红周刊 记者 | 熊颖

泡泡玛特开拓非盲盒市场的难度较大，主要原因在于，大家不太喜欢它的非盲盒品类，一方面，大娃等产品价格太贵；另一方面也丧失了拆盲盒的惊喜感。

情绪红利让泡泡玛特一度受到资本市场追捧。然而当冲着快乐不断购入盲盒的老玩家表示，泡泡玛特带来的快乐正在减弱，公司靠“揠苗助长”提高增速，但设计和品控的降低却引来玩家不满，老玩家退坑成潮，而盲盒以外的业务拓展也有难度。公司“盲盒第一股”泡泡玛特的高增长还能持续多久？

靠“揠苗助长”提高增速

设计和品控不及预期引玩家不满

截至12月2日收盘，泡泡玛特报50.63港元/股，这一价格较其在2021年年初的2月17日的最高价107.6港元/股接近腰斩，而这也导致了泡泡玛特在不到一年时间内，市值缩水近800亿港元。

市值缩水是泡泡玛特上市后首份答卷的不尽如人意，2020年泡泡玛特实现营业收入25.32亿元，同比增长49.25%，这一增速，较其在2018年、2019年依次取得的超高增速224.79%、227.61%明显下滑。

对于泡泡玛特来说，如何在2021年恢复高增速显得尤为重要。

而为了交出让投资者满意的答卷，今年以来，泡泡玛特也采取了一系列措施：一方面，提升售价，部分盲盒从原先的59元涨至69元、79元、89元。西南证券研究报告指出，价格端看，下半年盲盒均价有所上涨，预计能有效缓解成本端压力，毛利率有望回升；另一方面，泡泡玛特大大加快推新速度。从实际成效来看，今年以来，泡泡玛特业绩增速有所回暖。中报指出，2021年上半年实现营业收入17.98亿元，同比增长117.7%；此外，11月初期，泡泡玛特发布第三季度业务情况，第三季度整体收益同比增长75%—80%。而在上述两次业绩发布后，泡泡玛特股价也出现了小幅回升。

值得注意的是，增速复苏背后，消费者的不满情绪正在不断滋生和扩大。自2019年就入坑泡泡玛特的赵晓（化名）告诉《红周刊》记者，“大的IP系列上新频繁，设计感有所下滑、品控有时候也不太好”，而不断上涨的价格也让赵晓无法接受，“一个盲盒卖89元太贵了，我就不会买。”

关于涨价，泡泡玛特曾做出解释，“由于供应链原材料价格上涨，人工成本增加，因此采取提价策略以应对成本抬升。潮流玩具在设计上更加精细，工艺更加复杂也导致了成本的增加。”

然而不少玩家无法接受，他们认为这是“揠苗助长”，因为涨价之后盲盒的质量反而有所下滑，有玩家在小红书等互联网社交平台晒出同一款玩偶的新旧对比图，新款玩偶不但在细节处理上没有亮油，颜色也没旧款鲜艳，做工还相对粗糙。

B站、小红书、微博等多个互联网社交平台随处可见玩家对泡泡玛特质量售后的投诉。而泡泡玛特较冷漠的售后态度，则再度加剧了玩家的不满。有网友更是直言，“从拿货到快递就（要）开始拍视频，不然后期出问题没法解决。返厂退回时间超长。售后太垃圾，只有到处投诉才解决问题，心好累，瑕疵成了日常。”

值得一提的是，会员在泡泡玛特营收中扮演着越来越重要的作用，2019年、2020年、2021年上半年，会员贡献销售额依次占比78.9%、88.8%、91.8%。

然而与之相反，玩家的不满，也直接体现在了泡泡玛特会员的复购率上，相较于其在2019年，2020年前5月的复购率（购买2次及以上）58%，2021年上半年泡泡玛特的会员复购率降至49%。

此外，《红周刊》记者线下走访位于三里屯的泡泡玛特专卖店，发现相比之前的门庭若市，现在人流量也大大减少。

价格倒挂等影响快乐情绪

老玩家“退坑”成潮

泡泡玛特创始人兼CEO王宁曾表示，“我们其实是想要从销售商品到销售情感，盲盒只是我们销售情感的一种方式。”多位玩家也在社交平台上表示，拆盲盒后的惊喜和快乐让其入坑泡泡玛特。

然而现如今，预售、隐藏款爆率太低、爆款产品价格倒挂等原因正在影响和蚕食着玩家一开始购买盲盒的快乐情绪。

有玩家指出，“现在玩盲盒一点快乐都没有，前几年根本不是这样的，不会以热雷区分娃。”玩家所说的热娃、雷娃源于潮玩二级市场对盲盒的定义，以近期大热的密林古堡系列为例，盲盒售价为单个59元，但在市场上，热娃如血色玫瑰价值129元/个，隐藏款血色爵士更是被炒到近千元售价；而其余非热门款则被归类为雷娃，市场定价多在30元左右，较盲盒售价接近腰斩。

玩家对泡泡玛特的不满正在逐渐叠加，而当不满情绪大于泡泡玛特所带来的快乐时，众多老玩家选择了“退坑”。赵晓告诉《红周刊》记者，“动不动就预售、饥饿营销，累了。”而另一个让赵晓选择“退坑”的关键原因则是，“在潮玩二级市场上看到自己买的娃娃不值钱，觉得被坑了。”赵晓的“退坑”行为并非个例，据其介绍，“身边好几个玩的现在都不买了。”而在互联网平台上，众多玩家更是在闲鱼等二手交易平台上晒图表示“退坑，出娃”。

国元证券研报分析指出，“‘赌博式’惊喜、IP情感联结、适中的价格、成系列设计等多层因素最终导致了盲盒热的迸发。”而现如今，上述多种诱发因素发生变化，泡泡玛特的盲盒热还能持续多久似乎也存在着一些不确定性。

大娃等新出路或难快速见效

拓展非盲盒市场难度大

泡泡玛特投资者、灰姑娘基金经理王卓玮向《红周刊》表示，泡泡玛特要想维持前两年的高增速难度较大。未来对泡泡玛特来说，有两方面比较关键：一是在海外市场推进速度的快慢；二则是非盲盒市场能否取得突破。

从泡泡玛特今年以来的诸多动作可以发现，泡泡玛特正在弱化自己的盲盒印象。中期业绩会上，王宁再次强调，“泡泡玛特不是一家盲盒公司，而是基于IP的潮玩公司。”

与此同时，今年以来，泡泡玛特还推出了定位高端产品线的超大号手办泡泡玛特MEGA珍藏系列，其中包括400％（28厘米）和1000％（70厘米）两种尺寸，这一系列也被玩家们称呼为“大娃”。

泡泡玛特在中报中重点提及了这一高端产品线，“6月发售的MEGA珍藏系列Space Molly×海绵宝宝联名款，一经推出便迅速引爆市场，其中1000%限量发售3000体，以抽号的形式购买，吸引了超过100万人次的参与。”王宁也表示，“MEGA珍藏系列受欢迎程度超出预期，将是后续泡泡玛特的重点IP。”

不过，有潮玩玩家告诉《红周刊》记者，泡泡玛特的MEGA珍藏系列其实是照搬的日本潮玩公司MedicomToy旗下知名产品潮玩Be@rbrick积木熊的玩法，400%、1000%的放大款多为与全球各地知名艺术家、设计师、流行品牌等联名创作所产生的作品，积木熊的收藏和投资价值收获了全球众多玩家的认可。而泡泡玛特的MEGA珍藏系列仅将小娃进行放大，没有具体内涵。

王卓玮也指出，泡泡玛特开拓非盲盒市场的难度较大，主要原因在于，大家不太喜欢他的非盲盒品类，一方面，大娃等产品价格太贵；另一方面也丧失了拆盲盒的惊喜感，他举例，像今年泡泡玛特推出的徽章系列，其实卖得并不是很好。

老IP发力疲软

护城河可复制深度不够

一方面，泡泡玛特自身深陷发展瓶颈；另一方面，泡泡玛特还面临着其他竞争者的威胁。国内潮玩市场集中度较为分散，根据 Frost Sullivan报告，2019年泡泡玛特市占率8.5%，潮玩零售市场份额第一，第二大潮玩公司市占率7.5%，差距并不明显。也就是说，泡泡玛特在市占率上的优势并不明显。当前泡泡玛特的市占率优势又主要依靠多款爆款IP的推出，除Molly以外，2018年推出了Pucky毕奇、2019年推出了Dimoo和Labubu，2020年推出了SKULLPANDA，而据玩家介绍上述IP也是泡泡玛特的热门IP。

不过，值得注意的是，当前泡泡玛特的老IP已经开始出现疲软现象。以Molly为例，2019年、2020年、2021年上半年，Molly分别贡献收入4.56亿元、3.57亿元、2.04亿元，在营收占比中呈现明显下滑。如果泡泡玛特不能持续推出新的爆款IP来维持其在市占率上的优势，泡泡玛特市占率第一的优势地位也可能被竞争者反超。

华兴资本集团创始人兼CEO包凡曾在评价泡泡玛特时表示，泡泡玛特成功的核心绝对不是因为盲盒，而是将设计、供应链，再到最后的零售终端形成的平台化能力。在他看来泡泡玛特的护城河已经足够了。

不过泡泡玛特的护城河真的如此坚挺，且难以复刻吗？

2020年底，名创优品官宣了旗下首个独立运营的潮玩品牌“TOPTOY”，正式切入潮玩赛道。根据名创优品近期发布的2022财年Q1财报（截至9月30日止三个月），TOP TOY门店数净增39家。这一开店速度甚至反超泡泡玛特，同一时间内，泡泡玛特在中国大陆新开线下门店数为35间。

截至9月30日，TOP TOY门店数累计达72家，仅用不到一年时间，TOP TOY的线下门店规模就已经相当于泡泡玛特的接近三成，且收入环比增长64%，季度收入实现1.1亿元。与此同时，TOP TOY也计划陆续开设机器人店和海外店，布局模式和泡泡玛特有异曲同工之妙。

而除了TOP TOY的追赶之外，潮玩市场还面临着Dreams、MedicomToy、52Toys、十二栋文化、酷乐潮玩等大批海内外竞争者的分食。

（本文已刊发于12月4日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）