红周刊 | 左星月

在瑞晨环保IPO项目中，东方证券子公司作为保荐人，关联公司低价入股，保荐人执业的独立性和客观、公正性令人生疑。

2021年11月9日，主营高效节能设备的上海瑞晨环保科技股份有限公司（以下简称“瑞晨环保”）更新了招股说明书，申报在创业板上市，由东方证券承销保荐有限公司（以下简称“东方承保”）保荐。

公开资料显示，瑞晨环保主营业务为高效节能设备的研发、设计、生产和销售，主营产品为高效节能离心风机、高效节能离心水泵等节能类产品。此次IPO瑞晨环保拟募集资金44897.01万元，主要用于高效节能风机产业化建设项目以及补充流动资金。

然而，翻阅瑞晨环保招股书后《红周刊》记者发现，作为保荐人，东方承保的关联方此前低价入股瑞晨环保，其执业的独立性和客观、公正性令人生疑。而瑞晨环保部分主营产品的产销率过低，存货大幅增长，其中存在风险。此外，公司的主营业务收入的勾稽关系也存在疑点，需要公司做出解释。

保荐机构关联方低价入股

能否“勤勉尽责”惹人诟病

根据招股书披露，此次IPO，瑞晨环保的保荐机构为东方承保，为A股上市公司东方证券旗下的公司，然而有意思的是，这位保荐人与瑞晨环保的关系似乎并不简单。

2019年4月，瑞晨环保增资，由新增股东宁波申毅、东证汉德、东证夏德以每股9.38元的价格分别认购127.93万股、122.60万股、122.60万股，共计373.13万股股份，注册资本增加373.13万元。增资后，宁波申毅、东证汉德、东证夏德的持股比例分别为2.38%、2.28%以及2.28%。

然而上述三家公司与保荐机构东方承保的关系十分密切。招股书显示，东证汉德、东证夏德的执行事务合伙人为上海东方证券资本投资有限公司，与保荐机构东方承保同属东方证券控制之下。与此同时，东方证券的第一大股东申能（集团）有限公司间接持有宁波申毅48.89%的出资份额。

表1：2019年4月瑞晨环保增资后的股权结构

公开资料显示，宁波申毅、东证汉德、东证夏德合计持有瑞晨环保的股权比例为6.94%。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》（2020年修订）第四十二条规定：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份的，或者发行人持有、控制保荐机构股份的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应当进行利益冲突审查，出具合规审核意见，并按规定充分披露。通过披露仍不能消除影响的，保荐机构应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

2019年4月宁波申毅、东证汉德、东证夏德增资入股瑞晨环保，三个月后的2019年7月，投行瑞晨环保项目组对拟承做项目的业务人员便进行利益冲突审查，不过其并没有引入无关联保荐机构共同履行保荐职责。值得关注的是，其关联方入股时间距离其利益冲突审查时间如此之短，这意味着在关联方入股瑞晨环保之前，东方承保应该已经很清楚会成为该公司的保荐人。

然而，就在这种情况之下，其关联方仍然入股该项目，难免令人怀疑其中的合理性了，毕竟，作为保荐人需要其保持执业的独立性，在双方有了利益纠葛的情况下，在具体业务中就难免出现不客观的情况。事实上，上文提到瑞晨环保对于宁波申毅、东证汉德、东证夏德的增资价格为9.38元，而该交易价格便存在很大疑点，让人对东方承保在该项目中能否独立执业，保持客观、公正产生更大怀疑。

早在2017年11月，彼时瑞晨环保前身瑞晨有限进行了一次增资，瑞晨有限注册资本由1005.29万增加至1069.46万元，新增注册资本由伍静波、张俊、方廷侠分别出资认缴，认缴价格高达42.08元/注册资本。相较于这个价格，瑞晨环保给宁波申毅、东证汉德、东证夏德的9.38元可谓是“打骨折”了。

对此，瑞晨环保虽然表示，2019年4月，东证汉德、东证夏德、宁波申毅投资发行人时，整体投资金额较大，且发行人也急需资金发展业务，因此转让价格相较于2017年11月低了不少。

但这个解释还是缺乏说服力的，如果公司真的发展越来越好，其估值自然是越来越高的，然而其股权价格却从42.08元骤降到9.38元，这下降幅度着实很大。这就难免令人怀疑，保荐人当时是否因为即将成为项目保荐人，才能让其关联方以如此低的价格获得增资？若真如此，在保荐过程中，其能否勤勉尽责？又如何保持客观、公正的独立执业？对此还需瑞晨环保进一步做出解释。

客户回款周期长

核心产品产销率连年下滑

招股书显示，瑞晨环保目前的核心产品为高效节能离心风机和高效节能离心水泵，其下游客户所在行业主要为水泥和钢铁行业。

从近年的经营情况来看，报告期内，瑞晨环保的所生产的风机的销量分别为91台、215台、566台和334台，产销率分别为79.82%、84.31%、66.27%和49.34%；水泵销量分别为184台、238台、154台和21台，产销率分别为123.49%、106.25%、110.00%和31.34%。从销量和产销率来看，水泵的产销率较为稳定，但销量在锐减，虽然风机的销量整体在增长，但产销率却处在不断下滑的趋势中。

表2：主要产品产销率情况

图片来源：招股书

从两大产品的销售情况不难判断，其收入的增长越来越依赖于风机，然而，其所依仗的风机产销率却出现持续下滑。对产销率下滑的原因，瑞晨环保表示，客户验收周期较长，需要进行安装、调试，经客户验收等一系列步骤，一般需要3至6个月的时间，多数客户会在第三、四季度逐步出具书面验收文件。

按照瑞晨环保的说法，如果大部分客户会在年末验收产品，实际上不会给年度产销率带来影响，然而从数据来看，2018年到2020年这三个营业周期，其风机的产销率均有所下滑，因此，对于产品产销变化情况的上述“异象”，仍需公司进一步做出解释。

由于主营产品的产量上升，销量下滑，瑞晨环保的存货也快速上涨。2018年-2021年上半年，存货账面价值分别为1926.11万元、4676.68万元、11444.16万元和18272.56万元，其中已开工但尚未验收项目的生产成本被归集于在产品，该项占据存货的比例很大，报告期内占存货的比例分别高达82.53%、75.25%、87.47%和86.96%。

客户没有进行验收，瑞晨环保就难以确认收入，因此也就很难收到全部货款，大量在产品的存在，使得瑞晨环保的应收账款余额也快速增加，报告期内的金额分别为6187.04万元、8865.83万元、1.06亿元和1.25亿元。而这不但会增加企业的回款风险，很可能会导致应收账款坏账准备的增加，成为蚕食业绩的重要因素，而这也是令人担忧之处。

连续两年营业收入真实性可疑

招股书披露，报告期内瑞晨环保的营业收入分别为14428.97万元、19674.28万元、29836.47万元和14862.35万元；同期归母净利润分别为3111.85万元、3556.07万元、6844.23万元和3175.92万元。表面上看来瑞晨环保的业绩呈现不断增长的趋势，但是仔细分析其营业收入的勾稽关系，却发现其中存在不合理之处。

2021年上半年，瑞晨环保的主营业务收入为14862.35万元，其中有1866.53万元的合同能源管理业务收入，如果将合同能源管理业务收入按照服务管理类适用增值税税率为6%估算，其余营业收入按照13%的增值税进行估算，则2021年上半年瑞晨环保含税主营业务收入合计约为16663.8万元。

2021年上半年瑞晨环保“销售商品、提供劳务收到的现金”为13627.21万元，由于当期合同负债新增了4318.59万元，剔除这部分影响后，2021年上半年瑞晨环保与当期经营相关的现金流入了9308.62万元。相比当期的含税营业收入而言，有7355.18万元的现金并未到账，从理论上来说，这一部分金额应体现为当期的经营性债权的增加。

招股书显示，2021年上半年，瑞晨环保的应收票据、应收账款账面余额、应收款项融资以及合同资产合计为24442.82万元，相比2020年为年末的相关经营性应收项目没有增加，相反还减少了840.48万元，因此，其经营性债权与理论值偏差了8195.66万元。

表3：与营业收入勾稽相关的财务数据  单位：万元

数据来源：招股书

以同样的逻辑来测算2020年的收入，2020年瑞晨环保的主营业务收入为29836.47万元，其中有4376.74万元的合同能源管理业务收入，因此，按照当期增值税变化可估算出瑞晨环保含税主营业务收入约为33408.83万元。同期公司“销售商品，提供劳务收到的现金”为15177.2万元，剔除合同负债和预收款项6560.97万元新增项，则2020年瑞晨环保与营业收入相关的现金流入了8616.23万元，和当期含税营业收入相勾稽后可发现，2020年瑞晨环保有24792.6万元的营业收入并没有现金流入，理论上应体现为当期的经营性债权的增加。

2020年瑞晨环保的应收款项融资、应收账款余额、应收票据、合同资产合计为25283.3万元，相较于2019年相关项目增加了11544.84万元，而这与理论值偏差高达13247.76万元。

瑞晨环保连续两年含税收入均与经营性现金流入及经营性债权之间存在较大的勾稽差异，让人不禁怀疑其营业收入的真实性，对此需要公司给出合理解释。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）