红周刊  特约 | 王晓明

近日华夏中国交建REITs顺利完成93.99亿元的募集，配售比例更是低至0.84%。至此，全市场共计发行12单公募REITs，累计募集规模约458亿元。近两年发售的公募REITs产品普遍受到资金的追捧，主要与该类产品整体规模小、产品供应较少、在当前股债市场波动中呈现稳健收益特点有密切关系。

分派金额可观

但部分口径有待商榷

REITs是由管理人主动管理运营基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者，所以可供分派金额多少直接影响到投资者的收入以及二级市场估值。

从项目角度看，首批项目普遍优质，基金整体收入和项目经营性现金流均好于预期。从收入角度看，富国水务、苏州产业园、红土盐田、张江光大较原募集预期值高6%以上，广州广河、蛇口产业园、普洛斯受地区疫情扰动等收入低于预期值；EBITDA来看，华安张江、红土盐田、苏州产业园实际值较预期值高6%以上，首钢绿能（受计提超额收入对应的激励成本影响）、广州广河、沪杭甬低于预期值；EBITDA利润率来看，除首钢绿能外普遍超过50%；除红土盐田、广河外，其他REITs经营现金流净额、销售活动产生的现金流均好于预期。

较好的项目表现也为整体超预期的可供分派金额提供了保障，根据年报，9个首批试点项目可供分派金额均超额完成了同口径招募说明书的预测值，其中沪杭甬、富国水务和首钢绿能的完成率更是显著高于100%。当然可能与管理人向可供分派金额中额外加入了一部分基金账面现金有关，首钢绿能REITs实际募集资金-交割当日账面资金高于预测值0.78亿元。富国首创水务REITs本期可供分配金额中包括期初现金余额0.61亿元。广州广河、沪杭甬全年累计可供分配金额也考虑了上市前累计现金的影响。较好的完成率也可能是富国水务和首钢绿能两项目目前溢价较高的原因之一。

管理人用基金账面现金补贴投资者并非不可取，但不建议将这一部分纳入可供分派金额这一口径。但是对于REITs投资本身，一方面投资者期望得到每年稳定的分派收入，另一方面分派收入背后的项目经营状况又是二级市场价格的重要参考，真正因经营所得的分派对于投资者判断基本面趋势是十分关键的，那么管理人将基金账面现金补贴纳入可供分派金额这一做法有待商榷。

项目规模偏小，散户定价失衡

第一第二批REITs上市后交投整体活跃，涨幅最大的富国水务涨幅达58.66%，如此表现除了本身项目质地较好外，与市场情绪尤其是个人投资者的炒作也有一定关系。

根据年报披露，个人投资者持股占比最高的三只标的首钢绿能（26.05%），富国水务（16.57%）和蛇口产业园（17.22%），其个人投资者持股占流通盘的比例也相对较高，分别达到65.2%，69.0%和49.2%。富国水务、首钢绿能也是溢价率较高、呈现较大价格波动的标的。如中金普洛斯，其截至2021年末个人投资者占比仅5.27%，个人投资者在流通盘中的占比不足20%，其股价的波动要小得多，溢价率在REITs中处于中下位置。

根据基础设施公募REITs的底层资产性质，其可以分为产权类和特许经营权类。两者的主要区别在于产权类既拥有底层资产的经营权和收费权，也有基础设施的所有权及其所在位置的土地使用权，产品收益主要来自现金分派和资产增值，主要包括产业园、仓储物流等;而特许经营权类的底层资产经营权有明确期限，产品收益只来自现金分红，生态环保类的项目显然更受关注，而高速公路的项目盈利水平偏低。这体现出部分投资者是将REITs当成股票炒作的，在资产荒背景下，产权类项目有增值预期，而优质运营类公司的短期价值也很突出，环保运营类公司经营稳健、现金流稳定，更有明确的政策导向，也跟近期稳增长预期吻合。

REITs火爆背后还是有一定隐忧的，一方面考虑到存续REITs大多有较高溢价，目前购买性价比较低，单项目的市值规模偏小，机构投资者难以大规模参与以维护价格稳定，对一些收入明显低于预期的产品需保持谨慎；另一方面，目前REITs项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格。且从上市公司披露及交易所披露的储备项目来看，产业园、高速等已相对成熟的REITs市值规模大但相对吸引力不强，而能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型想象空间大但同时承载规模有限，很容易形成资金爆炒。

（本文已刊发于4月16日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）