红周刊 研究中心 | 毛飞

本栏开设以来，在所探讨的估值新股中，目前已有芯导科技、金钟股份两家公司挂牌二级市场。其中，芯导科技由上市当天最高219元一路回归至150元附近弱势震荡（我们给出的合理估值为150—180元）；金钟股份受特斯拉等知名客户及市场热炒汽车零部件板块的影响，当天表现亮眼，最高冲至58.58元，但此后股价表现同样一路俯冲，目前于40元下方盘整（我们给出的合理估值为12.85-20.26元）。我们认为金钟股份与同产业链公司比，目前股价仍距合理估值水平有较大偏离。

全面注册制渐行渐近，打新、炒新的“躺赢”策略已经失效。本栏力求客观公正地评价IPO公司估值水平，有任何建议、意见欢迎与本刊研发中心联系。

“双碳”目标和要求已全面融入我国经济社会发展中长期规划，低碳、安全高效的能源体系离不开新型电力系统建设。今年3月，国家首次正式提出“构建以新能源为主体的新型电力系统。”

因为光伏、风电等主要清洁能源的发电具有不稳定性、不连续性，新型电力系统需要在“发”“输”“配”“用”等各个环节保持电网平衡；而新型的发电系统、电网系统、负荷系统、储能系统，也将在清洁低碳、安全可控、智能互动等方面满足我国全面绿色转型过程中的电力需求。可以说，新型电力系统建设是应运而生的崭新投资赛道，能够参与到这一建设过程的企业将直接受益。

南网科技是南方电网下属的三级国有企业，主营业务包括技术服务和智能设备两类，其中技术服务主要是储能系统集成及调试、电力设备试验检测及调试，今年上半年营收占比为50.82%；智能设备有三类，分别是智能监测设备、智能配用电设备和用于自动化巡检的机器人及无人机，今年上半年营收占比为35.84%——这是一家典型的新型电力系统建设的参与者。

背靠南方电网

期盼走出“舒适圈”

招股书显示，南网科技控股股东为广东电网，间接控股股东为南方电网。本次发行前，广东电网直接持有公司50.66%的股份，南方电网通过广东电网、南网产投和南网能创合计间接持有公司75.45%股份。IPO后，南方电网间接持股仍然高达64.12%。

南方电网不仅是南网科技最大的间接控股股东，同时也是它的最大客户。报告期内，南网科技对南方电网的销售额占同期销售总额均超过50%。

这遭到不少人的诟病。但从电力行业格局来看，我国只有国家电网和南方电网两家全国性电网公司，其中南方电网主要覆盖广东、广西、云南、贵州、海南等五省，其他地区则由国家电网负责。他们承担着电网建设的主要任务，是电力设备的最大需求方。南网科技作为南方电网的孙公司，必然“近水楼台先得月”。

根据《南方电网“十四五”电网发展规划》， “十四五”期间，南方电网规划投资约6700亿元（比“十三五”增加了33%），以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建——做为大股东的下游客户大幅增加资本开支，其实是南网科技业绩的保证。

但凡事有一利必有一弊。这种错综的“上下游”关系，恐怕还意味着公司极难改善自己的依附地位。除此之外，没有参与市场的充分竞争，公司的经营能力难以得到锻炼，如果一味依赖大股东的“投喂”，则很难走出自己的“舒适圈”。如果未来上市后，有充分的信息显示公司能够在技术研发的同时，积极进行市场开拓，特别是能进入国网采购体系，我们相信公司的成长空间巨大。

智能设备增速能否延续

从公司业务结构看，智能设备是2018年以来业绩增长的主要驱动力。智能设备营收从2018年的619万元，到2019年的1.11亿元，及至2020年的4.05亿元，三年狂增65倍。

但这其实只是业务重组的功劳。2019年，广东电网将广东电科院相关资产和人员划入南网科技，于是才出现了上述爆发式的增长。现在重组早已完成，业绩也在2020年得以释放。从今年三季报数据看，公司总营收增长42.84%，比2019年的91.35%和2020年的91.43%已下降不少，接下来如果内生性增长不能爆发，公司增长势头势必会降下来。

前文曾经提到南方电网的投资规划，做为另外一家全国性电网公司的国家电网，则在“十四五”期间计划投入3500亿美元（约合2.23万亿元），推进电网转型升级。也就是说，两大电网公司“十四五”期间计划投资高达约2.9万亿元，而配电网是其中的投资重点。

国家电网提出，配电网建设投资占电网建设总投资超过60％（十三五大概50%以上的占比），会更偏向数字化、智能化的产品。南方电网在配网领域投资3200亿元（十三五110KV及以下电压等级投资约3100亿元），占总投资的50%左右，主要致力配网智能化的建设。

南网科技智能设备中“模块化配电自动化终端”和“配电智能控制设备”均用于配电网，2020年营收占比分别为5.5%和2.47%，今年上半年分别为3.24%、1.81%，体量很小，如果能抓住两大电网公司配电网建设的机遇，迅速成长不是难事。

另外，智能监测设备和巡检机器人及无人机主要用于输变电环节，同样面临很好的机遇。应该说，南网科技身处黄金赛道，接下来就看它是不是一位“好车手”了。

储能业务初具规模

后续成长动力足

南网科技的储能业务主要是储能的系统集成，也就是采购相关设备进行组装建设，用于电源、电网和用户侧（目前主要用于电源侧和电网侧），主要形式是电化学储能。去年系统集成营收2.68亿元，占总营收25.18%；今年上半年营收1.21亿元，占总营收24.86%。在各单项服务和产品中，占比最大，也是公司最大的成长动力。

“十四五”期间是新型储能的高速发展期，在国家有关规划中，2025年我国储能装机规模将达30GW以上（5年增长近10倍），预计2030年达到100GW。截至2021年8月，已有12GW新型储能在规划、建设和调试中。可以预见，未来几年储能规模将迅速提高，行业内的公司也将具备较好的成长动力。

有专家认为，发展电网侧储能更合适中国国情。因为电源侧自身拥有风电或光伏发电，再自建储能，利用率不高。如果由电网来建设一个整体的储能系统，就能根据需要调配储能系统的利用率，达到物尽其用的效果。同时，储能在新型电力系统中的支撑作用也越来越为各级电网公司认可，南方电网就正在规划一批预制舱式独立电化学储能电站，南网科技作为南方电网孙公司，有望直接受益于此。

南网科技在招股书中披露，公司储能业务将稳步增长，目前在手订单丰富。截至今年6月30日，储能系统技术服务在手合同15个，预计未来贡献收入1.54亿元，略高于今年上半年该部分1.26亿元的收入。

流动性充沛募投资金主要用来盖楼

本次公开发行前，公司的流动性相当充沛，三季度货币资金9.67亿元，占总资产的50.21%。流动资产17.56亿元，占总资产91.17%，流动比率3.3，远大于1。这些都说明公司财务状况良好，对外部资金的需求并不强。那为什么还要上市融资呢？我们认为主要是为了配合南方电网的国企改革，使公司经营更加市场化、更具活力。

从募投项目看，募投资金主要用于建设研发大楼和6大研发平台建设，其中前者计划投入3.99亿元，占75.66%；后者计划投入1.28亿元，占24.34%。看来盖楼是重中之重，研发并不是那么急迫，这从另一个角度印证了“上市是为了配合国企改革”。

估值探究

南网科技业务从大方向上主要分为三类：储能系统、电力检测和电力设备，选取业务相似度较大的公司作为可比公司，每个方向选取两家公司，分别如下：派能科技、智光电气、苏试试验、华测检测、海兴电力、许继电气；选用PE、PB、PS三种相对估值法；股价和市值选取12月9日收盘数据，财务数据选取三季报数据。(见附表)

本次发行前总股本为4.8亿股。通过计算得出：

PE法得出市值为42.4亿元，对应股价为8.83元/股；

PB法得出市值为77.82亿元，对应股价为16.21元/股；

PS法得出市值为76.84亿元，对应股价为16.01元/股。

由于市盈率法计算出的估值明显低于后两种方法，而后两种方法所得结果非常接近，我们认为16元/股左右相对更合理。

另外，南网科技身处储能、电气设备、新能源等黄金赛道，加上背靠南方电网这个“巨无霸”，想象空间很大，是很好的博弈标的。我们认为估值提高50%是可以接受的，即24元/股在当下市场也可以接受。最终，我们认为当前市场环境下16-24元/股是合理的。

（本文已刊发于12月11日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）