红周刊 | 袁露华

如果你身处辽宁，对何氏眼科这个名字一定不会陌生。

截至2021年上半年末，何氏眼科在辽宁省拥有81家眼保健服务机构，大到眼科医院，小到配镜中心，实现辽宁省14个地级市全覆盖。2020年，何氏眼科前八大眼科医院、前五大诊所合计为3.44万人做了眼科手术，接受了约86.91万人次就诊，为26.58万人配了眼镜。不考虑重合的话，年服务人次超百万，可以说是辽宁人眼睛的守护者。

近年来，在爱尔眼科巨大造富效应之下，眼科医院已经成为资本的宠儿。除了已经上市的眼科机构，目前正在排队上市且只差临门一脚的就有三家眼科医院，这其中就包括何氏眼科。

从估值角度看，目前已上市的爱尔眼科市盈率（2021E）在百倍左右，希玛眼科超过280倍，而光正眼科、朝聚眼科、德视佳等公司的市盈率则均在30倍左右，显然，行业内相关公司间的估值差异十分明显。目前营收规模8亿元左右的何氏眼科，在管理层谨慎布局下，其上市后的合理估值又应该是多少呢？

98%收入来自辽宁

“腹地”市场受爱尔眼科挤占

从区域布局来看，截至今年上半年末，何氏眼科拥有的医疗机构有九成是位于辽宁省，而来自辽宁省的收入贡献占比也高达98%以上。相比如此集中的布局，同行业的爱尔、普瑞、希玛则是全国化发展，而原本也是区域特点明显的华厦眼科、朝聚眼科，近年来已经快速拓展出原优势区域之外的布局。

图1：何氏眼科医疗机构布局

目前来看，何氏眼科在辽宁省外仅有9家医疗机构，虽然此次募集资金投入也包括了北京、重庆两地，但从募资投放来看，资金的大头仍放在了辽宁，而辽宁省外的募资投放不足20%，如此情况反映出，管理层在发展过程中的投资之谨慎。

如此做法有利也有弊，有利的一面是，深耕单一市场能避免资金的无效使用，利于巩固当地市场份额；不利的一面在于，在当前我国眼科医疗服务行业处在高速扩张的周期，龙头企业全国化布局已经形成，他们的进入，无论是从品牌还是服务上可能对本地企业会带来冲击，在一定程度上会挤占原地方企业的市场份额。譬如爱尔眼科官网披露的信息就显示，其在辽宁省就已经拥有了40家眼科医院、20家诊所。

值得一提的是，在何氏眼科最大单体医院所处的沈阳，爱尔眼科拥有了8家眼科服务机构，其中沈阳爱尔2020年营收达3.86亿元，而沈阳何氏营收却仅有3.05亿元，且净利润几乎只有沈阳爱尔的一半。沈阳何氏为何氏眼科贡献了一半营收和利润，爱尔眼科的竞争对何氏眼科整体业绩的冲击显然是不可忽视的。虽然此次IPO，何氏眼科拟将投入1.37亿元用于沈阳何氏扩建项目，但在行业龙头对核心市场的挤占效应下，其拟投资项目的未来收益情况如何仍是个未知数。

虽然何氏眼科在省外有所布局，但整体占比仍很低，若考虑到行业内的上市企业越来越多，在资本加持下的扩展越来越快的现实，龟缩于一省之地发展的何氏眼科或面临营收规模增长受限困局，而在龙头企业进逼下，竞争的加剧很可能会导致公司的毛利率出现下滑，而这显然对公司发展不利，需要公司及时应对。

屈光不正业务收入占比增至五成

目前，何氏眼科在业务模式上已经形成了层次明确的三级眼健康医疗服务模式，这一点与爱尔眼科是非常相近的，只不过何氏眼科的定位更偏初级眼病诊疗与预防。

截至2021年上半年末，公司仅拥有3家三级眼保健服务机构，而初级、二级眼保健服务机构分别为 55 家、32家，形成了更贴近基层的“金字塔”结构。

早期，深入基层的布局契合了民众眼病知识缺乏的情况，有利于重大致盲眼病的初期介入。而随着近视成为重大公共卫生问题，这种布局让其触及到了防治近视的巨大市场。也因此，何氏眼科的“眼科医院”属性更弱，因为在公司主营业务收入中，其眼科医疗服务的占比仅在52%左右，显著低于同业可比公司。而视光服务则占比达33%左右，加上屈光不正手术诊疗业务，屈光不正相关业务占比已超过何氏眼科收入的五成以上。

图2 何氏眼科与同业公司业务结构对比

值得一提的是，在本次IPO募集资金中，何氏眼科还拟将2.35亿元资金用于在20个城市新建67家视光中心门店，在正常运行后，预计年利润总额为4401.34万元。也就是说，其屈光不正业务占比有望继续提升，配镜中心将成为何氏眼科最为消费者所知的标签。

对何氏眼科来说，无论是手术治疗还是配镜矫正，毛利率都在50%以上，这较传统的白内障诊疗、玻璃体视网膜诊疗要高出10余个百分点，很显然，屈光业务更赚钱。考虑到电子产品的广泛使用，我国的低龄人群近视发生率也在不断提高的现实情况，未来屈光不正业务收入增速会很可观，而何氏眼科贴近基层的布局，显然是有利于维持其未来营收持续增长的。

股东阵容靓丽

资金如何更有效利用需重视

对于一家中小型民营医院来说，发展过程中出现现金流较差、抗风险能力弱等问题是无法回避的现实，但如果有了知名资本保驾，则显然发展会更为稳健的，何氏眼科就是这样的公司。

资料显示，在何氏眼科进行股份改制过程中，其初期就得到了国资委控股的先进制造产业投资基金、汪潮涌控股的信中利、中科院沈阳自动化所控股的机器人公司等的入股，其后，股东名单里又逐渐新增了央企扶贫基金、华大基因等。正是在“国家队”和大型企业助力下，何氏眼科报告期内的营收增长也很迅速，营收规模由2017年的4.76亿元增长到2020年的8.38亿元。

截至今年上半年末，何氏眼科账面货币资金6.47亿元，未分配利润为3.23亿元，净资产达10.22亿元。2017年以来，公司账上货币资金均在4.6亿元以上，而负债则多保持在2亿元以下，负债率长期维持在13%以下，显著低于同业公司20%以上，甚至40%以上的负债水平。

从整体来看，何氏眼科的基本面情况还是不错的，这一点或与其不盲目全国性扩展可能有关，当然也不可否认的是，管理层的谨慎虽然降低了风险，但同时也可能制约了企业向外扩展能力，2017年以来的大量资金停留在账上而不能被有效利用，显然已经让公司失去了抢占全国市场的好机会。

估值的合理区间

整体来看，何氏眼科近四年营收、净利的复合增速分别约为20%、30%，处于行业平均水平附近；报告期内，处在扩张未盈利期的单体医院亏损金额均低于700万元，较同业控制亏损的能力更强，但单体医院投资额较低、核心市场被挤占也意味着公司未来业绩成长性可能受限。考虑到何氏眼科区域化经营布局，在进行PE估值分析时可以参考区域化发展的朝聚眼科和业绩规模相近的光正眼科。

另外，由于何氏眼科大力发展视光业务，其视光业务占比可能将提升至40%以上，因此，也可以将眼镜连锁零售公司作为估值参考之一，例如博士眼镜。

根据12月8日盘后数据，朝聚眼科、光正眼科、博士眼镜三家企业的市盈率分别约为22倍、35倍、40倍。考虑到何氏眼科资金状况较优、抗风险能力较高，或可给予10%左右估值溢价，按照公司1.22亿总股本、半年度净利润的两倍1.18亿元作为全年净利润估算，何氏眼科合理估值在28.56亿元~51.92亿元左右，长期合理股价则在23.41元~42.56元之间。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）