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红周刊 编辑部 | 李壮

在市场持续调整下，“茅指数”成份股不仅股价出现明显调整，且基本面也出现明显分化。预期未来有部分个股很可能会被调出成份股。

【资料图】

在Wind茅指数42只成份股中，既有贵州茅台等传统消费白马，也有北方华创等科技黑马，他们基本代表了A股市场各细分行业最优良的一批公司。但就是这样一批优秀的公司，自2021年2月18日调整以来，不仅茅指数回撤幅度高达42.59%，且成份股中也仅有北方华创等4家公司实现上涨。在下跌的茅指数成份股中，股王贵州茅台区间跌幅高达44.7%，而石头科技、韦尔股份、三一重工、通策医疗等各类“茅股”跌幅更是在60%~70%之间。

值得一提的是，在股价持续调整中，“茅股”近几年的业绩同比表现也有一定分化。譬如在2020年时，“茅股”有40家公司业绩实现同比增长，而到2021年时，则下滑到33家。进入2022年三季度后，这一数据又变成了24家。此外，虽然有很多公司业绩近几年实现了持续同比增长，但增速却在放缓中。

或是业绩增长的预期发生改变，股价向“新的价值中枢靠拢”也就成为“茅股”必然选择。问题在于，经历持续大幅度调整后，“茅股”们目前是否已经跌出了价值？

领涨股北方华创遭遇股价“乌龙”事件

在茅指数成份股中，最值得一提的是北方华创，其作为一家以电子专用设备和电子元器件为主要产品的大型综合性高科技公司，自茅指数于2021年2月18日调整以来，是茅指数成份股中表现最好的，区间涨幅高达32.8%，领先第二名阳光电源18个百分点。

统计数据显示，自2019年2月市场于2440点启动大牛行情以来，北方华创股价最大涨幅超过8倍，即使经历了调整，目前仍有4倍以上涨幅。股价的坚挺显然离不开业绩的优秀。2019年至2021年，北方华创年度业绩持续同比增长，分别同比增长了32.24%、73.75%、100.66%。今年三季度，业绩同比增长更是达到156.13%（见表1）。

值得一提的是，相较于业绩的持续增长，北方华创2021年三季度以来的净利润现金含量却有点表现不佳，连续多个季度负增长，这一情况说明公司近一年的回款能力并不佳，很多产品只是赊销出去,尚未收回现金，显然，这是有资金回收风险的。

或许正是这一担忧，北方华创在发布正式季报前，一度连续跌停。直到三季报预告披露后（公司前三季度业绩增长1.36~1.73倍，第三季度增长1.3~2倍），市场在看到业绩超预期后又迅速纠错，股价得以重新大涨。虽然这可能是一次股价“乌龙”事件，但背后还是反映出市场对白马股业绩展望的担忧。

北方华创三季报显示，前三季度业绩增长156.13%，第三季度增长167.70%；前三季度经营活动产生的现金流量净额为-19092.09万元，同比增长68.30%。对于现金流量为负情况，公司解释称，主要是职工薪酬同比增长48.33%、支付的各项税费同比增加61.19%，导致支出现金多于流入现金。

也正是业绩的持续稳定增长，北方华创在资本市场上获得了国家队的重视。财报显示，国家大基金从2019年三季报开始就成为北方华创的第三大股东，虽然其在2020年三季度和年报期间减持了990.3万股，但之后一直未予以减持。此外，国家大基金（二期）在今年中报还新进（定增）成为了北方华创的第七大股东，持股493.42万股。

谢治宇管理的兴全趋势投资混合基金也在今年三季度新进成为北方华创的第六大股东，持仓市值占基金资产净值的8.13%。谢治宇在三季报中针对半导体行业表示，“对于在强调内循环的大背景下，中长期看受益于进口替代、补短板的成长性行业比如半导体设备等。”而作为国产替代的重要生力军，业绩优秀的北方华创显然是其着重看好的公司。

茅指数ROE中值15.02%

最优标的是贵州茅台和迈瑞医疗

与其他“茅股”相比，北方华创虽然成长性突出，但净资产收益率（ROE）水平却仅接近茅指数成份股平均中值水平。据统计，北方华创今年三季报的ROE为11.26%，与其去年同期持平，高于2020年水平。而茅指数成份股三季报ROE均值（整体法）为13.99%，指数中值为15.02%（见表2）。

在“茅股”ROE水平前五家公司中，迈瑞医疗、智飞生物、泸州老窖、贵州茅台和隆基绿能的ROE在20.76%~28.35%之间，不仅超过领涨股北方华创，且明显超过成份股均值水平，体现出这些公司是有极强赚钱能力的。

当然，在茅指数成份“前五强”中，公司之间的盈利质量依然是有巨大差别的。以归母净利润增速、净资产收益率、销售毛利率和净利润现金含量指标作为衡量标准，可发现在净资产收益率方面，智飞生物三季度以33.23%的水平表现最优，但若相比公司本身之前几个季度数据，则有一定收窄。在归母净利润增速和净利润现金含量方面，隆基绿能表现最优。而销售毛利率方面，则是贵州茅台表现最优，毛利率高达92%（见表3、表4）。

需要指出的是，财报数据有时也有“失真”情况发生。比如，贵州茅台净利润现金含量从之前的83%以上大幅降至21%，这并不是因为茅台酒出现回款困难，而是另有原因。据公司财报披露，公司经营活动产生的现金流量净额大幅减少74.41%，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少，以及存放中央银行和同业款项净增加额增加所致。换句话说，贵州茅台账上现金的使用方式发生了变化。

因为净利润增速、ROE和销售毛利率等最终都会表现为公司现金流，因此，现金流量的高稳定度实际上也代表了公司的议价能力和对市场的把控能力。仅从各季度净利润现金含量的稳定度来看，茅指数成份股“前五强”中最优标的应该是贵州茅台和迈瑞医疗（见表5）。

“茅股”之外有130只“黑马”等待挖掘

因茅指数成份股的股价持续下行，市场重要参与者公募基金也在积极调仓。譬如在2021年年末时，基金对42只茅指数成份的持股比例还为14.75%（算术平均值），而等到三季报时，则降至10.20%。基金持股比例中值也从去年底的13.72%降至三季报的9.60%。

其实，基金减仓的对象不仅是茅指数成份股，其还涵盖了其他大市值公司，而这些公司有许多在未来很可能是茅指数成份的备选。据统计，沪深两市市值超过700亿元的个股（剔除银行和保险）共166只，这其中包括36只茅指数成份股（不包含东方雨虹、晨光股份、通策医疗、科沃斯、石头科技、华熙生物）。对于这166只个股，去年底基金持股比例为11.64%（算术平均值），今年中报小幅升至11.88%，但到了三季报时又萎缩至7.90%。基金持股比例中值从去年底的9.32%降至三季报的5.48%。

基金持股比例的大幅降低，一方面促使大市值股票迅速向合理均值回归；另一方面也为基金未来加仓创造了条件。

在大市值股中，“惟二”获得基金加仓的是阳光电源和上海机场。阳光电源基金持股比例从中报的21.64%增至三季报的24.73%，小幅增长3个百分点，上海机场从7.43%小幅增长至7.57%。

在阳光电源的持股基金中，知名基金经理刘格菘长期持有该股票，其管理的3只产品位列该公司前十大流通股东。刘格菘管理的广发行业严选三年持有期混合、广发科技先锋混合和广发双擎升级混合的前十大重仓股均有阳光电源，公允价值分别占各基金资产净值比例为9.40%、9.07%和9.12%。仅从三季报来看，刘格菘将中报时加仓的头寸做了一定减仓。

刘格菘在基金三季报中指出，“从三季度市场的结构上看，除少数传统行业外，成长性行业普遍调整，可以说全球宏观环境的预期变化给市场定价的分母端带来了一定的冲击，市场整体估值水平进一步向历史低位靠近。从过去的经验看，分母端的冲击带来的资本市场调整，短期都会具有‘超调’的特征，站在中长期看，当市场出现‘超调’时，很多成长性行业的资产容易被错误定价，此时反而会带来更多确定性较高的投资机会。本报告期内，本基金的持仓结构并没有进行大幅度的调整，依然围绕已经建立全球比较优势的高端制造产业链布局。”

在刘格菘仓位基本稳定的同时，刘笑明担任基金经理的天弘中证光伏产业基金新进成为阳光电源的十大流通股东。虽然阳光电源是该基金的第二大重仓股，但基金对阳光电源的24.73%持股比例，距离去年底的28.65%仍存一定差距。

从财务数据表现分析，在除茅指数成份的130只大市值股中，净资产收益率和归属母公司股东的净利润同比增长前十公司中，盐湖股份、赣锋锂业、天赐材料、天齐锂业、通威股份、万泰生物、大全能源重复出现，但结合净利润现金含量这一指标看，则上述个股无一进入。如若从现金流含量这一指标分析，荣盛石化、京东方A和顺丰控股的表现相对稳健。

值得一提的是，牧原股份和顺丰控股也曾是茅指数成份股，只不过两者分别在去年7月和8月都被调出了茅指数。

（本文已刊发于11月5日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）