中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作。

一般而言，每年4、7、10、12月召开的季度政治局会议(10月不一定)，都是决定经济政策方向的关键会议。而在12月政治局会议结束几天内，中央经济工作会议就会召开，总结2021年度工作，并提出2022年度工作的总体要求和主要任务。

从历年通报看，中央经济工作会议均会在货币政策、金融风险化解方面进行定调。其中，一些定调在政治局会议中也能看到端倪，市场也将12月政治局会议视为中央经济工作会议的“前奏”。

前瞻来看，中央经济工作会议关于货币政策的定调仍将是稳健的，大概率延续政治局会议“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”的表述。金融是实体经济的血脉，当前已显示出“房地产-地方政府-金融”三角循环的疲态，未来将向“科技-产业-金融”新三角转变。

略偏宽松

去年的中央经济工作会议指出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。其中稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。合理适度指向市场流动性水平，精准则意味着货币政策要支持特定领域。

从今年央行的操作看，央行政策利率一直保持稳定，并无降息的操作，但在今年7月、12月两次降准。数据显示，截至12月7日，今年DR007平均值为2.17%，仅低于7天逆回购利率3BP，整体上围绕着政策利率波动。此外，央行通过延续两项直达实体的货币政策工具、创新碳减排支持工具等措施实现精准支持特定领域的目标。

从经济增长看，今年宏观经济持续恢复，但面临新的下行压力。国家统计局数据显示，前三季度国内生产总值同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。分季度看，一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度同比增长7.9%，两年平均增长5.5%；三季度同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。

在经济增速跌破5%之后，市场高度关注经济增速目标及稳增长的措施。中财办原副主任杨伟民12月2日表示：“现在来看经济回落的幅度、程度略大。所以明年要保持经济常态化恢复，应该下大力气稳定经济增长速度，因为高质量发展也需要保持一个在合理区间的经济增长速度。”

此外政治局会议表示，明年要着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。其中，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。

诸多市场机构认为，中央经济工作会议关于货币政策的定调仍将延续这一表述，但实际操作中可能略偏宽松，明年货币政策操作中不止有降准可能还会有降息。

国盛证券首席固收分析师杨业伟表示，在当前经济下行压力加大的环境下，央行在7月之后再度降准，显示决策层依然将降准作为一个应对经济下行的工具手段。随着经济放缓压力持续，明年上半年存在再度降准的可能。这意味着，在政策调整稳增长发力的过程中，货币宽松已先行。

华泰证券研究所副所长张继强表示，目前经济增速在潜在增速之下，通胀担忧缓解，需求则出现问题，因此需要需求政策加以应对。不过，通胀和美联储QE缩减仍是制约，监管也不想传递过强的宽松信号，降息还需要时间。明年一季度末、二季度时点更值得关注，明年下半年美国进入加息周期，降息窗口将关闭。

值得注意的是，此次政治局会议通稿中“稳健有效”为新提法，广发证券首席经济学家郭磊解读称，“稳健”就是不强刺激，“有效”就是要确保对经济增长产生效果。

张继强解读称，“稳健”表明不愿传递强刺激和大水漫灌的政策预期，避免房地产和地方债务等风险复燃；“有效”要求无论是再贷款还是专项债等工具，都要发挥应有作用。

在有效的要求下，结构性货币政策仍将占据重要地位，支持领域可能再度拓宽。“面临周期性因素和结构性因素叠加、短期问题和长期问题交织的复杂环境，银行货币创造服务实体经济的意愿和能力容易受到约束，银行体系流动性向实体经济的传导出现梗阻。”央行副行长刘国强此前撰文表示，“此时，仅靠总量调节，不仅很难有效发挥作用，还容易带来加剧资产价格泡沫等问题。只有调整好结构，才能实现更好的总量调节效果。”

传统的经济学理论认为，货币政策是个总量政策，无法有效调整经济结构，但近年来中国央行在结构性货币政策方面推陈出新：从抵押补充贷款PSL到央行票据互换(CBS)，再到这两年火热的普惠金融定向降准、直达实体经济的货币政策工具、碳减排支持工具等。

从“旧三角”到“新三角”

近年来，几乎每年的中央经济工作会议都会涉及金融风险化解相关的内容。去年中央经济工作会议提出，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制。

从实际情况看，由于今年名义GDP增速高于M2及社融增速，今年宏观杠杆率呈现下降的趋势。国家金融与发展实验室的数据显示，截至三季度末中国实体经济宏观杠杆率为264.8%，相比去年末下降5.3个百分点。不过多家大型房地产企业债务违约引起市场关注，同时当前卖地收入持续下降叠加城投融资持续收紧，市场对城投债违约的担忧与日俱增。

政策上，今年4月政治局会议指出“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”；7月底政治局会议指出“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。但此次政治局会议并未提及防风险的内容。

“此次政治局会议没有关于防风险的专门表述，而2021年4月、7月政治局会议均有关于防范化解重点领域风险的部署。可见防风险工作已取得重要进展，当前阶段主要矛盾是稳增长。”郭磊称。

杨业伟则表示，结合三季度以来房地产销售大幅下滑、违约攀升、融资断裂的情况看，未来会相应放松一些约束，改善当前房地产市场的状况。而在稳增长压力之下，城投债务管控政策将相对缓和；如果明年下半年经济企稳，城投债务管控政策存在再度强化的可能，需防范再融资政策超预期收紧导致的违约风险。

此次政治局会议提出，要促进房地产业健康发展和良性循环，要实现科技、产业、金融良性循环。张继强认为，构建新发展格局需要自主可控的硬科技，“房地产-地方政府-金融”的旧三角循环正由“科技-产业-金融”新三角循环所替代。旧三角以间接融资为主、依赖抵押物，新三角更依赖直接融资，资本市场地位将增强。

“今年房地产市场疲弱，房地产行业资金不足、无力收储土地，导致政府的卖地收入减少，又拉低了地方基建投资。”杨伟民说，“今年以来固定资产投资、房地产投资增幅逐月下滑，7月份房地产新开工施工面积出现负增长。深层次的原因是过去以房价为龙头，房地产、金融、地方政府基建三角循环来拉动增长的模式需要转型，这样一个三角循环已经走不下去了。”