红周刊 特约 | 苏文杰

年初至今，大盘走出震荡行情，电气设备、煤炭板块表现大幅跑赢沪深300、上证综指等沪深市场核心指数。截至12月2日，申万一级行业电气设备指数以59.34%的年内涨幅居首，采掘指数年内累计上涨36.73%，位列第4。

四季度以来，由于冬季供暖加之冬奥会，将对能源消耗造成较大压力，而钢铁、有色、煤炭、化工等原材料端行业对能源的需求远超中下游，因此短期大宗商品包括原材料价格和利润将保持向上。

煤炭供需有望改善

煤价中枢仍会抬升

随着政策调控进一步加大，煤炭产能快速释放，供需形势逐步好转，煤炭价格逐渐合理。

供给端看，短期产能在快速释放。最近鄂尔多斯煤炭日产量从之前的240万的峰值平台跃升至290万吨，年化增产1.8亿吨，而这只是其中一个重点产区。从全国73港的煤炭库存、沿海8省电厂库存来看，库存也正在快速累积。目前供给增量仍在爬坡过程，12月即将见到需求尖峰和补库结束，供给尖峰有多高是非常关键的问题。

需求端看，10月下旬以来，随着天气变冷，沿海日耗没有明显环比拉升，同比增幅很小。同时，火电因环境劣势，上网顺序在水电、核电之后，导致用电需求波动主要由火电承担。最后，目前经济放缓对火电拖累正在逐步显现，正在影响发电用煤需求。

从目前煤炭调控政策来看，主要聚焦在发电用动力煤上，增加电煤产量，平抑电煤价格，保障火电发电意愿和全社会电力供应安全。一方面，电煤已经明确要走行政控价体系，长协价格中枢定在一个合理位置，让煤企有动力积极生产和供货，同时提高电厂的长协比例，避免电厂成本大幅提高。由此从电煤价格到火电价格，建立起相对稳定的中枢。另一方面，非电煤主要是高耗能在用，目前看大概率延续市场化定价模式，煤价高可以抑制高耗能需求，促进经济转型，煤价低则通过能耗双控机制抑制高耗能需求。

因此，长协比例高的品种当下可布局，现货比例高的品种需等待现货回调风险出清。12月初会确定2022年长协煤价方案，大概率会涨基准价，长协煤价稳定性提高，更加利好相关公司估值修复。12月到明年1月，电厂补库结束，动力煤需求中补库需求消失，2月开始，过年、冬奥会和经济本身下行，是需求的第二波短期回落，叠加供给冲顶的高度，会共同决定现货煤价在明年一季度的下跌深度，以及库存的累积情况，库存会影响后续季度的现货煤价运行。而现货相关公司已经跌回这一波起点，估值便宜且回调越深。

电能将逐步占据终端用能核心地位

近期电力公司从价值角度完成一轮估值修复，甚至已经合理或者超出价值区间，但这只是上涨行情前半段，底层逻辑仍是电力市场化是否有实质性突破，电价上涨是否只是开始，公司是否有望迎来中长期较高ROE。

虽然电价政策频繁调整，但也只是扭亏而已。本次电价政策主要解决的是火电冬天发电亏损问题，是在保供导向下出的政策，边际受益最大的还是火电，虽是利好，但在目前高煤价下难有很高的盈利能力。

长远来看，十四五电价改革的主线是市场化，未来要加快落地风电、光伏、抽水蓄能、新型储能的价格机制。在低碳经济加速发展背景下，电能将逐步占据终端用能核心地位，其中风电、光伏发电、核电、水电的比重将逐步提升。根据预测，2060年我国电气化比率有望达到70%，电气化率增长150%。假设2060年风电光伏发电量占比总体的70%，剩余部分由核电、水电等能源提供。由此测算，风电光伏发电量将是当前的25倍。

我们判断，新能源运营商是一个重资产、看回报率的行业，现阶段处于快速成长期，叠加政策持续利好，尚处于成长定价阶段，2020年9月“碳中和”提出以来，装机加速带来的业绩加速还在兑现中。远期增速回落后，会回归PB-ROE定价。

由此，我们总结出两大选股维度，一是根据不同市场，对于港股标的，总体是寻找价值型标的，对于A股标的，总体是寻找成长型标的；二是区别对待，纯新能源运营商，核心在于利润弹性，较高PB下的融资—增长循环若能持续，叠加政策积极催化，虽然静态估值不算便宜，但股价仍具备向上动能。但其他业务转型新能源的运营商，PB估值相对会更低，融资对于增长的推力相对弱，要求本身主业有足够高的回报率和现金流，支撑新能源业务发展。

（本文作者系嘉实基金基金经理。本文已刊发于12月4日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）