红周刊 特约 | 庄宏东

中长期来看，生长激素行业的成长来自两个突破口，首先是未来口服生长激素的上市，其次则是成人生长激素市场。

(资料图)

生长激素可以促进软骨细胞生成骨骼。其本质是由191个氨基酸组成的蛋白质，可以通过刺激脂肪、肾等组织和部位产生具有刺激生长作用的胰岛素样生长因子（IGF-1），同时，它也可以直接作用于骨骼细胞，促进其生长活性。而从二级市场该板块历史估值来看，目前最新估值在20倍出头的水平。估算其对于未来公司可能达到的25-30%的业绩增速来讲，PEG可能为1甚至是低于1的，因此，性价比相对非常高。

长春高新、安科生物统治细分行业

中长期发展两大突破口浮出水面

目前，市场上的生长激素产品分为粉针、短效水针以及长效水针三类。在安全性与便捷性方面，水针的优势较为明显，且抗体发生率较低、活性较高，因此使用效果更加理想。但在价格方面，粉针明显要低很多——以长春高新的金赛粉针为例，一年的费用在1-2万左右，而公司的短效水针的年均费用达到5-6万，而2014年问世的长效水针年均费用高达十几万。由于优势明显，短效水针的渗透率在我国从一半左右持续提升至70%。

从竞争格局看，长春高新子公司金赛药业的市占率从此前70%左右逐步提升至2020年近80%的水平。同期，绝大多数国内外企业的份额都有所收缩。通过国内市场产品的上市时间也可以看出，长春高新目前是惟一一家推出三款剂型的公司，而它和安科生物的粉针都是在1998、1999年推出。2005年，长春高新的短效水针上市，此后历经14年，安科生物的短效水针才推出市场。这也说明，生长激素是一个非常慢的行业，产品的研发难度非常高，这也造就生长激素行业较为稳定的竞争格局。

其行业规模近年来一直处于高速的发展阶段，2021年，我国行业规模为90亿元，行业年复合增速超过30%，21年来从未出现负增长的情况。从静态角度分析，新患每年累计人数不到100万人，因此渗透率不到15%。从动态角度分析，根据市场的一致预期，距离达到30%左右的渗透率还有至少四倍的增长空间。此外，另外还有一部分儿童由于家长的身高焦虑同样有生长激素使用的潜在可能。因此如果矮小症人群扩大标准，患者可以增加200万人，对应的患者空间将是800万人。

中长期看，生长激素行业的成长来自于两个突破口，首先是未来口服生长激素的上市。口服产品可以带来极大的便利性，目前长春高新已经参股美国 Rani公司，后期将获得口服生长激素等项目合作开发的机会，目前该项目已完成不载药的空药丸通过小规模临床试验在健康人群的可行性研究。

另一个突破口是成人生长激素市场。目前，成人生长激素在海外市场占据了70%的份额，在适应症方面，成人的适应症还有抗衰老的功效。根据龙头公司管理层的观点，未来这一市场的规模有望达到儿童市场的两倍。

行业具备特殊性导致强者恒强

龙头公司具备一定竞争优势

首先，生长激素是目前能够治疗矮小症的惟一药物，用药周期较长，平均在16个月左右，根据临床医生的口径，很多儿童的用药周期长达2-3年。因此，这一行业具备用药的惟一性和长期性。

在生长激素行业，行业龙头具备很多明显竞争优势。首先是先发优势，作为上市时间最早的品牌，龙头企业的产品有着最多的临床数据，因此在安全性方面最具备说服力。其次是品牌优势，作为处方药，生长激素是不允许在市场进行广告推广的，因此根据统计，50%左右的患者是通过身边亲友推荐选择了公司的产品。

此外，渠道资源也是龙头公司的优势之一：由于上市时间早，临床效果以及安全性都有所证实，医生也会更加认可上市更久的龙头品牌；同时，由于院内的品类有“一品双规”的限制，即同一通用名称药品的品种，注射剂型和口服剂型各不得超过2种（特殊诊疗情况除外），因此，也限制了较多的竞争者进入同一家医院。由于家长们更加信任三甲医院检测的权威性，龙头公司率先占据了较多的三甲医院也是其渠道的竞争优势之一。

还有就是规模优势，龙头公司每年会投入大量销售费用，以学术费用为例，投入方向通常为学术会议、医生的各种研究费用等。由此，龙头公司也就有了更大的市场规模。最后就是院外服务方面的优势，龙头公司通过发展院外渠道，通过私立医院等渠道的指导用药以及定期身体检查等服务，进一步渗透到潜在市场，可以实现更强的竞争优势。

龙头公司营收和利润难受影响

集采对生长激素行业负作用有限

市场对其担忧体现在其他地区潜在的集采可能以及今后竞争格局的破坏。不过，我们的看法并不悲观：我们对将水针粉针纳入的广东省联盟集采进行复盘。从结果看，金赛药业和联合赛尔中标粉针，3个厂家都没有对水针剂型进行报价。

从动机分析，长春高新的水针营收和利润占比较大，所以不愿意中标导致水针产品大幅降价，从而影响公司整体业绩。因此，公司本身价格最低的粉针产品参与集采，照顾了困难家庭能够以更低的价格选择生长激素产品；此外，其水针产品放弃中标也保护了公司的业绩。而安科生物只有粉针参与了集采报价，因为水针产品2019年才刚刚上市，还没有收回成本的投入，因此不愿意大幅降价；此外，产能短期无法快速扩大，否则也容易出现质量问题。

对后续可能的全国集采，我们判断：首先，广东联盟集采的周期为2年，目前还没执行，生长激素的全国集采或至少会出现在两年后。此外，生长激素属于“自费药”，医保占比仅为个位数，因此医保目录更加可能会采购其他药品。

其次，由于在水针市场的三家企业中，金赛药业的市场份额超过90%，因此如果金赛届时弃标，那么剩余公司的产能将难以满足集采的规模条件。最后，长效水针产品作为创新药，将不受集采的影响，而这一品类有望在2024年龙头公司的营收占比接近50%的水平，从而更加保证公司的营收和利润水平。

对于市场担心竞争格局被破坏的可能，我们认为概率也不大。近期一些厂家的长效产品上市，但根据维昇药业披露数据来看，其产品在竞争力方面并不具备很强的优势。首先，维昇药业的产品为粉针，在便利性方面是弱于水针的；第二，从指标方面，这一产品的抗体检出率较高，在身高增长速度的提升效果方面，并不比现在的龙头更好，而其产品的上市时间为2024年。第三，参考海外价格，也是金赛产品的十倍以上。而其产品在III期临床的入组人数仅为154人，远低于金赛近3000人的规模，因此在产品的有效性和安全性方面也不具备优势，而金赛已经服务了超过7万名患者。

（本文已刊发于7月30日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）