红周刊 特约 | 张景舒

最近市场颇不太平。且不提几乎全都跌成零头了的俄罗斯公司，在美上市的中概股也迎来暴跌，恒生指数更是创了52周新低。俄罗斯被踢出SWIFT系统，无异于被扔了一颗“金融核弹”。西方列国对俄国金融系统的大肆进攻，也让中国投资者对此心惊胆寒，对战争下的资本市场走向感到迷茫。本文笔者通过复盘历史上几次重大战争对股市、债市等市场影响发现，要想更好地理解战争对市场的影响，我们需要多维度的来探究和思考。

俄乌战争对美股走势影响或较为有限

俄乌战争下的美股市场波动加大，引发市场担忧。但梳理二战期间重要战事中道琼斯工业指数的表现（见图1）可以发现，除了荷兰投降导致道琼斯工业指数在之后5天大跌11.7%外，其他时候美股受到的影响都较小。当然前提是，美国在“一战”是中立国，“二战”中本土也没有受到打击。

例如，第一次世界大战爆发，虽然初期全球市场震荡非常厉害，美股也跟随大幅下跌，但不久后市场发现“一战”其实利好作为“军火贩子”的美国，因此，“一战”期间美股上涨了44%。

不过，放开时间维度来看，美国在建国期间，因与英国的战事牵连，也曾深受“金融战”之苦。因为冲突和金融两者本身就紧密相连。对战两国，都会试图通过金融手段限制敌国获取资金的手段。

例如，在美国独立战争期间，英国政府进攻当时美国的货币大陆币的方法，就是伪造大陆币并大量发行，希望以此引发恶性通胀，不战而屈人之兵。

富兰克林记录当时英国的行为为：“他们雇佣的艺术家们纺织货币的技巧如此之高，乃至于这些货币在市民之间广泛交换而未被察觉。这个操作首先通过大量增加该类货币造成贬值，又通过混淆真假增加了交易中的不确定性，最终让很多人破产，所有人的利益都受损。”

战争叠加货币手腕，英国在美国诸州造成了严重的通货膨胀。即便是各州里通胀控制得最好的纽约州，也承受了接近400%的通货膨胀。

为什么英国在金融上的手脚，会令当时的美国如此头疼呢？一般来说，政府都不希望看到战时借贷利率高于战前。战时利率过高，代表政府借贷成本高，也就意味着在向盟友与他国示意该政府决定参与战争的决策正在对其经济体造成伤害。为了维持市场对该国政府的信心，该国政府必须大幅增加税收，让税收收入能够足够支付利息和本金。但提高税收对于战时管理往往不是好事，因为税收越高，公民对战争本身的支持程度就越低。这时候政府更多会选择印钱，但印钱也将带来通胀加剧的结果，上述政府担忧同样会上演。

谨慎参与“参战国”资本市场投资

前文我们分析了非战争主体国家在战争中的历史走势，那作为战争主体国家的资本市场，在战争爆发阶段，它们的市场又是如何反应的呢？

1939年9月2日《经济学人》杂志在德国入侵波兰之际，也就是第二次世界大战爆发的第二天所刊登的文章中我们可以窥探到一些信息：二战的初期，市场的反应是比较平淡的。尽管德国入侵了波兰，但那一周市场的反应基本上是比较积极的。

我们不妨看一下《经济学人》杂志这篇文章里的一些经典段落：

“或许我们可以说，证券市场在上一周都是自欺欺人的…”

“即便战争看上去一触即发，但美国和英国的证券价格却并没有比这一年2月和4月的价格更低…”

“然而在过去的一周，市场可能很难找到比较好的正面原因来解释这一周的价格波动。”

该文章也恰恰反映出，“二战”开始的时候，大家普遍认为不会爆发大规模的战争。大多数人都低估了这场即将到来的战斗的规模和延续时间。

我们以此次战争的主体之一波兰市场为例，图2是波兰市场在1938年和1939年的股价与国债表现。上面的两条线分别是波兰按照美元计的股市指数（实线）和波兰按照通胀调整后的市场指数（虚线）；下面两条线分别是波兰10年期和20年期的国债。对于一个国家来说，只要没有亡国风险或特别大的财务困境，一般来说债券都应该以100的价格交易。如果跌到100以下，代表着市场已经认为这个国家可能没办法偿还债务了。

值得注意的是，1938年的3~4月，德国吞并了奥地利；1938年9~10月，英法与德国签订了《慕尼黑协定》，以牺牲捷克斯洛伐克的苏德台地区为代价。但有意思的是，即使当时德国强势扩张背景下，波兰的债券却基本都没有任何折价交易。这说明市场根本不认为德国有可能会入侵波兰。更有意思的是，波兰的股市从1938年2月到1939年3月，居然上涨了30%！股线不会骗人，这意味着市场上最聪明的一群定价者完全就没有对这个风险进行定价。最终投资者只能为自己的决定所买单。

市场是一个动态学习系统，我们可以看到，这次在2022年1月底2月初，乌克兰政府想要发行债券，除了卖了大概750万美元的6个月到期的国债，1年期和1.5年期的债券根本都卖不出去。

俄乌战争另一主角俄罗斯，还有一个故事值得推敲。因为战争，沙俄时代的沙俄政府欠下了不少债务。但随着1905年的布尔什维克金融宣言的发布，新政府上台之后，直接就不承认这些债务了，不管是内债还是外债，统统在1918年全部不承认了。苏联为此付出的代价非常沉重。从1918年到1970年，苏联在国际市场上是一分钱都融不到的。

与之对应的，奥匈帝国的继任者，除了罗马尼亚之外，都与债主达成了两方都认可的贷款解决方案，因此很快又可以从国际市场上融到钱。奥斯曼土耳其帝国因为和债主纠缠了很久才愿意承担一小部分的债务，因此必须等待较长时间才能再得到国际市场的认可。这里的所有玩家，都可以从博弈论的角度去分析。

“战胜国”战后投资回报

将显著优于“战败国”

还有一个比较重要的区分点：战败国和战胜国。尽管世俗智慧告诉我们，股市长期看是往上走的，但这里要注意说话的人是生于战胜国还是战败国。一个国家的市场表现，底层体现的，还是这些国家相对应的国运。

从图3，1900年~1925年战胜国和战败国之间的年化市场收益可以看出，只要不是战败国，这25年的投资收益都是很不错的。奥匈帝国和德国，则在这25年内，年化收益都是负数。日本因为没有参与“一战”，因此在这25年内也发展很快，投资年化收益达到8.9%。不要忘记复利的威力！按照图3中德国的数据，如果1900年大盘指数是1000点，那么到了1925年，德国大盘指数只剩下124点了，期间下跌了整整87.6%！

最后，我们不得不承认，国际政治舞台很多时候遵循的是丛林法则，而这背后需要强大的金融和军事力量做支撑。俄乌冲突给世界各国都敲响了警钟，只有国家强大，这个国家的居民和该国的投资者们才可能受益。经济基础和军事实力是政治地位和繁荣富强的基础，从来就没有什么“救世主”。

（本文已刊发于3月12日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）