红周刊丨汪佳蕊

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龙腾电子向主要供应商的采购价格与同行业可比公司相比存在明显差异，交易价格的公允性值得探讨。此外，报告期内产能利用率的持续下滑，让人怀疑其上市募资扩产的必要性是否充分。

《红周刊》日前发表的《龙腾电子创新“成色”似有不足，或因大客户遭苹果“砍单”殃及》文章指出，在证监会再次提高对创业板IPO审核门槛的背景下，湖北龙腾电子科技股份有限公司（以下简称“龙腾电子”）相较于同行业公司而言，创新“成色”有所欠缺，同时，较大的应收账款规模也在一定程度上影响了企业的“造血”能力，再叠加第一大客户立讯精密近日陷入“苹果砍单传闻”，龙腾电子未来的业绩稳定性不容乐观。

而除了上述问题外，《红周刊》通过梳理招股书还注意到，龙腾电子的主要原材料价格一直在高位运行，主营业务毛利率一路走低，并且其向主要供应商的采购价格与同行业可比公司也存在明显差异，背后的交易公允性值得深入探讨。此外，报告期内，龙腾电子的产能利用率也在持续下滑，这让人怀疑其募资扩产的必要性是否充分。

原材料价格高位运行

主营业务毛利率持续走低

根据Prismark数据，2021年全球PCB前十大厂商市场占有率不到36%，市场上存在大量中小规模PCB厂商参与竞争，而在具有较强资金实力的大型PCB厂商纷纷扩产下，目前行业内竞争明显加剧。

招股书显示，龙腾电子的主营业务毛利率在报告期（2019年至2022年上半年）内一路走低，分别为31.95%、30.85%、27.30%和22.08%。《红周刊》发现，在该公司主营业务毛利率持续下滑的背后，原材料价格持续上涨是重要因素之一。从主营业务成本构成来看，龙腾电子的主要原材料主要为覆铜板、铜球、金盐、铜箔、干膜、半固化片等，报告期内，龙腾电子的直接材料占主营业务成本的比例分别为54.86%、55.89%、61.13%和60.77%，可见其原材料占产品成本的比重是较高的。

覆铜板的价格一直受铜价波动影响的。Wind数据显示，自2020年第二季度开始，长江有色市场的平均铜价持续大幅上涨，并于2021年5月达到报告期内峰值7.71万元/吨，较2020年同期上涨超60%，之后价格稍有回落，但仍保持在高位运行。2022年下半年，虽然长江有色市场平均铜价受供需关系变化出现了明显回落，但截至2022年底，仍有6.60万元/吨左右。

铜价的大幅波动对龙腾电子成本管理能力及商品议价能力提出了较高的要求，但从公司毛利率表现来看，公司似乎并不具备应对成本上涨的能力。招股书披露，报告期内，龙腾电子PCB平均销售成本分别为411.38元/平方米、413.13元/平方米、495.59元/平方米和571.46元/平方米，其中2020年至2022年上半年对应上浮比例分别为0.43%、19.96%和15.31%。再来看销售价格方面，报告期内，龙腾电子的PCB平均销售价格分别为594.12元/平方米、597.45元/平方米、681.74元/平方米和733.41元/平方米，其中2020年至2022年上半年对应上浮比例分别为0.56%、14.11%和7.58%。

根据数据变化情况来看，2020年PCB产品的平均销售价格与成本的变动幅度相差较小，但在2021年和2022年上半年，对应的平均销售价格涨幅均不及平均销售成本上涨幅度，也就是说，对于原材料成本大幅上涨的压力，龙腾电子没有完全能够通过向下游转移或通过技术创新、提升生产水平等方式进行有效化解，而这也在一定程度上对公司的毛利率造成不利影响，进而导致报告期内毛利率数据出现大幅度向下调整。如此情况下，若原材料在2023年仍维持高位运行，抑或是行业竞争进一步加剧，则龙腾电子将会面临来自原材料成本上涨和产品价格下降的双重压力，毛利率和业绩表现或有进一步下降的可能。

此外，与同行业公司对比来看，龙腾电子选取以小批量板销售为主的崇达技术、明阳电路、四会富仕、协和电子、本川智能和迅捷兴作为同行业可比公司，这些公司报告期内的毛利率均值为29.75%、28.19%、22.10%和19.62%。从数据上对比来看，虽然龙腾电子的毛利率略高于同行业可比公司均值，但其仅仅选取小批量板销售为主的标的作为可比公司，难免有失偏颇。

根据招股书，龙腾电子起步主要为刚性电路板的样板、小批量，后扩大大批量订单，若再与上述公司作为可比标的，难免有“以大欺小”、刻意提升自身毛利率在行业对比中占优的嫌疑。对于其为何不将PCB行业内鹏鼎控股、东山精密、深南电路等主要上市公司列为可比公司进行对比，以及选取上述小批量板销售为主可比公司的标准，显然是需要龙腾电子进一步补充说明的。

原材料采购价格公允性或不足

除了原材料价格上涨，困扰龙腾电子的还有采购价格异常的问题。

招股书显示，报告期内，龙腾电子对主要原材料覆铜板的采购单价分别为94.31元/平方米、97.39元/平方米、151.07元/平方米和132.50元/平方米。《红周刊》注意到，龙腾电子对原本选取的六家同行业可比公司的采购数据披露并不全面，有四家可比公司在各报告期仅提供了2019年度和2020年度的覆铜板采购价格，这导致龙腾电子的采购价格是否存在异常情况无法准确判断。对此，龙腾电子在问询函回复中自2021年以来新增了满坤科技、金禄电子等七家同行业公司的采购单价数据。

据回复函披露数据，报告期内，龙腾电子选取的13家可比公司覆铜板采购价格平均值分别为109.86元/平方米、107.22元/平方米、126.78元/平方米和123.75元/平方米，其中龙腾电子在2019年和2020年的采购价格均低于行业平均值，而自新增满坤科技等7家公司后，采购价格在2021年和2022年上半年又明显高于行业平均值。报告期前后，采购价格与同业公司对比存在较大价格变化让人有些惊奇。

不仅如此，龙腾电子主要供应商之间的采购价格也存在着较大不同。以覆铜板为例，龙腾电子在同一报告期向前五大供应商的采购单价差异超过100元/平方米。也为此，监管层在问询函中要求龙腾电子对选取对比的满坤科技等三家公司未列入可比公司，而可比公司的覆铜板采购价格均值在2019年和2020年均明显高于龙腾电子的合理性进行说明。

对于采购价格存在差异的原因，龙腾电子先将其归因于定制化产品差异，后又表示覆铜板价格缺乏公开市场报价，并未对与行业内采购价格差异的根本原因进行详细论述，龙腾电子作出的解释显然是缺乏说服力的，需要公司进一步说明。

值得一提的是，在龙腾电子的客户中，还不乏身兼供应商重叠情况。2019年至2022年上半年，龙腾电子向PCB生产企业销售金额分别为0元、10.47万元、482.51万元和446.35万元，占营业收入比例为0、0.03%、0.70%和1.22%，占比虽较小，但稳中有升。其中，在各报告期的交易中，销售金额和采购金额均超过10万元的同行业公司有东莞峥嵘电子有限公司、湖北迈诺电路科技有限公司和深圳市兆丰电路科技有限公司，交易内容涉及PCB采购销售、工序加工、设备销售，以及原材料（覆铜板和铜箔）的采销。值得一提的是，客户与供应商重叠的情况是极易引发潜在利益输送情况发生的。

更加值得关注的是，在龙腾电子提交首次公开发行股票申请前一年，某知名大客户实控人还于2021年12月对其进行突击入股。根据招股书，2021年12月，金开德弘与姚浩、淄博如启、海南睿致、高诚澴锋等新增外部股东均按照22.10元/股的价格认购公司新增股份550万股，较上次股转价格大幅提升，此次增资后对应的公司投后估值为12.27亿元。对于客户身兼供应商，还在上市前突击入股的情形，其入股的合理性与必要性、交易价格对比等信息是否具有公允性，值得关注。

产能利用率持续下滑

募资扩产必要性存疑

由于大量国内PCB厂商普遍技术较为落后且存在产品同质化情况，再叠加上游原材料价格上涨压力和成本难以转嫁等多重压力，龙腾电子在报告期内的产能利用率出现了持续下滑。2019年至2022上半年，龙腾电子的产能利用率分别为104.39%、94.83%、90.78%和80.78%，报告期内实现四连降，下滑幅度超过两成。

需要注意的是，为了应对阶段性产能与订单需求差异，报告期内，龙腾电子还将部分产品委托外协加工商进行加工。招股书显示，公司外协加工分为全制程外发和工序外发，全制程外发由供应商负责生产过程中的全部工序并加工为成品，各期金额分别为1109.98万元、1862.32万元、4639.55万元和2031.91万元；各期工序外发金额为1341.85万元、1722.60万元、3421.18万元和1682.88万元，外发加工合计占营业成本比例为11.25%、13.93%、16.53%和13.39%。在产能利用率大幅下降的情况下，外协加工却出现大幅增长，而龙腾电子给出的原因是湖北龙腾工厂定位与部分订单不匹配。

事实上，自2020年开始，龙腾电子已经不断新增机器设备以对自身产能进行了大幅扩充，根据招股书披露，2020年至2022年6月，其固定资产账面价值分别同比增加2284.22万元、1470.33万元和1248.04万元，主要为湖北龙腾不断新增机器设备以扩充产能；同期，公司产能分别达到63.90万平方米、97.48万平方米和51.09万平方米，其中2020年和2021年分别同比增长30.84%和52.55%，2022年上半年产能年化后同比增长4.82%。截至2021年，龙腾电子的年度产能已由48.84万平方米扩至97.48万平方米。连续三年的大规模扩产却无法匹配上自身订单，这是否意味着公司的扩产存在一定盲目性呢？

回到此次募投项目，龙腾电子拟募资7.34亿元投入珠海龙昌高精密多层印制板生产线项目一期工程，以及补充流动资金与偿还银行贷款。其中，高精密多层印制板生产线项目的一期工程作为主投项目，项目建成达产后，公司将再增年产85万平方米的印制电路板产能。但令人感到疑惑的是，在龙腾电子前期经过持续产能扩展后，产能利用率已经持续大幅下滑了，如若再新增年产85万平方米的产能，则公司能否有能力消化这部分新增产能是存在很大悬念的，不排除有设备闲置的可能。

不得不提及的是，随着原材料的持续高价对市场需求造成负反馈，报告期各期末，龙腾电子的存货账面价值分别为4440.25万元、6940.11万元、12524.78万元和10188.19万元，占流动资产的比例分别为22.08%、23.43%、19.46%和17.80%，其中，库存商品的占比分别达到14.43%、16.40%、25.11%和35.70%。按照存货类别成本高于可变现净值的差额计提存货跌价准备，其对应的存货跌价准备分别为510.45万元、530.45万元、1337.68万元和1199.07万元，可以看出高库存给龙腾电子形成了较大的去化压力。

与此同时，报告期内，龙腾电子的存货周转率分别为5.24次、4.27次、4.71次和2.24次，远低于同行业可比公司6.63次、6.51次、6.01次和2.45次的存货周转率平均水平。较低的存货周转率意味着库存商品存在较大的滞销可能，一定程度上影响到公司资金使用效率，若未来公司无法及时提升去化能力，则不排除经营业绩会面临较大的挑战。

（本文已刊发于1月14日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）