红周刊 记者 | 张桔 齐永超

本周，备受关注的医保谈判尘埃落定，此消息也被理解为医药行业利空出尽。时至岁末，深度调整的医药板块再次被机构唱多，甚至有机构抛出这个“长坡厚雪”行业会在2022年王者归来，而四季度正是配置医药蓝筹股的好时机。

当下医药板块的整体估值水平相较于年初已“缩水”超过三成，但通过三季报可以看出不少细分赛道的蓝筹股基本面仍持续向好。而先知先觉的机构已经开始布局，中欧财富对公募基金三季报的统计，截至9月30日，医药成为权益类基金配置第一大重仓行业，对比二季报，医药、食品饮料调换位置。

但在职业投资人看来，投资医药赛道躺赢时代或成过去时，因为医药行业已经从“海选赛”进入“淘汰赛”，投资需要精耕细作。而目前创新药、CXO、生物疫苗等仍是精耕细作的重点领域。

本周，市场对于医保谈判的落地给予了正面回应。如本轮医保谈判中涉及创新药入选的恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物等多家上市公司都表现亮眼。“医保虽会让创新药销售价格下降，但会以量换价带来整体销售增量”的大逻辑也被市场接受。

站在当前11月中旬的时点，除了医保谈判利空出尽的短期刺激，机构投资人更看重的医药股超跌后长期布局机会。据Wind显示，截至11月17日收盘，医药生物板块整体估值由2月中旬高位值68.29倍（TTM，下同）降至45.22倍，下降33%，当前全指医药的估值也已经降至十年历史中值水平附近。与此同时，医药板块今年前三季度实现归母净利润进一步增至1774.76亿元，创近五年新高。

创新药盈利向头部集中

投资聚焦差异化和国际化

医药板块细分赛道比较多，但采访中，《红周刊》记者发现，创新药被投资机构关注最多。“这次医保谈判覆盖了更多药物，产量预计会有提高且原有担心的产品谈判降价幅度少于预期，这构成了医药板块从仿制向创新过渡的催化剂。”建信高端医疗股票基金经理潘龙玲强调。

通过2021年前三季度可以看出，创新药赛道基本面整体表现向好，46家万得创新药公司共实现归母净利润537.89亿元，占医药板块全部盈利30%，同比增幅达36.08%，为近四年新高。据万得预判，2021年全年，创新药有望实现归母净利润698.61亿元，同比增长35.04%。

值得一提的是，《红周刊》记者发现，创新药的盈利向头部集中现象明显。如今年前三季度，恒瑞医药、复星医药、药明康德等TOP5公司盈利占比为45%，而对比看，2020年和2019年同期的TOP5公司盈利占比为38%和40%。居TOP5盈利梯队的创新药企中，恒瑞医药研发支出最多。今年前三季度，恒瑞医药研发支出增至41.42亿元，占营收比为20.51%，较去年增加24%。其次为复星医药，研发支出合计为24.14亿元，占营收比为8.92%，较去年增加28%（见表1）。

对此，青侨阳光基金经理林伟表示，国内创新药整个行业已经从上半场的“海选赛”，进入到下半场的“淘汰赛”，而龙头占有很大优势。

对于创新药的布局，深圳森瑞投资董事长林存着重看好两个方向，差异化与国际化。他进一步解释：

差异化，即做适合中国疾病谱的药物。当前中国药企扎堆癌症用药研发，但诸如肺结核、缺血性心脏病、H型高血压等疾病在多数发达国家不是问题却对中国造成极大疾病负担，而针对这些疾病进行研发的药物将有更好的竞争格局。例如，肺结核在美国发病率在万分之一以下，因而被欧美药企忽视，但中国仍是该病高负荷国家，带菌者在5亿人以上。智飞生物针对该疾病而开发的微卡苗与EC试剂有广阔市场。又如乙肝在发达国家发病率低，而当前在中国每年仍有约百万人发病。腾盛博药开发的联合疗法有望功能性治愈乙肝，也有极大潜力。

国际化，即以me-better甚至first-in-class药物打入国际市场。北美（主要是美国）处方药市场常年占到全球市场份额的近四成，空间极为广阔，有核心研发能力或强BD（商务拓展）能力的新药企在国际化上具有优势。百济神洲是中国新药国际化的先行者。此外，头部创新药企也在加快国际化脚步，例如以国内临床数据进行PD1美国上市申报的信达生物，近两年获取FDA IND批件加速的恒瑞医药等。

从远期逻辑来看，中国临床用药需求远远未获满足，医药创新行业整体仍有极大空间。林存认为，“从发展历程看中国多数创新药企发展不过十年，头部公司还远未成为具有高市占率的行业寡头。从市值角度来看，3000多亿元的恒瑞医药已经极具性价比。这两年，恒瑞医药市值已被迈瑞医疗、药明康德迎头超过，但以终局角度看，我们认为恒瑞很有可能仍将是中国市值最大的药企。”

重点拥有海外大客户CXO公司

短期政策扰动是行业供给侧改革

伴随国内创新药快速发展，做创新药外包业务的CXO（医药外包服务）行业景气度进一步提升。据《红周刊》记者观察，CXO头部公司研发管线不断增加，客户储备同样迎来显著增长。

中信建投医药首席贺菊颖对《红周刊》表示，“医药外包，首先关注具有较强全球化运营能力的企业，这类企业本身具有很多海外客户资源，国内的相关政策扰动因素相对较小。其次，核心要素需要关注其下游企业的研发如何演变。从全球来看，药物研发生产外包正在由小分子向大分子转移，另外，一些下游企业向细胞和基因治疗等新兴领域布局，也为布局这些领域的医药外包公司提供了较佳的机会。”

《红周刊》发现，CXO头部企业药明康德、康龙化成、九洲药业、博腾股份等部分药企境外收入占比均超过50%，客户覆盖了强生、默沙东、葛兰素史克、罗氏等国际头部药企（见表2）。据Frost & Sullivan预测，由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场（不包括大分子CDMO）规模将由2021年的985亿人民币增长到2026年的3006亿人民币，年平均增幅约为25%。

对于CXO短期业绩的波动,林存指出，对于今明两年，疫情缓解导致的海外订单回流可能导致业绩波动，特别对于竞争力较弱的CXO企业而言。此外，国内生物类似药甚至是伪新药集采可能导致国内新药研发遇冷，也会导致CXO的业绩波动。“但整体来看，这都是CXO行业供给侧改革，其中的龙头公司仍会有不错的发展。”他说。

新冠疫苗酝酿新机遇

传统疫苗接种已处拐点期

近日，康希诺生物全球首款吸入式新冠疫苗亮相，再次引发资本市场对疫苗的关注热度。而自2月中旬以来，疫苗板块指数下跌18%，估值则由80倍降至37倍，缩水53%。

从三季报数据来看，头部疫苗公司录得不俗业绩。Wind数据显示，申万17只疫苗概念股前三季度共实现归母净利润243亿元，同比增长80%。其中，智飞生物实现归母净利润84.04亿元，同比增长239.05%，康希诺、万泰生物、康泰生物等前三季度实现净利润均超过10亿元且同比增幅均超过100%（见表3）。

记者注意到，目前多家公司对新冠疫苗的布局仍在不断推进中。如智飞生物，已取得重组新冠疫苗Ⅲ期临床试验关键性数据；沃森生物的新冠mRNA疫苗加强针已获批IIIb期临床。“从这轮疫情来看，疫苗作为抵抗疫情的工具已经上升为一个战略性的行业。现在国内的新冠疫苗已经陆续上市，因为全球的疫情目前并没有完全结束，对于新冠疫苗本身来讲，很可能会在目前的产品基础上，出现进一步迭代，所以我们认为新冠疫苗领域未来还会存在一些新的机会。”贺菊颖向记者表示。

相较于新冠疫苗，林存更加关注传统疫苗。林存向记者表示，“疫情的反复与新冠疫苗的接种压制了其疫他苗的需求，因此除新冠疫苗以外的多数疫苗企业近两年业绩表现并不理想。而随疫情边际缓解与诊疗逐步进入常态化，我们认为传统疫苗的接种已处于拐点期，头部公司业绩将逐步好转，而股价也有望表现。在适应症上，适合中国疾病谱的品种如肺结核疫苗及契合老龄化进程的品种如带状疱疹疫苗等领域将有望迎来新的布局机会。”

集采“常态”加速医疗器械业绩分化

创新、平台型公司更具“含金量”

除了药品，医保局强力推动一些价格虚高的高值耗材的集采。而逻辑依然是挤水分、提效率。在青桥阳光基金林伟看来，拥有明确临床优势的创新器械，仍然会得到医保局的鼓励扶持，比如上海、北京等地相继将腹腔和骨科手术机器人等纳入医保范围。

医疗器械集采主要集中在高耗值领域，目前国家已经实施了两轮集采，一次是心脏支架，一次是人工关节。贺菊颖向记者指出，“接下来，一些占用医保资金较多、标准化以及国产化率较高的品种有可能会陆续纳入集采。事实上，目前，各个地方已经陆续推出了多个集采品种，比如人工晶体等等。”这意味着，医疗器械的集采会进入常态化。

医疗器械前三季度实现净利润达567亿元，占整个医药板块利润比例最高达31%。与此同时，医疗器械业绩也在加速分化。结合个股来看，100家医疗器械上市公司中超过三成公司净利润出现同比下滑，该比例远高于未开展医疗器械集采的此前年份。

林存更看好创新领域的医疗器械股，创新器械，如tavi，微创手术器械、主动脉支架、机器人等，因为这些领域渗透率低、市占率低、国产化率低的产品，集采并非利空。贺菊颖认为，未被满足的临床需求（比如可降解的心脏支架等）、综合性的平台型公司也同样具有关注价值。(见表4）

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（本文已刊发于11月20日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）