红周刊 | 边疆

在《红周刊》之前刊发的《帕瓦股份“高镍”产品布局慢人一步，销售过于依赖两大客户有明显经营风险》一文中，记者曾对帕瓦股份的三元前驱体产品在同行中的竞争能力，以及其与大客户的合作关系进行了探讨，而除了此前分析过的问题，记者还发现，帕瓦股份在经营过程中应对锂电池市场新变化时的反应能力仍偏弱，在同行公司纷纷加码磷酸铁锂电池的情况下，其并没有采取多手准备，仍专注于三元前驱体产品开发。此外，公司披露的营收和采购数据同样存在瑕疵，部分年份中的数亿元勾稽偏差是让人吃惊的。

押宝三元锂电池面临市场考验

三元锂电池和磷酸铁锂电池是目前动力电池出货量最大的两种电池产品。早年间，磷酸铁锂电池曾因安全可靠，价格低廉，在装机量上遥遥领先，据GGII（高工产业研究院）数据，2016年国内三元和铁锂的装机量占比分别为23%和72%。但在2017年，因国家将电池能量密度纳入新能源乘用车补贴参考指标，这使得能量密度更高的三元电池由此崛起，逐渐成为市场的宠儿。2019年时，三元和铁锂的装机量占比已经转变为65%和33%。或正是这几年三元电池的崛起，给了帕瓦股份很好的发展机遇，使得公司的营收能够保持在5亿~6亿元。

不过好景并不长，在进入2020年后，三元锂电在应用中的高占比情况就出现了明显变化，因刀片电池、CTP等技术的应用，磷酸铁锂在电池包能量密度上有了显著提升，加之其成本较低、高安全性等优势，装机量获得快速回升。据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据，2021年1~11月，三元电池产量累计82.4GWh，占总产量43.8%，同比累计增长106.1%；磷酸铁锂电池产量累计105.3GWh，占总产量56.0%，同比累计增长275.7%。三元电池装车量累计63.3GWh，占总装车量49.3%，同比累计上升92.5%；磷酸铁锂电池装车量累计64.8GWh,占总装车量50.5%，同比累计上升270.3%。无论在产量还是装车量等方面，磷酸铁锂电池在2021年都对三元电池实现了全面反超。

财信证券分析指出，在电池技术路线没有重大突破的情况下，磷酸铁锂将长期保持成本优势，随着以特斯拉为代表的众多车企选择磷酸铁锂电池进行配套，预计2025年中国磷酸铁锂装机量占比将在60%。

值得一提的是，以宁德时代为代表的电池企业也开始加大了对磷酸铁锂电池的技术开发和产能规划。2021年12月，宁德时代投资国内磷酸铁锂生产企业德方纳米，用于“年产8万吨磷酸铁锂项目”建设，除了德方纳米，宁德还投资了常州锂源、湖南裕能、江西升华等一大批国内磷酸铁锂公司。此外，宁德时代自身也投建了多个磷酸铁锂材料项目。据媒体报道，2021年12月4日，宁德时代邦普一体化新能源产业项目在湖北宜昌正式开工，项目总投资约320亿元。项目规划产品中包括22万吨磷酸铁锂（年产），预计2023年实现一期投产，2025年全部投产。此外据起点锂电大数据不完全统计，2021年共有13家企业跨界投资锂电池磷酸铁锂项目。

2021年初，宁德时代董事长曾毓群曾公开表达了对磷酸铁锂电池市场前景的看好，他认为在动力电池市场，磷酸铁锂的市场占有率会逐渐增加，三元电池的占比将减少。

从锂电池发展变化看，在国家补贴退潮、上下游降低成本的背景下，价格更低的磷酸铁锂电池获得了更多汽车厂商从成本和安全角度上的认可。不可否认的是，在高端市场上，高镍三元电池的强续航优势还是比较突出的。市场普遍认为，未来锂电应用上，大概率将呈现磷酸铁锂电池与高镍三元电池双轨发展的格局。

在《帕瓦股份“高镍”产品布局慢人一步，销售过于依赖两大客户有明显经营风险》文章中，记者在对比国内其他三元前驱体企业的产品和技术后，明确指出帕瓦股份的产品目前仍处于中低端位置，其在高镍三元前驱体领域的竞争力尚且不足，能否守住现有的三元市场是存在很多未知数的。

此外，相较帕瓦股份在三元前驱体上的专注，同行却随着磷酸铁锂电池的重新兴起而抓紧时机布局相关生产项目。譬如2021年12月，专注三元前驱体生产的华友钴业拟与兴发集团合作成立合资公司，在宜昌投建30万吨/年磷酸铁项目，根据华友钴业的规划，2025年磷酸铁锂产能将达100万吨。同月，同样以三元前驱体为主营的中伟股份拟在贵州开阳县建设年产20万吨磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，而三元材料厂商当升科技同样也表示已开发出高性能的磷酸铁锂、磷酸锰铁锂材料，将加快磷酸铁锂业务拓展。

总的来看，在锂电池产品大方向发生变化，且同行业公司纷纷做两手准备的情况下，仍专注于三元前驱体生产，且目前技术还不领先的帕瓦股份在产品销售上不排除有市场份额下滑的担忧。

销售端数据或不真实

除了市场份额可能有下滑的担忧，若梳理帕瓦股份的财务数据，《红周刊》记者还发现，帕瓦股份在招股书中披露的营收数据恐也不真实，因为其各项数据在进行互相印证时存在明显的勾稽偏差。

招股书披露，帕瓦股份2020年实现营业收入57901.36万元，按销售货物和应税劳务为13%的增值税税率进行估算，则2020年的含税营业收入约为65428.54 万元。理论上，该部分含税营业收入将体现为同等规模的现金流入和经营性债权的增减。

2020年，帕瓦股份“销售商品、提供劳务收到的现金”为23994.39万元，而预收账款较上期减少了22.01万元，剔除该部分影响后，与当期营收相关的现金流入金额约为24016.4万元。将这一数据与当期的含税营收勾稽，可知该金额比同期含税的营业收入少了41412.14万元，理论上，这会导致当年经营性债权有相应规模的增加才对。

可事实上，帕瓦股份2020年末的应收票据、应收款项融资和应收账款的合计账面余额为27459.04万元，仅较2019年末同类项目数据新增了10734.46万元，与41412.14万元理论增加值之间约存在30677.6768万元的偏差，占当期营收比重达52.98%。

2019年也存在类似情况。招股书披露，2019年公司实现的营业收入53749.41万元，按销售货物和应税劳务为13%的增值税税率进行估算，则估算出2019年含税营业收入约为60736.83万元。

同期，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为24753.12万元，剔除预收账款减少的351.57万元影响后，当期营收相关的现金流入约25104.69万元。与同期含税营收对比，相差了35632.14万元。理论上，这一偏差数据应体现在当期经营性债权的增加，可事实上，2019年帕瓦股份应收票据、应收款项融资和应收账款的合计账面余额为16724.58万元，不仅没有较2018年末相同项数据有所增加，相反还减少了21013.38万元，与理论应增加额相差了56645.52万元，比当期营业收入还要高。

值得一提的是，公司在经营过程中存在票据背书或贴现的情况，其中2019年为17968.25元，而2020年为28961.52万元，然而我们即使考虑到这个数据影响，2020年仍有1000多万元的数据偏差，2019年则偏差了38677万元。如果说2020年的偏差尚在合理数据偏差范围内，则2019年的数据偏差就是非常明显了。

采购数据同样有疑

相较营收端数据的偏差，帕瓦股份的采购数据同样是存在偏差的。据招股书披露，帕瓦股份2019年向前五大供应商采购的金额为37225.79万元，占原材料采购总额的比例为71.98%，由此推算出帕瓦股份当期的原材料采购总额约为51716.85 万元。

在2019年的合并现金流量表中，帕瓦股份“购买商品、接受劳务支付的现金”为13249.35万元，剔除当年预付款项减少的4984.13万元的影响之后，则与采购相关的现金支出为18233.48万元。暂不考虑增值税率的影响，将未含税采购额与现金支出相勾稽，则可发现2019年未含税采购比同期现金支出多了33483.37万元。理论上，该部分支出应体现为经营性债务的增加。

可事实上，帕瓦股份2019年的应付账款及应付票据合计达22223.46万元，相比2018年相同项目合计不仅未增加，相反还减少了4855.07万元，与理论应增加额相比相差了38338.44万元。

2020年情况也存在类似情况。招股书披露，帕瓦股份2020年向前五大供应商采购的金额为29816.46万元，占采购总额的70.17%，由此推算出当期帕瓦股份采购总额约为42491.75万元。

同期，帕瓦股份“购买商品、接受劳务支付的现金”为17235.59万元，剔除当年预付款项增加的382.18万元的影响之后，与采购相关的现金支出为16853.41万元。同样先不考虑公司的采购增值税情况，就将未含税采购额与现金支出相勾稽，可发现2020年未含税采购比现金支出多出了25638.34万元。理论上，该部分差额同样体现为经营性债务的增加。

然而帕瓦股份2020年的应付账款及应付票据合计达25599.52万元，相比2019年相同项目合计数据仅增加了3376.06万元，相比理论上应增加的数值少了22262.28万元。

值得注意的是，上述结果还是在未考虑增值税情况下的差异，若考虑到增值税的影响，这些差额还将会更加明显，即使是这其中还存在其它因素影响，结果偏差之大还是值得怀疑的。

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（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）