红周刊丨赵文娟

在核心客户强势、原材料涨价的前后夹击之下，润泰股份的毛利率有进一步下滑的可能性，而营收数据的核算异常，更是让人对其业绩的真实性有所怀疑。

3月15日，润泰新材料股份有限公司（以下简称“润泰股份”）创业板IPO进入“已问询”阶段。从基本面看，公司虽然在报告期内保持了营收的稳定增长，但净利润表现却有一定波动，2019年归母股东净利润仅实现0.25亿元，同比下滑了26.94%。值得一提的是，因化工厂关闭搬迁等原因，公司2018年的营业利润也是亏损的，当年净利润能够实现盈利全靠政府补助“输血”。

在《红周刊》此前刊发的《润泰股份核心技术人员“大换血”，“三创四新”属性或有不足》一文中，《红周刊》曾指出润泰股份子公司润泰化学南通有限公司（以下简称“南通润泰”）的企业所得税税率方面存在疑点，与其拥有高新资质情况下的应缴税率不符。如今，《红周刊》进一步研究发现，不仅子公司南通润泰股权在被公司买卖中存在很多让人难以理解之处，且在核心客户强势、原材料涨价的前后夹击下，公司的毛利率也有进一步下滑的可能性，而营收数据核算上的异常，更是让人对其业绩的真实性有所怀疑。

同一标的两次套现

招股书披露，南通润泰系润泰股份于2016年从外部收购而来，初始目的主要为取得土地扩张产能，后因另一子公司取得了新的土地使用权而失去战略价值，因此南通润泰于2019年6月停产。据企信网信息，该公司已于2022年2月14日注销。表面上，润泰股份放弃南通润泰只是一次正常的资产处置，但背后却是实控人“亲属团”间的资产腾挪，利益输送味道十足。

企信网数据显示，南通润泰成立于2004年12月，由一家注册于中国香港的公司欣和兴业有限公司（以下简称“欣和兴业”）投资设立。2014年8月11日，欣和兴业将所持南通润泰100%股权转让给润泰投资（香港）有限公司（以下简称“润泰投资”）。2016年3月23日，润泰投资又将南通润泰100%股权转让给泰州市中南化纤有限公司（以下简称“中南化纤”）。

值得一提的是，时隔不到四个月，2016年7月13日，已经在新三板挂牌（2015年8月在新三板挂牌）的润泰股份收购了中南化纤持有的南通润泰90%股权，剩余10%股权由陈悠扬持有。直到2018年9月28日，公司在南通润泰的持股比例才达到100%。

让人奇怪的是，润泰股份为何不直接从欣和兴业手中全资收购南通润泰，非要几经倒手呢？特别是在中南化纤收购南通润泰后的短时间内，润泰股份为何要立刻出手收购南通润泰？

结合招股书及公司在新三板挂牌时的资料，可发现润泰投资的实控人先后为宋文战（润泰股份实控人宋文娟之弟）、张润赟（润泰股份实控人张世元与宋文娟之女）。从现有资料来看，南通润泰被中南化纤收购时，宋文战是最大的获益方。彼时，中南化纤受张世元、宋文娟夫妇实际控制，故而南通润泰被润泰股份收购其实是同一控制下企业合并。

虽然南通润泰被润泰投资、中南化纤前后收购的估值和交易作价无从得知，但润泰股份2016年7月收购中南化纤持有的南通润泰90%的股权时，对价却达到了4119.33万元。种种迹象表明，这不是一次简单的关联交易，从南通润泰业绩表现上或可发现一些端倪。

润泰股份在新三板挂牌时的资料显示，公司收购南通润泰后对2015年财务报表数据进行追溯调整，其中合并口径净利润追溯调整后减少了608.01万元，这说明南通润泰2015年净利润是亏损的。2016年末，南通润泰亏损66.68万元，净资产3595.52万元远低于2016年7月被收购时4577.03万元的评估值。2019年，南通润泰净利润亏损413.16万元，多项在建工程报告期内长期停工，最终在6月停产。

显然，上述收购对价和目的是不太合理的，在一定程序上对实控人夫妇有着利益倾斜。而随着2021年4月公司将南通润泰相关资产按4752.41万元评估价进行出售，可以说实控人夫妇利用同一标的实现了二次套现。

除此之外，2017年4月，润泰股份子公司润泰新材料（香港）有限公司以4735.24万元收购了润泰投资持有的泰兴润泰100%股权，净资产评估增值率4.3%，彼时润泰投资实控人已经不是宋文战（实控人宋文娟之弟），而是张润赟（实控人张世元与宋文娟之女）。资料显示，润泰股份早在收购泰兴润泰之前就曾多次通过借款形式为泰兴润泰注入资金，甚至公司还曾因泰兴润泰等关联方非经营性占用公司资金未及时披露而受到处罚。

总而言之，实控人及其“亲属团”在上述两家公司的股权腾挪中均获得了可观的收益。这样的关联交易行为若在公司上市后仍继续，很显然对投资人是不利的，需要引起投资人关注。

核心客户间接持股公司

除了关联交易引人关注之外，公司与核心客户之间也有着股东层面的交集，其交易公允性同样值得担忧。

招股书披露，公司主要产品包括十二碳醇酯、十六碳醇酯（又称“十六碳双酯”）、邻苯二甲酸二甲酯等，下游市场主要包括涂料行业、塑料行业等，其中立邦投资有限公司（以下简称“立邦公司”）为公司核心客户。报告期（2018年~2021年前三季度）内，公司营业收入中来自立邦公司的销售收入占比逐年攀升，分别为1.29%、13.79%、14.39%、17.72%，其中在2019年至2021年前三季度，立邦公司一直是公司的第一大客户。公司在招股书中表示，不存在前五大客户或其控股股东、实际控制人是发行人前员工、前关联方、前股东、发行人实际控制人的密切家庭成员等可能导致利益倾斜的情形。

但事实恐非如此。招股书显示，福州嘉衍直接持有公司1.35%的股份，而廊坊立邦涂料有限公司（以下简称“廊坊立邦”）作为有限合伙人持有福州嘉衍13.01%的合伙份额，从而廊坊立邦间接持有润泰股份0.18%的股份。企信网披露，廊坊立邦为立邦公司的全资子公司，即核心客户立邦公司间接持有公司0.18%的股份。除此之外，福州嘉衍虽然已与公司及实控人解除对赌协议，但仍然存在效力恢复条款。鉴于此，双方交易的公允性是值得担忧的。

除此之外，润泰股份与多名客户共同设立合资子公司也应引起关注。

招股书披露，润泰股份的参股公司中涂（上海）教育科技有限公司（以下简称“中涂教育”）股东中，出现多名大客户身影。比如亚士漆（上海）有限公司为公司核心客户亚士创能科技（上海）股份有限公司（以下简称“亚士创能”）的全资子公司，河北晨阳工贸集团有限公司为公司2019年的第四大客户，以及江苏晨光涂料有限公司、富思特新材料科技发展股份有限公司也为公司客户，与佛山市顺德区巴德富实业有限公司受同一方控制下的企业广东巴德富新材料有限公司也为公司客户。

值得重视的是，IPO公司与大客户共同参股子公司这一举动，是很容易引发监管质疑是否存在其他利益安排的。亦或许是为了规避风险，公司在招股书中表示，中涂教育正在办理注销手续。然而截至本文发稿，仍未注销。

同样值得关注的还有，公司所获得中涂教育10%股权系2018年12月受让《中国涂料》杂志社有限公司（以下简称“《中国涂料》”手中持有的股权，而《中国涂料》的惟一股东是中国涂料工业协会。

按照公司援引根据中国涂料工业协会出具的证明，2020年度国内醇酯类成膜助剂年需求量约12.40万吨，全球醇酯类成膜助剂年需求量约33.26万吨；公司当年在国内的醇酯类成膜助剂市场占有率约28%，全球醇酯类成膜助剂市场占有率约16%。若分别按照公司在国内和全球的醇酯类成膜助剂市场占有率推算，2020年的公司醇酯类成膜助剂在国内销量是3.47万吨，在全球销量为5.32万吨。然而招股书披露，公司2020年十二碳醇酯、十六碳醇酯的销量分别为4.75万吨、0.68万吨，合计5.43万吨，此外，公司还有其他醇酯类成膜助剂产品，因此，公司2020年醇酯类成膜助剂销量是高于5.43万吨的。显然，这一数据与前述按照市占率推算的公司在全球销量数据是不符的。对此，需要公司做出解释。

成本转嫁能力弱

报告期内，公司综合毛利率呈现出先升后降趋势，分别为15.72%、27.62%、26.47%、21.22%。招股书披露的同期同行业可比公司毛利率均值分别为18.03%、16.07%、12.92%、17.63%。除2018年略低于行业均值2.31个百分点外，公司2019年至2021年前三季度的毛利率分别高于行业均值11.55个百分点、13.55个百分点和3.59个百分点，且变动趋势也与行业先降后升的变动趋势相反。

招股书解释称，公司毛利率下滑主要受原材料价格变化、产品价格调整以及生产规模影响所致。然而若究其原因，则是公司在面对原材料价格上涨时，成本转嫁能力有所不足。

招股书介绍，公司产品营业成本中材料成本占比在八成左右，而材料又以异丁醛为主。与2018年相比，2019年公司异丁醛的采购价格下降20.53%，2020年小幅上涨0.25%，2021年前三季度异丁醛采购价格涨幅高达149.75%。异丁醛价格的频繁波动与其所属的基础化工行业有关，这类化学原料为石油化工下游产品，其价格受国际油价的影响较大。而对于润泰股份而言，原材料价格的上涨意味着产品成本也会水涨船高，进而会压缩毛利空间，反之亦然。因此，在面对原材料价格上涨时，公司理应通过提高售价将成本上涨带来的压力转嫁给下游是有助于平滑毛利率波动的，但结果是润泰股份有些力不从心。

以公司最主要的产品十二碳醇酯为例。2019年，异丁醛及苯酐价格大幅下滑，导致十二碳醇酯的单位成本较2018年降低20.97%，销售单价降幅为2.61%，因此其当年的毛利率较高。到了2020年，在十二碳醇酯的单位成本增长8.56%的情况下，其销售单价却仅增长了2.84%。2021年前三季度，十二碳醇酯单位成本增幅高达93.28%，但其销售单价增幅为83.93%，完全不能覆盖成本上涨带来的压力。因而从整体来看，公司在议价能力上其实是处于弱势的。

对核心大客户缺乏议价能力也直接导致公司两种销售模式下的毛利率偏差。一般而言，直销模式下的毛利率是高于经销模式的，但在2019年立邦公司、亚士创能进入公司前五大客户名单后，公司直销毛利率连续两年分别低于经销毛利率4.26个百分点和5.13个百分点。

另外还需要注意的一点是，报告期内，公司采购异丁醛金额占采购总额的比重均在65%以上。与同行相比，公司前五大供应商集中度是比较高的，譬如2018年至2020年，公司向前五大供应商的采购金额占当期采购金额的比例分别为68.07%、58.43%、70.82%，而同行的平均采购比例仅分别为37.33%、42.07%、40.38%。此外，公司在报告期内向第一大供应商淄博方益工贸有限公司/淄博沃航工贸有限公司的采购比例分别为38.88%、29.34%、39.62%、45.88%。可以说，公司在采购上对该供应商是较为依赖的，若公司与其合作终止，可能会对公司原材料供应和正常的生产经营造成不利影响。

总体而言，公司一边面临原材料价格激增、依赖供应商，而另一边是提价能力较弱，前后夹击之下，一定程度加大了公司毛利率下滑压力，虽然公司可以通过技术工艺创新来抵消成本上涨的压力，但《红周刊》在《润泰股份核心技术人员“大换血”，“三创四新”属性或有不足》一文中已经分析指出，润泰股份的技术先进性是存在不足的。

此外，因公司上游的化工原材料多为大宗商品，国际油价的大幅波动一定程度上会影响到相关原材料的市场价格，特别是今年以来俄乌冲突导致的国际油价疯涨，使得公司直接材料成本存在继续上涨空间，如此情况又进一步加大了公司毛利率下滑压力。

营收数据存在失真可能性

其实，除了上述问题，若进一步核算公司营收方面数据，可发现营收数据存在失真可能性的。

招股书披露，2019年和2020年，公司的主营业务收入分别为55776.53万元、64285.60万元，同期“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为46576.23万元、54137.28万元。此外，2019年和2020年公司预收款项和和合同负债合计新增235.59万元、420.06万元。剔除预收款项和合同负债影响，公司2019年和2020年与营收相关的现金流入了46340.64万元和53717.22万元。先不考虑增值税的影响，将其与同期含税主营业务收入勾稽，则估算出2019年和2020年分别有9435.89万元和10568.38万元营收未收到现金，理论上这一差额将体现为当期经营性债权的新增。

然而在公司的资产负债表中，2019年和2020年应收款项融资、应收账款（含坏账准备）、应收票据合计分别为15241.18万元、19062.48万元。其中2019年相比上一年年末相同项数据不仅没有新增，还减少了1283.90万元，与理论应增加额存在10719.79万元的偏差；而2020年则是新增了3821.30万元，与理论值也存在6747.08万元偏差。

要知道，上述结果还是在未考虑增值税情况下的差异，若考虑增值税的影响，这些差额还将会更为明显。对于造成上述差异的原因，显然是需要公司做出进一步解释。

（本文已刊发于3月26日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）