红周刊 | 陈雯

前不久，一家IPO公司因为茅台大股东的“突击入股”而被投资者广泛关注，这家公司便是衣拉拉集团股份有限公司（以下简称“衣拉拉”），其申报在上交所主板上市。

据了解，茅台建信投资基金为衣拉拉第四大股东，其持有衣拉拉900万股股份，持股比例为2.50%。而茅台建信投资基金出资比例最高的合伙人正是“股王”贵州茅台的第一大股东——中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司。

表1：发行前后公司股东的持股数及持股比例

不过，若论主营业务，衣拉拉却与白酒没半点关系，这家成立于2017年的公司所经营的业务与其公司名称相关，主要为童装，旗下拥有“衣拉拉”“瑁恩·瑁爱”“安卡米”及“Hello.Dr”四大棉质童装品牌。

成立至今仅4年多时间，衣拉拉便申报在主板上市，自有其过人之处，也难怪在IPO申报前夕的2020年9月，其便被茅台建信等投资方增资入股。如果按照其2021年6月首次公开发布招股书的时间算，茅台建信等投资方显然存在“突击入股”的嫌疑。

此外，《红周刊》记者在查阅招股书后发现，近年来衣拉拉的经营表现并不算优秀，公司也存在不少问题有待解决。

产品销售不畅，存货高企存风险

当前，我国童装市场处于快速发展的成长期，童装市场的快速增长吸引了越来越多的服装企业参与，但市场集中度总体上处于较低水平，竞争较为激烈。

作为一家成立不久的新公司，衣拉拉的主营产品有婴童MINI服、儿童家居服、内衣内裤、外出服，以及其他儿童服饰。然而，根据招股书披露的信息来看，2019年衣拉拉这几类产品的产销率分别为105.65%、103.15%、99.58%、107.33%和154.02%，而到了2020年，上述几类产品的产销率则分别为92.10%、87.43%、86.75%、110.56%和90.01%。

由其产销数据不难看出，除了产品“外出服”略有增长外，其它类产品的产销率均有较大幅度的下降；而销量方面，除了“内衣内裤”相对稳定外，其他产品的销量均有明显的下滑。

表2：产销情况（单位：万件）

图片来源：招股书

产销率的下滑，导致衣拉拉的存货金额出现了快速增长,从2019年的1.88亿元，增长到了2020年的2.10亿元，而今年上半年更是增长到了3.09亿元。要知道，2020年，其销售收入是有所下滑的（相关数据我们将在下文中介绍）。

存货的增长，也影响到了衣拉拉的存货周转率，根据招股书披露的数据，2018年-2021年上半年，衣拉拉的存货周转率分别为2.50次、2.24次、1.92次和0.65次，报告期内，整体处于下滑趋势。而同期同行业可比公司森马服饰、金发拉比、安奈儿、起步股份的存货周转率平均值分别为2.92次、2.60次、1.89次和1.04次，虽然行业数据也有所下滑，但衣拉拉的存货周转速度在大部分年份是慢于同行的。

据招股书显示，衣拉拉的大部分存货为产成品，截至2021年上半年，其产成品的账面余额约为2.28亿元。而库存商品中，库龄一年以内的有3466.93万元，一至两年的有2400.13万元，两年以上的有2757.15万元。

一直以来，如何“消化”库存都是服装行业的老大难问题，受季节性和潮流趋势影响，服装很容易过时和积压，对于库龄较长的商品，服装公司往往只能采取打折等方式来清理，难免会给企业带来不少的跌价损失。而衣拉拉目前两年以上的库存品就有2757.15万元，金额较大，再加上一至两年的产品，必然给公司的利润水平带来不利影响。

产品销售状况不佳，存货快速增长，无疑会影响公司业绩，那么衣拉拉报告期内的业绩情况又如何呢？

数据显示，2018年-2021年上半年，衣拉拉的营业收入分别为7.58亿元、7.49亿元、6.74亿元和2.90亿元，其中2019年和2020年的同比增长率分别为-1.13%和-10.05%；净利润分别为1.42亿元、1.62亿元、1.57亿元和0.62亿元，其中2019年和2020年的同比增长率分别为14.58%和-3.18%。显然，报告期内，衣拉拉的营业收入持续下滑，净利润则并不稳定。如果未来衣拉拉一直维持存货高占比的状态，将对其业绩十分不利。

电商渠道开拓不佳

依赖经销商渠道有隐忧

除了受疫情影响，衣拉拉存货的积压与其渠道方面的布局也有关。衣拉拉主要依赖传统经销商渠道，报告期内，衣拉拉经销模式的销售金额分别为6.17亿元、6.00亿元、5.60亿元和2.41亿元，占当期销售金额的比例分别为81.45%、80.08%、83.11%和83.41%，占比超八成。

表3：销售渠道占比情况（单位：万元）

图片来源：招股书

但近些年来，人们的消费习惯已发生了翻天覆地的变化，线上消费占据很大的比重。电商产业随着手机的普及、移动互联网的渗透和物流业的快速发展迎来井喷式增长，特别是“新冠肺炎”疫情以来，得益于线上购物不受物理空间的限制、能够大幅减少人员聚集的特点，电商经济得到进一步发展。无疑，电商经济的迅猛发展对传统线下销售渠道造成较大冲击。

虽然衣拉拉在招股书中表示，公司已积极开展电商业务，通过自营或第三方代运营开设天猫旗舰店、京东旗舰店等方式进行互联网销售，但报告期各期，公司电商渠道的销售收入分别为1.03亿元、0.77亿元、0.72亿元和0.26亿元，占主营业务收入比例分别为13.63%、10.34%、10.67%和9.03%，占比仍较低，而且电商渠道销售收入也越来越低。

目前，除传统的电商购物网站外，直播带货、社区营销等电商模式蓬勃发展。如果衣拉拉未能在电商业务方面制定有效的经营策略和措施，不能很好地顺应电商的发展趋势的潮流，公司在销售端的竞争力将会弱于同行，库存也很难清理，不利于公司的市场竞争和持续发展。

另外，截至2021年6月30日，衣拉拉拥有经销商一共131家，数量较多，因此管理难度也较大。如果经销商未按照公司的要求进行运营，或者经销商的经营管理出现问题，都将对公司在当地市场的发展、经营业绩及公司品牌声誉构成不良影响。

涉多起产品质量问题

品控有待加强

报告期内，衣拉拉存在一些产品质量纠纷，其子公司安卡米服饰的部分产品在市场监督管理部门的产品质量抽检中存在抽检不合格的情况。

据招股书披露，根据烟台市芝罘区市场监督管理局出具的证明，报告期内公司存在10起产品抽检不合格事项，涉及到的产品主要有爆米花少年月子服套装、快乐家族套头套装和繁树一叶月子服连体爬服等，具体的不合格事项为绳带、湿摩擦和附件抗拉强力等。

表4：产品质量相关问题

图片来源：招股书

童装和成人服装有很大的不同，儿童及婴幼儿皮肤细嫩，易受到伤害。同时，其缺乏辨别潜在危险的能力，就比如说衣拉拉产品不合格事项中涉及的衣服上的绳带，在某些特定场合下很容易导致各类机械性伤害，童装质量上的安全隐患直接或间接地影响着儿童的身心健康。

不久前，央视曾曝光童装安全隐患问题，对15个省市157家企业生产163批次的童装产品进行抽查，发现有26批次的产品不合格。其中特别提到，抽拉绳带、带子过长、绳带末端装饰小部件容易形成活结等问题，存在不小的安全隐患。

媒体也曾报道过多起与带绳连帽衫相关的儿童伤亡事故。2007年1月，广西某幼儿园4岁女孩在玩滑梯时，衣服帽子上的拉绳纽扣被滑梯缝隙卡住，绳子挂住她的颈部，导致窒息死亡。

童装质量把控的重要性不言而喻，一旦出现问题，对企业的经营将会造成重大打击，因此，如何把控产品质量是企业必须重视的问题，而不是等产品抽检不合格，被有关部门“责令整改”后再“临时抱佛脚”。

然而，作为一家童装企业，衣拉拉基本不直接从事成衣的加工生产，主要通过外协加工和劳务外包实现产品的加工制造，这就增加了对生产过程中产品质量进行控制的难度，如何解决这一问题也是衣拉拉需要思考的问题。

“一股独大”之下

关联交易公允性存疑

据招股书披露，衣拉拉实际控制人于永梅、范卫红直接及间接合计持有公司 89.94%的股份，合计控制公司 91.76%的股份，且二人为夫妻关系，对公司具有绝对控制力，因此，在“一股独大”的背景之下，如何科学的管理公司便成了值得探讨的问题。

从关联交易角度来看，衣拉拉存在部分关联交易，包括关联采购、关联销售、关联租赁等，其中部分关联交易的公允性存在疑点，在股权高度集中的情况下，合理性难免令人怀疑。

据招股书披露，在采购方面，衣拉拉接受关联方烟台市中群工贸有限公司（以下简称“中群工贸”）提供的外协加工服务，而中群工贸为实际控制人于永梅之兄于永海配偶的兄弟林承全控制的企业，因此双方交易属于关联交易。

数据显示，2018年-2021年上半年，衣拉拉与上述关联方发生的关联交易金额分别为572.76万元、537.89万元、514.61万元和283.68万元。而价格方面，衣拉拉与烟台市中群工贸有限公司的成衣缝制加工费均价分别为5.36 元/件、4.96 元/件、5.41 元/件和6.28 元/件，而其与非关联方的成衣缝制加工费均价分别为5.51元/件、4.84元/件、4.79元/件和5.33元/件，价格差异率分别为-2.80%、2.42%、11.46%和15.13%，很明显，近两年其与关联方的交易价格与非关联方价格之间存在较大差价，因此该交易的公允性存疑，而这也难免令人怀疑，其中是否涉嫌利益输送？

图4：成衣缝制服务采购价格对比情况（单位：元/件）

图片来源：招股书

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）