平静的湖水泛起了阵阵涟漪，世茂集团（000813.HK，简称“世茂”）财务状况牵动各方。2021年10月底至11月初，短短几天内，该公司债券从投资级跌落垃圾级。11月5日，一则世茂与陆家嘴信托违约的虚假传闻，引爆当天世茂股债双杀，由此揭开了世茂流动性危机一角。与此同时，世茂旗下上海世茂终止出售浦城路小区110套房源，也引发了市场高度关注。

一个多月来，世茂集团债务违约传闻不断，但据21世纪经济报道记者了解，世茂目前还没有在公开市场发生实质性违约事件，且一直如期兑付中票本息与商票。12月20日，世茂系公司股价表现不佳：世茂股价收报5元港币，跌8.59%，市盈率1.24，总市值189.9亿；世茂股份微涨1.88%至3.25元人民币；世茂服务则较上周五收市价持平，收报5.12元港元。与此同时，境内债有轻微上涨。

但溯源世茂短期流动性危机，可以看出当下房地产行业大环境已经对房企资金面产生了较大影响，房企发展模式面临重塑。

市场噤若寒蝉

“1105”股债双杀之前，世茂在投资人眼中可谓是优质投资标的。今年4月8日，标普将世茂调级为“投资级”，这意味着，这是继碧桂园、龙湖后，第三家跑进安全屋的民企。随后穆迪也跟进了。7月7日，穆迪更新看多信用报告，为年底将世茂调整为“投资级”做准备。

计划不如变化快。

“1105”之后，世茂董事局副主席兼执行董事许世坛当天已召开投资者线上会议解释公司并未实质性违约，多笔信托与境外债也在谈展期。但由于市场氛围每况愈下，投资者对于世茂有太多猜忌与疑问。一个多月之内，世茂股债面临深度调整。

12月13日，世茂再度面临“股债双杀”。当天世茂股价报收7.08港元，跌12.16%；境内以世茂股份（600823.SH）、上海世茂建筑有限公司为发行主体的公司债均出现大幅下跌，多只债券出现临停。

外界一直不明确境外投资者抛售世茂债券的原因在哪里，一说是机构做空，一说是世茂债务存在违约风险。但这两种情况均没有实质性证据。

据21世纪经济报道记者采访了解，世茂实际情况并非外界传闻那般恶劣。从该公司准时兑付商票以及偿还一笔3000多万信托本息也可见，近期世茂流动性危机正在缓解。

一名从事设计行业的人士对21世纪经济报道记者表示，其手中持有几百万世茂商票，世茂在12月已经准时兑付了一半；剩下一半则要到明年上半年才到期。作为供应商，他体会到世茂资金问题正在缓解，自己一个月前的焦虑心态也逐渐淡化了。

除了大环境的变化，世茂或许正是房企高周转模式与当下的行业调整趋势冲突的一个案例。

从世茂2021年半年报可见，世茂有息负债为1645.1亿元人民币，其中一年以下的短期借贷为346.49亿元人民币，一年内到期的债券为97.94亿元人民币。短债占比约为27%。

日前，某国际评级机构发表评论指出，世茂表外负债规模达到1200亿人民币，这是增加该公司前景不明朗因素的一个重大原因。世茂方面则没有公开过表外负债的数据。

表外负债规模疑云

世茂的表外负债有多少？或许可以从近期一位投资名人的离世溯源。

12月18日，中植系领军人物解直锟突然去世，引发广泛关注。外界的关注，也暴露了世茂此次流动性危机的其中一个原因。

中植系刚在今年7月份以16.45亿从乐视手中买走世茂工三项目。世茂工三是由世茂股份斥资30亿元打造的集商业、酒店、写字楼于一体的城市综合体项目。2015年，乐视控股以29.72亿元的价格从世茂股份手中获取工三项目100%股权。2016年9月，乐视开始全面接管世茂工三并计划对其改造。然而乐视很快就陨落了。今年7月29日，北京产权交易所官网显示，中植系旗下北京卓睿物业管理有限公司以16.45亿元从乐视控股手中拍下世茂集团高端地标综合体世茂工三。

中植系与世茂的资本联系远不止于此。12月18日晚间，中植集团公布了解直锟治丧委员会名单。作为生意伙伴，世茂集团董事局主席许荣茂赫然在列。

2020年4月26日，中植系投资平台中海晟融通过官方微信披露，其已收购北京市东城区工人体育场西路公寓项目，并以40%权益引进世茂集团合作。

世茂体系不少合联营企业之中，出现了中植系“中植创信投资有限公司”的身影。包括深圳市樾韵企业管理有限公司、深圳市樾茂企业管理有限公司、深圳市荣樾企业管理有限公司、深圳市茂樾企业管理有限公司、深圳市樾晟企业管理有限责任公司、深圳市晟世善居实业有限公司、深圳市荣晟善居实业有限公司、深圳市升丰盈实业有限公司、深圳市融晟丰盈实业有限公司、深圳市海晟丰盈实业有限公司、深圳市融丰盈实业有限公司等11家公司。

启信宝显示，这11家合联营公司均是世茂系关联公司与中植创信各持股50%注册而成。穿透股权结构，记者发现这其中部分公司引入了金融机构资本，不排除明股实债的可能性。

比如2020年9月1日，深圳市樾韵企业管理有限公司由中植创信投资有限公司与深圳市穆庭投资有限责任公司（简称“穆庭投资”）各持50%股权投资成立，注册资本金5000万元人民币。穆庭投资由厦门市穆隽股权投资有限责任公司（简称“穆隽股权投资”）持股100%，穆隽股权投资由贵州嘉诚创铭投资中心（有限合伙）与上海妙霖企业管理有限公司（简称“上海妙霖”）各持股50%。而上海妙霖则是苏州世茂置业有限公司100%持有的子公司。苏州世茂是由BONUS BOOM LIMITED(博希有限公司)全资持有的外资公司。查询工商信息可见，BONUS BOOM LIMITED是许世坛与许荣茂共同持有的一家港资企业。

如果说中植系公司与世茂仅仅是股权合作关系，那么贵州嘉诚创铭投资中心（有限合伙）的资金结构也透露了世茂表外融资路径。

贵州嘉诚创铭投资中心（有限合伙）由贵州茂晟投资管理有限公司持股60%，贵州泰嘉投资管理有限公司持股40%。贵州茂晟投资管理有限公司同时也是贵州泰嘉投资管理有限公司100%持股的全资子公司。换言之，贵州嘉诚创铭投资中心（有限合伙）就是贵州泰嘉投资管理有限公司的全资子公司。

贵州泰嘉投资管理有限公司是什么来头？这家公司是摩根大通全资子公司中嘉富通（北京）投资有限公司与贵阳观台泰产业建设投资发展有限公司各持股50%成立的，贵阳观台泰产业建设投资发展有限公司由贵阳市观山湖区发展和改革局持股87.7193%与中国农业发展银行全资子公司中国农发重点建设基金有限公司持股12.2807%注册成立。

作为一家跨国金融服务机构及美国最大的银行之一，摩根大通介入一家租赁行业公司，显然要发挥其金融属性。而贵阳市观山湖区发展和改革局与农行的介入，不排除这家公司已有抵押担保贷款之类的动作。

从工商资料可见，前述11家公司均为2019年、2020年左右成立，时间节点与世茂收购福晟集团切合。一般而言，合联营公司不是合并财务报表的合并对象。那么，世茂通过成立合联营公司引入资金的模式，不失为一个表外负债的隐秘通道。

合联营公司在世茂体系内的数量庞大，据世茂2020年年报及2021年中报披露，2020年，世茂一共有85家合联营公司，相比2019年年报披露的96家，减少了11.5%；2021年中报显示，世茂为合联营公司垫资超过50亿。

世茂2021年中报里披露过一桩司法诉讼，也从一个侧面反映出合联营公司的债务风险：一家银行对上海世茂提起诉讼，称上海世茂须代上海世茂的联营公司杭州世茂世纪置业有限公司(“杭州世茂”)偿还借贷本息共计约3.9亿元人民币。乃由于杭州世茂陷入财务困难，而上海世茂为其借贷提供担保。世茂在中报中指出，2021年中报不得不为此计提损益约5321万元人民币。

等待救赎与自救

目前为止，世茂反馈给投资人的信息是正向的，自从流动性问题出现之后，世茂积极展开自救，包括在股市展开一连串融资、大股东质押资产融资、出售项目股权回血等一系列动作，也表明了世茂有应对突发危机的能力与资产实力。

12月17日，世茂公告，出售西南九龙荔盈街6号及荔盈街8号维港汇项目22.5%权益，总代价20.86亿元，买方为爪哇控股(00251.HK)及会德丰及信置(00083.HK)两家合作方。出售所得款项净额预期用于业务发展、偿还公司债务及用作一般企业用途。世茂预期这次交易将导致2021年年报就出售事项计提亏损约7.7亿港元。

公开资料显示，这是2017年由会德丰、信和置业、嘉华国际、世茂房地产以及爪哇控股联合拿下的总价172亿港元项目，一度成为香港特区最贵地块。

不久前，世茂大股东许荣茂家族将旗下3层中环中心物业抵押给星展银行，取得14.05亿港元贷款；世茂将位于上海市浦东新区陆家嘴的总部大楼上海世茂大厦抵押融资，金额不详；世茂大股东以每股8.14港元的价格配售1.45亿股所持有的股份，相当于已发行总股本的3.97%及经认购事项扩大后已发行总股本的3.82%，融资约11.73亿港元。

早在危机出现前，世茂系公司就开始频繁融资。10月20日，世茂服务控股公告配售及发行可换股债券，筹资48.2亿港元，其中80%明确用于并购。很快，世茂服务分别以2.46亿元、9964亿元的价格，收购了苏州天翔物业70%的股权、湖南吉立物业70%的股权。12月13日，世茂服务再以超16亿人民币收购关联公司世茂股份的物业管理业务相关公司、资产、负债和业务等，有业内人士将这一关联交易解读为“另类输血”给世茂系。12月15日，世茂股份完成旗下到期中票付息兑付资金3135万元资金划拨。

实际上，世茂流动性危机出现之后，有业内人士质疑过公司大量超高层项目沉淀过多资金。今年6月，深圳前海世茂大厦开售启动6.18折优惠；此外，福州世茂108大厦超500米高度被喊停，降至360米。

能否成为第一家自救成功的房企，世茂还在努力中。