红周刊 记者 | 李健

·编者按·

作为对包括A股市场在内的新兴市场进行长期观察且持有大量A股市场公司股票的基金管理人，迈克尔·卡斯十分看好A股市场和印度市场。

对于中国，他表示，中国将重心转向能够创造真正价值的领域。“我们相信这些变革会带来一个光明的前景。”而由中国引领的新兴市场的基本面已经有了实质性的改善，全球投资者未来会逐渐认识到这一点。

迈克尔·卡斯认为，在中国的云计算、半导体、电动车、生物技术、医药、高端消费、先进制造业、自动化和机器人等领域，部分公司的市值和长期潜力与10年前的腾讯或阿里巴巴相似。

总体而言，迈克尔·卡斯认为，新兴市场未来10年或表现出色。

↑↑

（点击观看《红周刊》对话迈克尔·卡斯完整视频）

换个角度审视新兴市场

中国和印度存在机会

《红周刊》：您在十几年前接受Baron先生的邀请加入Baron Capital，帮助其建立了一个国际股票基金。您周游世界遍寻好的市场和机会，为什么要一定“走进去”做投资？

迈克尔·卡斯：我们去了很多国家和地区，如巴西、俄罗斯、印度、中国香港等。我们想真正从（他们的）内部了解一个国家，了解他们的政策重点是什么，宏观经济和政策定位是怎样的，他们侧重什么产业，有哪些不错的行业和公司。因为在新兴市场中，我们投资于由企业家经营的价值创造型、高质量发展的公司，而他们大部分是私营公司，所以（了解）大环境对我们投资来说非常重要。

具体来说，有优势的国家和地区会对股东和投资者提供一定的制度保护和支持。特别是，我们比较关注他们如何对待外国少数股东或普通股东。有一些国家，他们以前受英国殖民的影响，有长期稳定的制度，这些正常运作的制度会保护股东和投资者的利益。

我们最青睐的国家，比如印度。它的私营领域非常有活力，拥有吸引我们的股东保护制度。中国香港一直都有股东保护制度，类似于一种股东导向型。而且，香港还有高效的管理环境，这都有利于保护股东和投资者的利益。香港在不断发展，中国内地也在不断发展，它们都在向对方学习。

相反，有些国家没有这些保护制度。比如土耳其，他们试图利用中央银行，用股东的资本为他们自己内部的政治利益服务。我们不会在这样的地方做投资。在管理新兴市场基金的这些年里，我们从未投资过土耳其。所以，每个国家的情况都不相同，有些长期以来一直是吸引国内外投资者的地方，有些正在变得有吸引力，而有些则在失去吸引力。

目前，我们考察最多的是中国和印度，我们在这两个国家投入的时间最多。

《红周刊》：我们知道，过去12年新兴市场股票的表现远远落后于美国等发达市场。您怎么看新兴市场、看中国市场的“吸引力”？

迈克尔·卡斯：因为对我们来说，社会整体提高成产力、推动生产力的改革非常重要。就像人工智能、网上购物在过去10-15年里为社会创造了巨大的价值一样，这些不仅是政策制定者和国家做对了事情，还与很多大的发展趋势相关。

新兴市场过去十年的低迷走势与许多因素有关，但好的方面是，一些积极的因素正在显现。我们常说，An object in motion stays in motion，意思是有压力的国家才有动力做出变革。例如，目前拉丁美洲的政府高层做了很多调整，推出一些改进政策，可能会给一些地方带来积极的影响。特别是巴西，巴西目前有点偏离正轨，他们不再执行一些重要的、有利的改革，但他们可以重回正轨。今年是巴西的选举年，选举年难免会出现一些波动。印度莫迪政府也进行了很多积极的改革。

中国同样如此，中国高层将重心转向能够创造真正价值的领域。我们认为，中国一直在高附加值行业努力追赶全球先进国家，从投资角度来说，这是件令人高兴的事。我们相信这些变革会带来一个光明的前景。所以，在我们看来，新兴市场表现会越来越好，而且可以持续很多年。新兴市场和国际市场的表现具有长周期性。

对于上述新兴市场国家正在做的事，我们认为都是正确的事。与过去10年、15年、20年不同，过去新兴市场国家靠商品、基础设施和出口驱动，现在越来越关注创新型产业的增长。有很多迹象表明，新兴市场的基本面已经有了实质性的改善，我们只是在等待全球投资者逐渐认识到这些变化。

《红周刊》：您怎么看美元对新兴市场的压制？

迈克尔·卡斯：美国上一届政府推行的一些富有挑衅意味的政策举措，比如贸易保护和关税，造成了美元的大幅度拉高，而风险溢价并没有真正被削弱，安全溢价没有真正正常化。随着未来几年全球经济增长的恢复，我们认为，这将引发一个更加疲软的美元环境，并会极大地促进国际和新兴市场的发展。

《红周刊》：那么，投资者应该减少对美国、欧洲等这些成熟市场股票的配置，转而增加中国等新兴市场的配置吗？

迈克尔·卡斯：我不是一个交易员，我无法给出明确的观点。虽然我们看到很多积极的变化已经出现了，但这不意味着我们建议投资者应该卖掉什么，或买入什么。

过去12年的表现不佳已经给新兴市场股票带来了巨大的估值折扣，当这些估值慢慢回升到中位线，甚至攀升至峰值的时候，新兴市场会有出色的表现。但我不能建议其他投资人是否应该调仓，我只想说，现在是一个好时机。如果投资者一直没有配置新兴市场，现在可以适时地增加一些新兴市场投资。

在新兴市场指数中，中国股票的表现很差，这非常重要。因为这影响着我们如何看待新兴市场。中国正在经历一个与2015年或2018年并不相同的时期，监管收严和信贷紧缩并不会持续太久。

总结来说，换个角度审视新兴市场，尤其是印度和中国，现在或许是某种机会，有一些非常有利的重要变化正在发生。

中国新兴产业将会创造更多价值

类似于10年前的腾讯或阿里

《红周刊》：很多全球基金都在重点关注印度的机会。

迈克尔·卡斯：如果你问我（印度正在发生的）什么是令我兴奋的长期变化？我会说，印度的变革。印度政府推动了很多变革，如《房地产法》、GST税务改革、非货币化等。这些都是很难推动的变革，要剥夺一些既得利益者的权益，具有很高的政治挑战性。但是，推动变革会释放出巨大的生产力，印度经济中的低效产能、不具备竞争力的产能正被淘汰，市场份额会集中到最有效、最能创造价值的公司手中。虽然这还在非常早期的阶段。

在数字化方面，印度比中国落后10-15年。除中国外，印度是惟一一个拥有超过10亿潜在互联网用户的国家，它可以一夜之间发生翻天覆地的变化，把各种小企业、用户带进现代化经济当中。这在印度才刚刚开始。与中国或美国相比，印度和巴西的数字化之路走得有点慢，但它还是来了。我们很关注那些暂时落后的国家，因为可以在渗透率曲线上找到相对早期的公司，这些公司在未来会有巨大的增长潜力。所以，印度正在发生的事情真的很重要，数字化的全球化发展趋势也非常有吸引力。

《红周刊》：中国呢？

迈克尔·卡斯：中国正在发生的事情也很吸引人。长期以来，我一直看好中国的发展机遇。对于最近中国发生的一些政策变化，我认为国际上存在很多误读。我在美国与一些公司交谈时发现，无论是美国的金融媒体还是其他媒体，都存在一种过度解读的情况，那些介绍中国动态的人不是投资中国的人，甚至与投资没有任何关系，但就是这样的人在发表他们对中国新政策的观点。他们当中一些人的结论是，中国在某种程度上已经不再适合投资。虽然不是大多数人，但确实有人这样认为。

我们的看法不同。美国和中国在很多方面不一样，比如很明显的，我们的发展模式不同，经济和企业的发展模式不同。在美国，因为党派之间有很多妥协，这些妥协会削弱管理机构采取行动的力度。而在中国，管理机构出台最佳方案，企业则负责落地这个方案。这是两种不同的体系。很多美国投资者喜欢这种细微的差别，喜欢这些正在发生的令人兴奋的事情。

对我们而言,中国正在弱化低价值、低质量的经济活动，例如房地产开发、基础设施建设以及低附加值商品的出口。在过去20年里，这些是中国经济增长的驱动力。但在最近几年，驱动力正在迅速地转向高质量、更高附加值的行业，这将带来巨大的成长型投资机会。

《红周刊》：比如，中国哪些成长型机会吸引你们？

迈克尔·卡斯：我们的新兴市场基金持有大量中国A股公司的股票，而不是在美国更受欢迎的中概股ADR份额。我们认为，中国新兴行业会创造更多价值，如云计算、半导体、电动车、生物技术、医药、高端消费、先进制造业、自动化和机器人等，这些都是我们在中国成长主题下关注的领域。这些领域的公司已经被市场发现了，而且正在变得越来越有价值。在我看来，部分公司的市值和他们的长期潜力，与10年前的腾讯或阿里巴巴相似。

有些（新兴行业）处于发展的早期阶段，例如中国的汽车行业。外国的设备生产商，如德国、美国和日本的汽车公司，在中国汽车行业中占据很大的市场份额。与在他们自己国家相比，在中国可以卖到更高的价格，因为中国市场的需求旺盛。但现在，我们正在从内燃机汽车转向电动车时代，我们认为，中国国内的设备制造商将来会获得汽车行业的大部分利润。

中国的其他市场就像电动车市场一样庞大，中国正朝着国内国外“双循环”的方向发展，国内的需求是这些企业发展的土壤，除了电动车，半导体领域也很好地体现了这一点。中国生产大约5%的半导体产品，但消耗了世界上30%的半导体产品，因为中国企业的生产能力较弱。但随着半导体行业的发展，中国将减少对国外的依赖。当然，中国需要很长一段时间才能完成这个过程。

必须且愿意接受A股公司的高估值

因为这些企业至少有10年的增长空间

《红周刊》：您提到的这些都是A股的热门板块，它们的估值也在很短时间内就攀升到一个很高的水平。您怎么面对高估值的情况？

迈克尔·卡斯：作为一家资管机构，我们希望投资领先且不断增长的公司，还要这些公司处在商业化发展的早期阶段。沿着这个思路去寻找，我们确实看到许多A股公司存在高估的情况。在A股市场上，有一些今年表现很好的股票，2022年可能会面临很大的挑战。

实际上，在过去五年里，我们经历过几次这样的挑战。其中很多公司都在持续增长，而且股价表现很好。因此，我们必须且愿意接受这样较高的估值。因为从长期来看，这些企业至少有10年的增长空间，过程中有很好的增长机会。

当然，在这个过程中会出现各种挑战，投资人也会感到失望，并不是我们持有的每只股票都会成功。目前的确定性在于，电动车和半导体领域的空间很大，都是巨型的全球产业。我认为中国企业将获得其中很大的市场份额和利润份额。从现在起的5-10年，这些行业的公司会从中国内需中获得很高的利润，远大于今天的利润。但很明显，现在这些方面的发展才刚刚起步。

中国市场上存在很多风险较高的利基市场，有的流动性较差，有的机构参与较少，我们没有参与这些市场，因为我们很难进去，很难做调查。但这不意味着它们没有吸引力，我们只是不能面面俱到。中国是一个巨大的市场，有成千上万的公司，我们不能每一个都考察，我们正努力寻找处在早期阶段的领先公司。它们需要有强大的管理体系，有可靠的制度支持。

在中国，有许多发展中的公司，要么收购了重要的海外资产，要么获得了大型全球公司的投资，这就是一种有机构支持、稳定性的标志，这也是我们在调查时比较关注的一个方面。

《红周刊》：在这些发展早期的行业中，现在领跑者可能不是最终的胜出者。这个过程中您是怎么观察的？

迈克尔·卡斯：这种情况经常发生，影响最后胜出的因素有很多，有一种在成长型投资中经常发生，也是最主要的风险之一，那就是快速发展的企业虽然拥有巨大的增长潜力和机会，但最终会受到某个管理者的影响。这个管理者如何把公司经营得更好、更有效，把产品做得更便宜，为客户和消费者带来更多价值，都是对他的严峻考验。

所以对于投资者来说，持续的关注很重要，你不能买入一只股票，然后把它放在一边说“我不需要再考虑这只股票了”，你需要做的是保持对这家公司的关注。

我们在持续关注我所提到的关键变量，尽我们最大努力去发现竞争环境可能发生的变化，以及监管环境的变化。在新兴市场，不断变化的监管环境会对快速增长的股票、多重增长的股票带来风险。我们会寻找那些有竞争优势的公司。在巴伦，我们所有人，无论投资什么市场，都在努力寻找具有可持续竞争优势的公司，我们称这些方面为“护城河”。

所以，你可以通过持有那些具有龙头潜力的公司，来避免一些竞争风险。我们有时把这么做称为“市场损失”，因为如果你投资竞争激烈但成长强劲的公司，是有一定机会获得巨大收益的。但我们不会这样做，因为在看不到确定的利好因素时，高度竞争行业中的高增速公司，不一定会在长期成为一个成功的公司。

不过，投资潜在龙头公司的难点在于，我们需要为此支付溢价，虽然从长远来看，它们往往值得这种溢价。但溢价同时也会带来波动性，在市场调整时，它们的表现往往不如那些一般股票稳健。

《红周刊》：您2018年时布局了一些5G相关的公司，例如中国移动和中国铁塔。但最近两年全球5G的布局和开发受阻，您在5G投资方面的判断是怎样的？

迈克尔·卡斯：我们有一个5G主题的组合，这是一个全球性主题，不限于特定的某个国家，全球的5G公司我们都在关注。但我们发现在5G领域做投资非常困难，因为5G需要巨大的前期资本投入，长期回报并不明朗。

具体来说，5G对网络传输的改善相对较小，不像从2G到3G时，用户在上网流畅度上会得到巨大改善，价格也更加便宜，就像我们在印度看到的那样。而从4G到5G，效果的提升要小得多，我们很难找到消费者或企业愿意付费的应用场景，而只有用户付费，才能说服大量资本投入5G网络的开发布局。

多方面的困难，使很多国家推迟和暂停了5G的实施计划。宽带提价在政治上非常敏感，这种政治敏感性也影响了一些公司的投资决定。我认为，在大多数国家，提高宽带价格不太现实，这种价格压力影响了相关企业的收益。目前，世界各地都出现了设备供应商之间的竞争问题，中国华为在宽带设备和技术方面，处于全球领先地位。而围绕这一切的波动和不确定性也导致了一定的停滞，一些国家担忧网络部署的安全性。所以我们暂停了这方面的投资，因为在投资之前，我们必须证明它能够带来高额收益。

元宇宙或许能带来希望。分析师认为，元宇宙、物联网、虚拟现实等是广阔的终端市场，人们会应用这些终端，这会让5G变得非常有前景。但这些有点太遥远，目前没有相关的定价模型来说服我们在这个领域进行大量投资。这是我们在这方面的结论。

“BAT们”会继续成功，但成长会慢下来

数字税的到来在预期之内

《红周刊》：在阿里巴巴2014年底上市的时候，您掌管的基金就买入了阿里巴巴，但最近的仓位占比是下降的。您如何看待它未来的发展？

迈克尔·卡斯：长期以来，我们一直在投资阿里巴巴。仓位的下降在某种程度上体现了其他股票的表现，其他的表现更好，仓位就被提了上来。相应的，阿里巴巴变为了表现不佳的股票，那么缩小它在组合中的比例就好了，等表现好的时候再把比例提上来。

我们一直认为，近年来，中国的数字巨头就像美国的同业，正在受到越来越多的审查。今年我们就看到了这一点，当滴滴宣布从美股退市的时候，我们认为，这可能是监管环境变化的一个拐点。我们了解中国监管环境收紧时会出现的情况，过去我们见到过太多次了。

我们对这些大型数字公司的盈利增长前景存在担忧，因为公平地说，我们觉得，共同富裕在某种程度上意味着，这些数字巨头诱人的利润增长可能会出现放缓迹象。这些数字巨头当然不会消失，它们会继续成功，继续保持竞争力，但它们不会增长得那么快了。它们不能再无拘无束地占领更多的市场，因为政策不允许它们随意使用自己的主导性影响力了。

这与其他国家的数字巨头面临的情况有所不同，美国的审查制度很早就有了，无论市场主导在哪个巨头手里，无论在谷歌、亚马逊还是Facebook手里，都没关系。但就像我前面说的，我们是两套不同的体系，美国解决这些问题的方法与中国不同，中国的动作更快、更果断，会立马对这些公司的业务带来影响。

目前，这些数字巨头继续彰显自己有强劲的盈利能力并没有好处，它们正在做更多的投资，这是有益的。这与共同富裕的目标是一致的。数字巨头们需要创造更多就业、推动艰难的创新。要做到这些是需要花钱的，因此，它们会经历像2018年那样的时期，很多目标在短期内发生了转变。但我认为，变化不会持续很久，让我们拭目以待。

《红周刊》：“元宇宙”会成为BAT估值的一部分吗？

迈克尔·卡斯：我对此没有清晰的看法，我不知道应该怎样评价元宇宙。但这可能是BAT核心业务的下一个方向。从目前看到的发展而言，游戏领域正在酝酿一些改变，我不确定其中是否有出现跃升式变化的机会。我觉得需要继续等到有让技术迈向下一个水平、下一个阶段的迹象出现时，再来关注其中的机会。

《红周刊》：中国最近正在推进数字税。从全球来说，法国、英国、印度等国家都对这些大型科技企业征收了数字税，税率在1%到15%不等。您怎么看数字税的影响？

迈克尔·卡斯：我的看法是，这基本符合预期。科技创新领域的公司一直以来都有税收补贴，目前这些补贴正在减少，减少的税收转移到另一个领域，为的是构建一个更强劲的经济体，让金融体系更加繁荣、社会环境更加稳定。从长远来看，这对投资是一件好事。

在这方面，还有一个例子是房地产税。中国关于房产税的讨论一直非常火热，这是中国目前推进的一项重大举措。中国有一句话是“房子是用来住的，不是用来炒的”。房地产税会使投资房地产的成本大大增加。毛坯房空着会被征税。所以，我们将会看到有刚需的人会从投资者手中购买这些房子。我们认为，其中一些资本会开始寻找其他机会，比如股票。所以在数字税方面，我认为，这在很大程度上合乎预期，这与中国的大方向是一致的。

（本文已刊发于12月11日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）