红周刊 特约 | 王晓明

8月末，泓德卓远增聘基金经理并关闭邬传雁交易决策权限一事发酵，虽然事件很快平息，但是也给众多投资人埋下了怀疑的种子。根据三季报，管理规模从半年末的432亿大幅降至320亿，今年业绩大幅滑坡是核心原因。

长期持股估值贡献回归

今年以来邬传雁的产品表现并不尽如人意，目前仍未实现正收益且在年内最大回撤将近20%。基金的大幅回撤与他的投资策略以及越来越集中的持仓不无关系。在基金开始运作的前两年，远见回报也进行过行业配置，前期产品也重仓过恩华药业、一心堂等医药股。但是出于风控考虑以及自身投资框架的精进，形成了不做波段、不追热点、不做行业配置、不做风格轮动的投资风格，持股集中度明显提升，且多数股票的持仓期限明显拉长。

根据今年以来股价表现，正是前期给产品贡献较大收益的个股在今年的调整，导致了基金今年大幅回撤。恒瑞医药就是例子，泓德远见回报自成立初期就重仓恒瑞，持有期的涨幅超过250%，当然在此期间恒瑞超过50%的最大回撤也发生在今年。

受仿制药集采影响，恒瑞今年前三季度收入和业绩均出现下滑：贡献恒瑞过半收入的抗癌药业务中，PD-1医保谈判的执行价格下降85%；第五批集采中恒瑞有约50亿元的品种进入目录，未来1年公司收入受到集采影响仍较为明显。此外，引发大幅回撤的还有资金的大举撤离，去年四季度重仓的公募总计896只，而三季报重仓恒瑞的产品仅余383只，所以今年的回撤是公司盈利和估值双重下滑的结果。

但即便如此，他仍然坚定持有恒瑞，用他在季报中的阐述，基金持仓并不是简单关注营收、获利等阶段性经营成果，而是更加注重上市公司业务布局的合理性、价值创造能力持续提升的可能性、以及企业在长期竞争中胜出的概率，从这一点看，恒瑞远高于收入增速的研发投入或能开发出更多创新品种来弥补集采引起的下滑。

除去蓝筹品种，他同样重点布局了视源股份、柏楚电子等中小盘股票，不过这些个股也存在估值上涨过快、面临回归的问题。视源股份今年以来跌幅超过30%。虽然2020年大幅上涨，但是今年供应链紧平衡对公司持续造成影响，公司前三季度净利润同比出现13%的下滑。虽然估值下行逻辑有所不同，但是和恒瑞相似的是，视源在今年遭遇了估值和业绩双杀。

价值风格仍有长期配置价值

对基民来说，对邬传雁的顾虑可能来自两点：第一泓德卓远的增聘是否会对产品甚至他的投资风格产生影响；第二他的投资策略是否有效，今年以来的回撤是否会持续。

三季报，泓德卓远的股票持仓和二季度完全一致，仅在仓位上进行了小幅调整，例如增加了恒瑞、视源以及海天的持股比例，对跌幅较大的品种如海底捞进行了小幅减持。持仓变化中，几乎看不到另一位重点布局宁德时代等新能源板块的基金经理于浩成的影子。

但是既然新增了风格截然不同的基金经理共管，其实说明泓德有意在产品业绩落后时增加配置一些高景气行业以扭转净值颓势，那么至少未来泓德卓远的配置思路可能还会有变化。

从第二点看，他的投资思路实际非常鲜明，他将企业文化、研究型人才以及管理系统等无形资产纳入估值考量，重点持仓的个股会考察企业的组织建设是否带来效率提升、财务政策是否谨慎、以及是否对国家和社会带来利益。从这些角度看，恒瑞、视源以及重新纳入重仓的海天都在某些层面符合他的投资逻辑，当然他也谈到这些公司短期利润低于预期，从而股价承压的情况。

拉长时间看，他的投资策略还是有众多可取之处，而他的长期业绩也验证着这一点。自2015年离开保险资管开始公募管理生涯，其管理年限最长的产品远见回报在成立以来的6年多年化回报19.76%。

整体看，他淡化了行业轮动、风格轮动和押注主题，只是在挖掘愿意将过去、现在、甚至未来的现金流持续转化为投入并真正能够走出长期向上曲线的企业。如果认可其投资长逻辑，不妨拉长周期看他的投资业绩。

（本文已刊发于11月20日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股、基金仅为举例分析，不做买卖建议。）