《中国证券报》报道，景林资产在10月中旬还再次强调港美股机会：“港股目前估值极度便宜，上涨空间很可能大于下跌风险，风险调整后收益已极具吸引力”，对于经历周期、保持了核心竞争力的优质公司，建议重仓买入并长期持有。值得一提的是，这一观点一直是景林去年以来反复强调的。

在今年3月的一场投资人沟通会上，有多位客户向景林方面表达了不满，认为其业绩不如预期、择时能力差，还有声音提出景林应停收管理费。其后，景林总经理高云程罕见发声，强调估值底部大概率已出现，认为重仓买入并长期持有核心竞争力不断增强公司的时机正在到来，而景林在当时也加仓了优质中概股。

据某大型券商的数据统计，截至9月中旬，景林的基金经理金美桥业绩较好，年内回撤约12%；蒋彤波动略大，年内回撤约为18%。需要指出的是，8月中下旬美股有一波较大的反弹，特别是中概股阶段性走牛。但从10月初的一份交流纪要来看，景林的市场总监程文坦言：受到持仓中的非中概股公司股价下跌的拖累，景林优选系列(美股持仓过半)的净值在8月其实是微跌的。

淡水泉旗下部分产品自高点回撤幅度达四成

涉及淡水泉的相关争议和不满更为明显。据《红周刊》从渠道方获得的截至9月初的净值数据，尽管经历了7~8月份股市的反弹行情，淡水泉成长系列多只产品的年内回撤仍达到30%，突破了5月初的净值低点。9月以来，因内外盘的继续杀跌，淡水泉的最新净值大概率会表现的更加糟糕。有小红书用户透露，其前年购买的淡水泉基金已亏损四成本金，淡水泉还扣除了约7%的管理费和业绩报酬。有客户扬言要“举报淡水泉”。

就在10月中旬，据媒体报道，淡水泉赵军罕见发表观点，坦承淡水泉今年的回撤“是过去15年来最大的一次”。他反思道，净值下跌的核心原因是在去年三、四季度布局了“双低”资产——经济下行期中、行业景气度低，但预期未来景气度会回升；短期基本面不佳，市场对某类资产的预期和偏好情绪较低。但“双低”资产在今年上半年遭遇较大冲击。换言之，淡水泉2021年时对今年的宏观景气持有过高预期，且对景气拐点的判断也存在较大误差。

一家管理规模超过500亿元的知名私募的员工在近期坦言：由于采用“高水位制”的超额收益提成模式，但短期内净值肯定无法突破前高、无法提取业绩分成，只能靠管理费。换言之，对于中小型私募来说，生存压力正越来越大。

量化巨头面临流动性萎缩洗礼

“覆巢之下焉有完卵”，难受的不只是主观多头型私募，这两年风头正劲、受渠道力捧的量化基金近期也表现不佳。不久前，某顶级量化私募的相关人士曾透露，量化策略高度依赖活跃的流动性环境，由于近期A股成交量日渐衰减，日成交额从1万多亿元跌至最近的6000亿元甚至更少，出现了2021年以来的最低量能，大量散户被深套后无奈“卧倒”，量化策略的交易成本、滑点明显加大。结果体现在，主流的指数增强产品9月开始无法再继续维持较大的超额收益，净值转而出现快速回撤。

可供佐证的是，中信证券发布的数据显示，截至今年10月中旬，50亿元以上规模的量化私募组，今年以来的收益率均值为-10.1%，净值走势则前高后低：近六个月的收益率均值为-0.72%，而最近三个月的收益率均值只有-5.65%。

在今年年中的反弹行情中，中小盘、成长股表现跑赢大盘蓝筹，推动量化私募旗下的全市场选股策略产品取得较好的超额收益，但9月后市场转向“一九行情”，中小盘成长股补跌，全市场选股产品的净值又受到了较大冲击。特别港股市场，进入9月下旬，港股跳空大跌，恒生指数跌出2011年以来的最低值。业内有传言称，当时港股市场上的一家大型量化基金净值回撤接近腰斩。

积极自购被深套

对于投资人信心低迷的现状，在今年4月上证综指首次跌破3000点时，曾有大批知名私募基金经理喊话发布“致投资者的信”，或召开投资者会议提振信心，也有私募大举自购，之后股市也快速反弹。从10月中旬开始，以公募基金打头，多家机构集中大额增购自家产品，仅10月17日一天，易方达自购1.5亿元旗下权益型基金份额，华夏基金、南方基金、嘉实都宣布自购1亿元，国泰君安资管等券商资管也大举跟进，单日累计自购总额达11.5亿元。那么，大型私募是否也会采取类似动作？

据《红周刊》了解，私募自购的力度会小一些，未必能达到公募的声势和效果。在去年以来的下跌，特别是“3000点保卫战”时，有不少私募动用了自有资金实施自购，但如今还没有赎回，有的甚至还被套牢。因此，如果要求私募大规模自购，或许力有未逮。

比如正圆投资基金经理戴旅京今年8月发布的《致投资者的一封信》中，戴向投资者诚恳道歉，且表示他与家人的大部分积蓄都跟投了其管理的产品，同样损失惨重。正圆也在信中承诺，公司跟投戴旅京的2050万元，在产品净值创新高之前不赎回(据三方平台的数据，戴管理的几只产品年内净值已“腰斩”)。

另据《红周刊》从知名财富管理公司新湖财富获得的最新业绩简报，成立于去年8月的“正圆二十五号”，年初到10月中旬的回撤幅度为35%，“正圆二十八号”的同期回撤为26%。在这份业绩简报中，主管多头策略下，正圆的年内业绩垫底。虽然林园、大禾、同犇的部分基金年内回撤略小于正圆，但也在25%~30%左右。

部分明星私募产品在清盘线附近游走

一年内两次在3000点上下拉锯，导致一些明星基金的新发产品净值逼近预警/清仓线，反弹，再度逼近清仓线。客户的投资体验如同“坐过山车”。

《红周刊》了解到，新晋百亿私募石锋资产去年发行的“石锋大巧11号”私募基金，在今年3月底时就跌穿0.85元的预警线。而另一位投资人提供的信息显示，去年1月发行的石锋守正盛世A私募基金，到10月中旬时净值已不足0.75元。石锋总经理此前就职于有着“基金经理的黄埔军校”之称的平安资产，2015年后创办私募，2020年成功摘得私募业绩冠军的桂冠，接着在去年大规模发行产品，备案了包括“大巧11号”在内的80只产品，其中大部分成立于去年一季度市场高点时，直接推动规模成功超过百亿。

据基金业协会数据，今年石锋仅备案了一只产品。据私募排排网数据，石锋最近一年的平均业绩为-24.6%，个别产品今年的净值跌幅甚至在三成左右。

未能踩准节奏、反弹后才加仓，也是导致净值“折返跑”的重要原因。作为一名自带“网红”气质的老牌百亿私募基金经理，但斌最近也被多方关注。“东方港湾马拉松一号”9月底到10月中，三周净值就回撤超过20%；“东方港湾马拉松二号”10月以来的半个月，收益率回撤了17%。

谁来把握宏观总方向？

反思自下而上的基本面投资体系

纵观上述私募，普遍以深度价值策略见长，偏好基本面的自下而上的选股逻辑，投资中往往基于深厚的行研能力而果断押宝热门行业，对宏观、政策转向的研究和领悟不够。有受访者感慨，“现在的形势下，宏观研究水平太低，是很可怕的。”

出现这种情况，某种程度上也和私募的投研配置有关。通常来说，大型私募往往有十多位研究员覆盖细分行业，但很少会比照公募券商，设置宏观研究团队，仅有敦和、保银等少数私募有经济学家的岗位(敦和首席经济学家为前中金公司首席债券分析师徐小庆)。

前述受访者指出，国内的老牌大型私募还是以权益型基金为主，对宏观、固收研究亦较少；起家于债券或大宗商品交易，或走多策略/全球宏观配置路线的机构则对宏观的研究较深入，但这类型的私募在国内占比还较低。

从今年市场表现看，宏观配置策略的私募回撤整体较小。以“立足中国，做全球领先的宏观策略私募”为愿景的凯丰投资为样本，前述新湖财富的业绩简报显示，截至10月中旬，凯丰宏观策略9号新享1期的年内回撤为8%。从仓位来看，资金配置较为均衡，该基金五成仓位投向A股，三成投向商品，两成投向债券。

（本文已刊发于10月22日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）