红周刊 特约 | 高立群

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笔者是2010年开始小仓位分批买入贵州茅台股票的，到现在依然满仓这只股票。本周，贵州茅台“特别分红”和“控股股东”增持的消息发出后，再度增强了我持有该股的信心。当然，能让我长期持有这只股票的远远不止这些。

11月28日晚间，贵州茅台发布公告，其中“贵州茅台回报股东特别分红方案”“贵州茅台控股股东增持公司股票计划”引人注目。

巴菲特曾在致股东的信中提出，管理层资本配置的合格标准：每一美元的保留收益将转化为一美元或更多的市场价值。如果留存的利润没有投入再生产或有效利用，低效的资本配置将会拉低企业的回报。此时，管理层应该将利润分配给股东。而贵州茅台此举符合巴菲特对管理层的要求。

特别分红“一举两得”的意义

茅台分红出了消息后，市场认为，此举是给国企上市公司带了个好头。如果国企能够向市场积极释放提高回报水平的信号，同时进一步加强投资者关系管理，多角度，全方位向投资者展示自己的内在价值，那么必然会让市场对这类公司的价值重新认识。从这个角度来说，笔者也认为贵州茅台此次抛出的特别分红计划，算是给国企上市公司带了个好头。

除了重视股东利益，茅台这次的“特别分红”还有另外一层意义。

2022年9月9日，财政部发布“支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案”（114号文），财政部114号文为贵州省化解债务风险指明了道路。一是对债务进行展期、重组，以时间换空间，缓解短期还本压力。二是降低债务利息成本，缓解付息压力，节约的付息成本也沉淀为化债资金。三是调整债务结构，未来贵州的政府债务比重可能上升，而城投有息债务比重下降。

而在2020年6月22日贵州银保监局的文件“关于贵州茅台集团财务有限公司新增业务范围的批复（贵银保监复（2020）151号）批准了茅台集团财务公司新增了固定收益类有价证券投资。这意味着茅台集团财务公司获得了投资包括地方政府债等固定收益类有价证券的资质。那么，2022年11月28日晚贵州茅台特别分红意味着大股东茅台集团所获得的分红收益客观上还意味着公司可以更多地投资地方政府债。

三次增持长期看都是较好买点

再来看控股集团对贵州茅台股份的增持。历史上，贵州茅台有过三次增持。第一次是在2010年5月公告，未来12个月股份公司增持41600股（占比0.0044%），实际增持422700股（占比0.0448%）；第二次是在2012年12月公告，未来6个月增持452506股（占比0.0436%），实际增持534850股（占比0.0515%）；第三次是在2013年9月，茅台集团公告未来6个月增持406773股（占比0.0392%），实际增持1914973股（占比0.1845%）。

笔者持有并一直跟踪研究贵州茅台，几次茅台增持的时点从长期投资的角度看，股价都不算高。

笔者是2010年至2015年分批买入贵州茅台股票的，起初小仓位买入，其中2013年年底重仓买入，2015年还把北京二环边的房产换成茅台股票。

那么，在持有过程中如何做到坚定信念不动摇（尤其在市场低迷时），笔者的方法是持续学习，更深入的了解公司。自2015年起，笔者深入学习价值投资，并在2019年加入北大光华茅台研究小组。

如何写出一份不被丢进垃圾桶的研究报告，笔者认为很重要的一个环节是调查研究。通过调研，有些报告中的结论被证实或被证伪。被证实的部分笔者感到欣喜兴奋，这是研究的乐趣，由强烈的商业兴趣引领。被证伪的部分让我找到差距，成为我们进一步研究的动力。

2019年，茅台小组组织去了歌德盈香老酒行进行调研，老酒价格可以说是酒行业市场的风向标，小组成员通过对老酒销售情况的调研，建立了一些对茅台酒及老酒的初步认知。还通过朋友和茅台经销商建立联系，调研了茅台酒的开瓶情况、库存情况，我们通过这一渠道获得了一些第一手的信息资源。

延伸阅读

2030年茅台产量能否达到10万吨？

我是如何通过调研得到一手信息的

在北大光华茅台研究小组报告中我主要负责撰写茅台基酒产能部分。2019年，在研究过程中，我发现有年报数据，贵州茅台股份有限公司修建性详细规划以及环评报告书几个来源，有些数据能够对应得上，有些说法又相互冲突。根据“贵州茅台中长期”发展规划中确定，2030年贵州茅台产量为10万吨，可是根据原茅台集团党委书记李保芳在多次讲话中提到，2020年茅台基酒产能将达到5.6万吨，之后将不再扩产。那么茅台产能到底是10万吨还是5.6万吨呢？

带着这个疑问，笔者在2020年6月9日至11日参加了茅台股东大会，并顺便对产能情况进行了调研。那次参加股东大会，笔者的访谈对象很多，从老厂区和中华片区的保安到茅台工人家属，再到茅台销售公司的工作人员，以及出租车司机，甚至还在茅台国际大酒店偶遇林园先生，得到了林林总总的信息，去伪存真，笔者得出了几个结论：

一是，老厂区共有20个车间，每个车间产能2000吨，老产区合计产能4万吨，这跟从年报中得到的数据对应上了，年报中批露，老厂区设计产能2.67万吨，按照老厂区实际产能是设计产能的1.5倍计算，2.67万吨的1.5倍是4万吨，这个数据得到了证实。

二是，新中华片区原有7个车间，当时正在招收工人300人，准备充实到正要投产的第28、29、30车间，中华片区这三个车间投产以后，共有十个车间，预计中华片区每个车间产酒1500吨，中华片区的产能就能达到1.5万吨。4万吨老产区产能加上1.5万吨中华片区产能，允许有点误差，这就跟李保芳说的5.6万吨能够对应上。

回京以后，笔者又细读年报，发现茅台产能在2003年达到1万吨，2008年达到2万吨，2015年达到3万吨，2016年达到接近4万吨，2018年达到了5万吨，产能在2015年之后3年内扩张过快，感觉李保芳说的未来产能在十四五期间不扩产是在人为制约产能的发展，在等待需求端的发力。再加上厂里有人说，中华片区还将扩产，目标是再建一个老厂区，综合分析下来，笔者认为10万吨产能可能性更大。

2021年，茅台小组又去了天津秋季糖酒会，糖酒会是白酒经销商以市场为驱动做的一些营销活动。通常如果只是泛泛地去跟展台上工作人员接触，人家可能不愿意跟你聊更深层面的内容，首先我们要注意调研过程中问问题的方式，让对方在一个相对比较舒适的状态下跟你交流。通常在调研过程中，你希望从对方那里获得多么有深度的信息，取决于你能问出什么样有深度的问题。

这次糖酒会上，我们调研遵义1935这家酒企。我们跟展台工作人员聊天时，聊到了这款酒的历史背景，商标纠纷以及酒的品质。在聊到酒的品质时，自然涉及到了高粱、老酒等问题，当销售胡乱吹嘘，说老酒含量极高时，我们就追问老酒含量到底有多少时？销售就答不上来了，不得已请出里屋的老厂长。经过与老厂长的攀谈，得出了一些关键性的信息。因为专业、内行的问题，这个“行业专家”也愿意深度交流。而且，我们还聊到了勾调环节最关健的工艺点。1吨基酒哪怕在勾调时加入一小杯30年以上的老酒，对酒体的改变非常大。当时笔者对勾调工艺的一些关键问题困惑已久，这个信息简直让笔者开悟了，原来30年以上的老酒才更有价值，这才是酒厂的核心资源。

因为我的态度诚恳，虚心请教，老厂长不知不觉又跟我们聊了很多遵义市酒业协会的事情。这是天津糖酒会上的收获。

2021年特别感谢我们小组同学的帮助，帮助我们小组对接了很多调研资源，比如从经销商到酒厂工作人员，还有酒业媒体，在这些一对一的访谈中我敢问自己想问的问题，有些问题我思考了很久找不到答案，跟这些行业内专家一聊，学习到了很多宝贵的有价值的知识。但是象这样的访谈是需要一定的私密性的，否则深层次一点的问题，专家很可能不愿意回答。

因长期跟踪茅台，笔者对2022年茅台股份公司发生的几件大事进行梳理：

1. i茅台APP与3月31日上线试运行，至今已累计注册人数近2500万，销售收入达到80多亿，幕后技术团队包括浪潮，网易，银联金卡，九州通，用友贵州银行等。

2. 习酒股权变更。2022年7月29日，习酒原股东茅台集团持股比例由100%降至18%，新增贵州省国资委为股东，持股82%。8月22日据天眼查发现，习酒发生工商变更，贵州省国资委82%的股权变更为习酒集团持股57%，贵州省黔晟国有资产经营有限责任公司持股25%，此外，中国贵州茅台酒厂（集团）有限公司仍持股18%。

3. 位于习水县经开区的茅台3万吨酱香系列酒产能预计年底全面完成建设，届时系列酒产能也将达到5.6万吨。2022年1月贵州茅台发布将投资41.1亿实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目。建设周期为24个月，建成后可形成系列酒制酒产能约1.2万吨，制曲产能约2.94万吨，贮酒能力约3.6万吨。

4. 2022年贵州茅台不为舆论和资本市场所裹挟和绑架，扩张市场和增加营收业绩，既不用“单纯调整53度飞天茅台出厂价格”的办法，也不使用“减少经销商数量，降低授权经销商的供货比例”的简单办法，而是采用系统的“营销改革”举措，从深层次和全系产品的均衡销售上提质增效，努力让茅台走一条“全面，均衡，自主，可持续”的新路。

5. 对茅台传承人的高度重视和培养升级。

6. 对茅台酒品质成因和内在机理的自我探寻和破解。

（本文已刊发于12月3日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）