红周刊 | 刘杰

既然奥普光电要收购长光宇航，为何实控人要在收购之前，向标的公司大幅增加采购，使得其估值快速增加呢？这岂不是无形中抬高了收购价格，让上市公司付出更多交易对价？这就难免让人怀疑，交易背后是否存在利益输送。

不久前，奥普光电发布公告，拟收购长春长光宇航复合材料有限公司（以下简称“长光宇航”）78.89%股权，本次交易溢价率高达543.77%。随后，深交所对其进行了问询，近日，奥普光电发布回复函，并更新了并购草案，然而，其“打补丁”后的并购草案仍存诸多疑点待解。

实际上，在并购草案发布之前，奥普光电实控人突然加大了对长光宇航产品的采购量，使得其业绩大增，也推动了估值的暴增。更重要的是，奥普光电的实控人还持有长光宇航的股权，因此双方关联交易的公允性值得探讨。此外，标的公司评估预测期的毛利率、期间费用率也均存在不合理之处，需公司做出解释。

疑似推高估值再收购

交易公允性存疑

据收购草案显示，奥普光电拟发行股份及支付现金购买长光宇航78.89%股权。以2021年11月30日为评估基准日，长光宇航100%股权的评估价值为7.82亿元，对应78.89%股权评估作价为6.17亿元，而标的公司78.89%股权对应的母公司所有者权益为9582.83万元，也就是说，本次交易的评估增值率高达543.77%。

有意思的是，长光宇航在2020年12月进行过一轮增资，彼时，参考的评估报告截止日为2019年12月31日，长光宇航全部股东权益评估价值为1.44亿元，也就是说，本次估值较前次增值了6.38亿元，是前次估值的5倍有余。那么，长光宇航身价倍增的原因是什么呢？

我们从其具体的经营数据来看，2019年、2020年、2021年1-11月，长光宇航实现营业收入分别为8170.15万元、8154.71万元、1.68亿元，实现净利润分别为797.24万元、1078.61万元、3698.57万元。不难看出，其2020年业绩较2019年有所增长，但结果并不算惊艳，而2021年业绩则出现陡增。若分析其中原因，则与其背后的一位大客户有着莫大的关系。

数据显示，2021年1-11月，长光宇航对大客户光机所的销售金额由2020年度的2217.37万元骤增至7415.21万元，占其当期营收比重高达44.15%。显然，光机所的助力是长光宇航当期收入实现翻倍的最重要原因，而光机所也一跃成为长光宇航的第一大客户。

事实上，光机所正是本次交易的对手之一，其直接及间接控制长光宇航22.22%的股权。此外，其还有另外一重身份，即奥普光电的实控人，直接持有其42.4%的股权。这意味着，本次交易实际上是上市公司收购实控人持股公司，属于关联交易。

如此一来，此次收购就显得十分可疑了，一方面，既然奥普光电要收购长光宇航，为何实控人要在收购之前，向标的公司大幅增加采购，使得其估值快速增加呢？这岂不是无形中抬高了收购价格，让上市公司付出更多交易对价？这就难免让人怀疑，交易背后是否存在利益输送；另一方面，实控人与标的公司在并购之前，突然大幅增加关联交易，双方交易的公允性就显得极为重要，但对于上述关联交易的价格，奥普光电并未详细披露，从其给深交所的问询回复内容来看，双方交易是通过内部比价并公示及上级单位审价相结合的方式作为定价依据，并未与第三方产品价格进行对比，这不禁令人对其关联交易的公允性产生担忧。

减少关联交易或影响收入

大量囤货之谜待解

据并购草案显示，长光宇航的主营产品包括箭体/弹体结构件、空间结构件、固体火箭发动机喷管等。2019年至2021年1-11月，其箭体/弹体结构件收入占主营业务收入比重分别为54.45%、55.26%、27.76%，空间结构件收入占主营业务收入比重分别为36.32%、43.86%、48.56%。从收入占比来看，其主要产品的收入结构发生了较大变化，最近一期，箭体/弹体结构件收入占比大幅降低，空间结构件收入占比则大幅提高。

长光宇航空间结构件最主要的客户便是光机所，二者构成关联交易，而且双方的交易金额在2021年1-11月还大幅增加，这与《重组管理办法》中，有利于上市公司减少关联交易、增强独立性的要求相背离。为解决前述问题，光机所出具《关于减少并规范关联采购的承诺函》：本次交易完成后，除配合国家科研进程等存在必要性的外协事项外，将尽量减少双方的关联采购。然而，光机所是长光宇航的重要客户，一旦其采购大幅减少，长光宇航未来将如何保证收入的增长，就成了不得不考虑的问题。

长光宇航称，其未来经营的侧重方向主要为箭体/弹体结构件及固体火箭发动机喷管，然而，其该产品的销售情况也存在疑点。

据并购草案显示，2019年至2021年1-11月，其箭体/弹体结构件的销售价格分别为74.14万元/件、70.31万元/件、56.17万元/件，该产品的毛利率则分别为36.39%、38.56%、45.39%。可见，最近一期，其前述产品的销售均价下调幅度约20%，但毛利率却反而增长超6个百分点，这显得非常奇怪。

对此，并购草案解释为长光宇航规模经济效应的显现。据并购草案披露，2019年至2021年1-11月，其箭体/弹体结构件及固体火箭发动机喷管的销量分别为60件、64件、83件，最后一期销量确实有所提升，但其在售价大幅下调的同时，仍然能实现毛利率的提升，恐怕还需披露更加详细的成本变化说明才好。

此外，上述期间，其箭体/弹体结构件及固体火箭发动机喷管的产量分别为64件、66件、132件，产销率分别为93.75%、96.97%、62.88%，最后一期产销率远远低于此前。

基于上述情况，长光宇航箭体/弹体结构件有大量库存，2021年11月末，该产品库存数量为55件，而2019年、2020年，该产品库存数量分别为4件、6件。要知道，大量囤货不仅会挤占公司的流动资金，还可能涉及存货跌价风险，因此，长光宇航大量囤货的原因，还需要公司做出解释。

评估预测数据合理性不足

或影响标的公司估值

鉴于长光宇航本次评估增值率较高，其评估预测的合理性成为核查重点。据深交所问询函显示，在标的公司评估预测期，2022年至2026年采用的毛利率在44%左右，而2019年至2021年1-11月，其毛利率分别为38.93%、41.19%、42.77%，可见，评估预测毛利率高于历史综合毛利率。

据奥普光电披露，2022年至2026年预测期，箭体/弹体结构件的销售均价均在62.5万元/件左右，但该产品在2021年1-11月的销售均价为56.17万元/件，这意味着自2022年起，长光宇航需要将该产品提价约10%，才能达到评估预测值。

由于军工行业的特殊性，标的公司所处行业的下游客户集中度普遍较高，据并购草案显示，在2019年至2021年1-11月，其前五大客户占比分别为99.16%、99.49%、98.90%。且上文也提到，其产品定价需要通过内部比价等方式竞争，如此情况下，其想要大幅提高产品价格恐怕并不容易。

不仅如此，长光宇航在预测期内对其他指标的预测情况也较为乐观，譬如，对比前次评估来看（即评估基准日为2019年12月31日），其本次的期间费用率大幅缩减，2022年至2024年，其期间费用率较前次评估的降幅分别达46.52%、48.44%、50.09%。这使得其本次净利润预测值突飞猛进，分别较前次评估大幅提升了215.45%、299.66%、368.77%。不过，对于预测期，期间费用大幅缩减的合理性，恐怕也需要公司给出更清晰、具体的解释。

值得注意的是，长光宇航即便在前次评估中，也存在估值果高的嫌疑，譬如，其预测2020年净利润实现金额为1529.62万元，但其当年实际实现金额仅为1099.09万元，比预测值少了430.53万元，差异率为28.15%，这意味着其可能高估了近乎三成净利润。

有了前车之鉴，仍然过于乐观的预测业绩，其估值的合理性就难免令人生疑了。而在过高的估值之下，上市公司恐怕会成为“冤大头”，需要付出更多的代价才能完成此次收购。

标的公司材料采购有虚增嫌疑

据并购草案显示，2019年至2021年1-11月，长光宇航的前五大供应商变化较大，譬如，其2020年的前五大供应商仅有两家出现在2021年1-11月的前五大名单中，更重要的是，《红周刊》核算发现，其有数千万元材料采购金额缺乏相关财务数据的支撑。

2021年1-11月，长光宇航主要原材料的采购金额为1.20亿元，扣除4915.20万元长期资产类、费用类采购后，其材料采购金额为7039.86万元。当期，其主营业务成本中直接材料的金额为3076.20万元，较当期材料采购金额少了3963.66万元，这部分差额理应计入到存货项目中。

进一步来看，长光宇航存货项目中，2021年11月末的原材料金额为1366.70万元，较2020年末的数据仅多出470.47万元，这相比上文中3963.66万元的理论应增加金额少了3493.19万元。

实际上，存货中的在产品、库存商品等也会涉及到原材料领用，故其中也包含部分材料金额，那么长光宇航出现的上述差异，是否是由此原因引起的呢？

具体来看，2021年11月末，其在产品、库存商品金额分别为1938.28万元、1973.21万元，合计金额为3911.49万元，2020年末，前述两项的金额分别为3446.00万元、304.00万元，合计金额为3750.00万元。对比来看，上述两项在本期的变动额较小，显然并不是上述差异产生的主要原因。

由此来看，倘若标的公司存货金额无误的话，不排除其材料采购金额存虚增嫌疑，具体情况还需公司给出合理解释。

（本文已刊发于4月23日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）