红周刊 | 赵文娟

作为一家曾在新三板挂牌的公司，宏源药业虽然在报告期内净利润出现暴增，但这一增长的背后却是公司持续经营能力堪忧，重销售轻研发模式虽然在短期获得营收和利润增长，但长期来看却导致公司的核心竞争力有所下滑。

2021年11月29日，曾在新三板挂牌的宏源药业科技股份有限公司（以下简称“宏源药业”）的创业板IPO问询回复出炉。《红周刊》记者在资料梳理过程中发现，2017年首次IPO折戟后归来的宏源药业的基本面并没有实现“华丽转身”，其暴增的业绩背后暴露出公司持续经营能力堪忧的现实，而重销售轻研发模式虽然在短期内能让公司获得营收和利润的增长，但长期来看却导致公司的核心竞争力有所下滑。

持续经营能力堪忧

“高光时刻”难复刻

Wind数据显示，2018年至2021年1~6月，宏源药业的营业收入分别为132905.30万元、157441.14万元、130294.36万元、69873.66万元，营收同比增幅分别为3.98%、18.46%、-17.24%、3.32%；同期归母净利润分别为1224.97万元、31383.25万元、25702.34万元、19810.74万元，同比增幅-62.80%、2489.13%、-18.10%、62.80%。从数据表现看，其2019的净利润增幅显著高于当年营收增幅，若参考当年同行业其它可比公司可发现，宏源药业这一表现是较为异常的。

2019年，可比公司奥翔药业的营收和净利润增幅分别为26.25%和28.55%；东亚药业增幅分别为15.32%、53.95%；富祥药业增幅分别为16.38%、59.53%；新天地增幅分别为37.76%、281.75%。四家可比公司的营收、净利润增长率均值分别为23.93%和105.95%。对于自己2019年的营收和利润增长异于同行的表现，虽然公司解释称自己净利润暴增是符合整体行业特征的，但从同行公司的净利润与营收增幅实际差距看，特别是在宏源药业营收增幅还低于行业均值的情况下，其解释理由还是有些牵强。

值得一提的是，宏源药业净利润在2019年爆发式增长之后，其2020年业绩并没有延续高增长，当年的营收净利反而双双下滑。结合公司过往业绩表现来看，其持续经营能力是存在一定不确定性的。Wind数据显示，2013年至2017年，公司营收增幅分别为2.88%、11.02%、-0.49%、7.21%、18.85%，同期净利润增幅分别为433.17%、166.38%、9.20%、0.67%、-49.33%，特别是在新三板挂牌后的2014年至2018年，公司净利润增幅一路走低，且在2017年和2018年净利润连续腰斩。甚至2020年营收还不及2018年，当年净利润更是下滑18.10%。

问询回复显示，导致2019年净利润较2018年大幅增长的因素主要为营业收入、非经常性损益的大幅增长以及毛利率的大幅提高。《红周刊》记者在分析过程中发现，宏源药业与大客户合作的稳定性及收入可持续性是有待考验的，公司的市场份额也面临缩水压力。

据问询回复，宏源药业2019年营收增长主要依靠原料药及医药中间体销售收入增长所致，其中乙醛酸的销售收入变动影响最大，较2018年增加39.51%，该类产品在单位成本下滑20.91%的情况下，销售单价较2018年增加27.46%，与此同时销量增加了9.45%。对此，宏源药业解释这主要与安全、环保监管趋严导致市场供需趋紧有关，若行业中主要生产企业因安全、环保监管等原因导致产量减少，则市场供应将趋紧。因公司2019年受安全、环保监管影响较小，因而在市场供需趋紧情况下公司乙醛酸产品出现量价齐升的态势。

表面上，宏源药业对下游客户的议价能力是比较强的，但随着同行企业安全、环保管理能力以及产能的提升，宏源药业“高光时刻”似乎已经很难维持。受前述原因影响，2019年公司前五大客户出现三名新增客户，其中两名新增客户DERETILS.A.、嘉兴市中华化工有限责任公司（以下简称“中华化工”）采购的内容均为乙醛酸。据问询回复，2019年公司向DERETILS.A.销售乙醛酸50%的平均售价是11992.29元/吨；向中华化工销售乙醛酸50%的平均售价是10241.77元/吨。而到了2020年和2021年上半年，公司向DERETILS.A.销售乙醛酸50%的单价分别下滑5.02%、27.67%；向中华化工销售乙醛酸50%的单价分别下滑8.74%、4.3%，然而在单价下降的同时，销量不仅没有增加，反而出现不同程度的下滑，乃至公司2020年营收缩水17.24%。

要知道，在同期同行公司中，除东亚药业外，剩余几家公司的营收均保持了正增长。Wind数据显示，奥翔药业、东亚药业、富祥药业、新天地2020年营收分别增长32.91%、-10.77%、10.26%、6.54%，与宏源药业形成了鲜明对比。

值得一提的是，宏源药业下游客户在2020年除了向其他供应商采购之外，还有部分乙醛酸客户以自产方式获得乙醛酸，从而减少了对公司乙醛酸的采购量，如此情况对于宏源药业来说，其不仅要面临客户减少，且也要面临市场份额减少的窘境。

《红周刊》记者从大客户中华化工官网获悉，该公司已拥有年产乙醛酸20000吨的产能。与此同时，竞争对手新天地也为公司报告期内的前五大客户，新天地招股书披露其乙醛酸也已实现自产，乙醛酸分厂于2018年11月建成后开始正式运行，2019年开始主要通过自产方式获得乙醛酸，乙醛酸自供比例由2018年的15.03%提升至2020年的90.10%，因此2019年和2020年对宏源药业的乙醛酸采购量出现大幅减少。此外，宏源药业大客户普洛药业同样也具备了乙醛酸自产能力。

《红周刊》记者还发现，公司与新天地招股书各自披露的交易额还存在“打架”的情形。宏源药业招股书披露，新天地为公司2020年和2021年上半年的前五大供应商之一，公司对其产生的销售额分别为4973.99万元、2900.61万元，从数据看，新天地2021年上半年2824.32万元采购额要比宏源药业披露的销售数据少了76.29万元。

此外，新天地招股书披露，2018年至2021年6月末，宏源药业一直为新天地应付款余额第一名。截至2021年6月末，新天地对宏源药业的应付款余额为2248.45万元。而宏源药业招股书披露的2018年至2020年末应收账款余额前五名客户中却没有新天地（其每年的应收账款客户单一金额为422.09万元~2248.99万元不等）。截至2021年6月末，新天地为宏源药业的第五名欠款人，宏源药业应收账款余额中来自新天地的账面余额为703.14万元，与新天地披露的应付款余额难以匹配。

除此之外，2019年业绩暴增的背后还少不了非经常性损益的贡献。根据招股书，2019年公司非经常性损益较2018年增加7879.00万元，主要为公司丧失对中蓝宏源控制权后对剩余股权按照公允价值重新计量产生的利得增加了10999.81万元，以及非流动资产损毁报废损失的3831.63万元、处置非流动资产损失的39.74万元。

综上，结合公司近几年业绩表现平庸、2019年业绩暴增背后存在不可持续性、下游客户向上延伸产业链而公司市场份额面临缩水等现实，这不由让人担忧宏源药业上市后的业绩表现。

重销售轻研发

高新资质或名不副实

在上述背景下，宏源药业想要保持其市场竞争力，增加研发投入才是重头戏，毕竟对于一家医药公司而言，能否拥有核心竞争力的产品是保持企业生存的关键，但现实情况却是，公司虽然拥有了高新技术企业资格，但无论是从研发投入还是研发人员占比来看，其高新资质却是名不副实的。

招股书披露，2020年12月1日，公司通过高新技术企业复审，有效期三年。按照高新技术企业认定管理办法，公司必须同时满足“从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10%”、“企业近三个会计年度的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例不低于3%”等要求。然而2020年末和2021年6月末，宏源药业的研发人员占员工总数的比例分别为9.28%、9.27%，均低于10%的标准。如果按照这一静态时点的数据来看，其显然是不符合要求的。

拥有高新技术企业资格的直接好处就是企业可以享受15%的企业所得税优惠政策。报告期内，公司享受的税收优惠金额分别为1294.90万元、4267.44万元、3253.32万元和1960.77万元，占当期利润总额的比例分别为53.43%、11.33%、10.65%和8.78%，可见税收优惠对公司业绩贡献不小。如果公司的高企资质一旦被证实不合理而被取消，则公司业绩将瞬时变脸。

在研发费用方面，招股书披露，报告期内公司的研发费用分别为4049.80万元、5387.33万元、4453.56万元、1759.94万元，占营收的比重分别为3.05%、3.42%、3.42%、2.52%，2021年上半年的研发费用率甚至都不足3%的标准。有趣的是，公司招股书却没有披露相关项目与同行的比较情况。据Wind数据显示，同期四家同行的研发费用率均值分别为6.47%、6.66%、6.97%、6.50%，均远高于宏源药业。

研发人员方面，2018年至2021年6月末，宏源药业研发人员在逐年流失，分别为185人、168人、159人和160人，平均薪酬分别为9123.65元/月、10694.99元/月、10388.31元/月、8060.52元/月，人均薪酬在2020年至2021年上半年有所下滑。发明专利成果方面，截至招股书签署日，公司拥有专利61项，其中发明专利50项，均在2009年至2018年期间申请，近三年公司未获得一项发明专利授权。

除了研发费用率远低于同行，即使是与自身销售费用率相比，宏源药业研发费用率也是差距悬殊。招股书披露，报告期内，宏源药业的销售费用分别为6958.15万元、7191.13万元、6029.86万元、3213.16万元，占营收的比重分别为5.24%、4.57%、4.63%、4.60%，均高于研发费用投入。而同期四家同行公司的销售费用率均值却分别为2.14%、1.94%、1.15%、1.04%，远低于宏源药业。

“重销售轻研发”模式在短期内虽然会提升公司的营收，但在以技术和专利为主导的医药行业中，轻视研发的最终结果很可能是，市场竞争力的逐步退化，进而带来的是营收和业绩的逐年萎缩。

毛利率弱于同行

转型困局难突破

轻研发所带来的弊端其实已经在宏源药业开始体现，因为其与同行可比公司之间越来越大的毛利率差距就是一个很好的佐证。

招股书披露，公司报告期各期的销售费用中均存在较高的运输费，分别为2680.81万元、2929.32万元、2684.74万元和1354.79万元，占销售费用的比重分别为38.53%、40.74%、44.52%和42.16%。然而与宏源药业将各期运输费计入销售费用有所不同的是，同行可比公司的运输费均按照2020年新收入准则计入成本中进行核算。

根据同行可比上市公司公告，2018年至2020年奥翔药业运输费分别仅有55.52万元、40.42万元、52.09万元；2018年至2019年东亚药业的运输费分别为191.54万元、220.19万元；2018年至2021年上半年富祥药业的运输费分别为446.47万元、412.94万元、479.14万元和97.16万元。拟上市公司新天地也为公司同行，据其招股书披露，其2018年至2021年上半年的运输费分别为335.20万元、387.66万元、313.83万元和196.25万元。上述同行公司不仅运输费用远低于宏源药业，且均按照新收入准则将2020年运输费用列示于“营业成本”项目。

宏源药业在问询中回复，此举是考虑到公司有部分运费难以对应到具体产品，且为了新收入准则执行前后销售费用及营业成本数据的可比性。然而与同行横向对比来看，宏源药业这么做可能有一定的私心，毕竟将公司报告期内发生的运输费计入产品成本，则公司产品与同行的毛利率差距会进一步扩大。根据问询回复，报告期内剔除运输费后的毛利率分别为20.32%、35.97%、38.41%、34.43%，分别比同行可比公司同期均值要低13.75%、6.27%、5.51%、7.36%。

剔除运费后影响较大的是有机化学原料、医药制剂这两类主营业务毛利率。其中，报告期内考虑运输费影响后的医药制剂毛利率分别为32.13%、30.47%、23.19%、22.79%，比剔除运输费影响后的毛利率分别减少了2.97%、3.32%、3.34%、3.45%，这无疑让本就逐年走低的医药制剂业务毛利率雪上加霜。

近来年，宏源药业积极布局从有机化学原料、医药中间体到原料药向下游医药制剂的业务转型。宏源药业在2016年首次IPO招股书中表示，“相比制药产业中的制剂生产销售环节，原料药的获利能力较弱，面临不可避免的盈利波动和成长瓶颈，而且中国的环保、人力成本的压力逐渐显现，这就要求原料药企业进行产业升级，向高毛利的制剂领域进军。”可见医药制剂业务是公司进一步做大做强医药产业的重要方向。

然而截至目前，公司的医药制剂业务表现却平平。数据显示，2014年至2020年，医药制剂销售收入同比增幅分别为56.90%、84.88%、33.52%、39.67%、35.66%、2.02%、-6.11%，呈现波动下滑趋势。报告期内，公司医药制剂产品的销售收入分别为8514.65万元、8686.98万元、8156.30万元和4495.14万元，占主营业务收入比例分别为6.44%、5.61%、6.29%和6.47%，该类业务的结构占比变化并不大。

此外，公司旗下从事医药制剂业务的三家子公司也大部分处于亏损状态，其中全资子公司双龙药业系宏源药业在2015年以3560.41万元的价格收购而来，当时形成的商誉余额为7133.82万元。Wind数据显示，2015年以来，因经营不善出现连续亏损而导致商誉不断提计。截至2021年6月末，该子公司商誉账面价值仅剩下650.05万元。

另一从事医药制剂业务的全资子公司同德堂药业从2018年至2021年6月也连续亏损了485.05万元、935.95万元、796.73万元、107.01万元。2019年至2021年6月，参股子公司楚天舒药业分别亏损151.76万元、158.11万元、105.08万元。

综上，从事医药制剂业务的子公司盈利状况迟迟得不到改善，大额的商誉计提减值加上亏损在一定程度上拖累了公司的整体净利润表现。在此背景下，宏源药业本次IPO拟投入募资2.9亿元用于“年产25亿片（粒)高端制剂车间项目”，项目达产后可形成年产25亿片（粒）高端制剂的生产规模，虽然公司未披露其医药制剂产品的产能利用率和产销率，但鉴于上述情况，宏源药业上市后能否如愿转型是有待观察的。

（本文已刊发于12月11日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）