红周刊 | 丁爽

近年来，贴着“小米生态链企业”标签的公司扎堆冲击上市，但各企业的境遇并不相同，就拿今年来说，既有成功过会的趣睡科技，也有选择主动撤下招股书，终止了IPO进程的易来智能，而目前，深圳素士科技股份有限公司（以下简称“素士科技”）则正在冲击IPO，拟登陆深圳交易所创业板。

素士科技主要产品包括电动牙刷、冲牙器、吹风机、剃须刀等个护小家电，在经营自有品牌“素士”、“AIRFLY”及“品敬”之外，其收入的很大一部分则来源于小米，可以说，其在很大程度上存在对小米的依赖。更重要的是，素士科技与小米之间关系相当微妙，也存在重重隐忧。 

产销两端高度受制于小米

素士科技为小米生态链企业，小米集团通过其控制的天津金米持有素士科技8.57%的股权，小米相关方顺为科技持有素士科技10.90%股份，天津金米和顺为科技均为素士科技参股企业，具有表决权，因此素士科技与小米的交易属于关联交易。

在日常经营中，素士科技采用轻资产运营模式，其专注研发、销售两端，而产品主要采用代工方式生产，无自建生产工厂，但目前来看，该公司的产销两端都严重受制于小米。

我们先来看销售端。招股书显示，素士科技的第一大客户便是小米集团，2018年-2021年上半年，其与小米集团发生的关联销售金额分别为3.93亿元、6.28亿元、8.31亿元和5.11亿元，分别占当期营收的73.52%、61.31%、60.60%和56.40%。虽然其对小米的销售占比逐渐降低，但目前仍然占到了素士科技营收的一大半。

收入的半壁江山均来自于小米，在销售端无疑是要受之影响的，而其中毛利率方面表现的尤为明显。

招股书显示，各报告期内，素士科技的毛利率分别为23.64%、25.24%、30.04%和37.28%，乍看之下，公司毛利率逐期提升，表现似乎不错，但如果将之与业务和其相近的飞科电器相比，就不难发现其毛利率并没有优势，公开数据显示，飞科电器同期毛利率分别为39.09%、38.61%、41.24%和46.24%，各期均远高于素士科技。

实际上，与小米的关联交易或为素士科技毛利率表现不及同行业的主要原因。上文提到，素士科技的大部分营收来自小米，而在合作模式上，素士科技与小米主要采取分成模式，这就导致其对小米销售产品的毛利率相对较低。招股书显示，报告期内其在小米模式下的毛利率分别为20.18%、18.13%、19.11%和22.82%，而正是这部分毛利率较低的销售模式，拉低了公司整体毛利率水平。

在销售端深受小米影响，然而在生产端素士科技主要采用代工方式生产，又如何会受小米影响呢？实际上，小米对素士科技的代工厂的筛选也是有要求的。

招股书显示，素士科技的产品分为自有品牌产品和小米定制米家品牌产品，上文提及其对小米的销售额，主要来源于米家合作模式。在现有米家品牌产品合作模式下，素士科技负责开发、生产、供货相关产品，而双方协议中，小米要求米家品牌的生产厂家需由小米现场审核通过或书面认可，若变更厂家需小米确认。

素士科技在招股书中表示，虽公司自有品牌代工厂不存在上述要求，但目前公司自有品牌产品代工厂商与米家品牌产品代工厂商存在重合。因此，目前公司代工厂商的选择与更换会受到小米影响，若小米对公司更换厂商提出异议，将影响公司代工厂商的选择与更换，或对公司的生产、成本造成不利影响。

那么，该影响到底有多大呢？根据招股书介绍，2020年素士科技的前五大供应商为金进科技、雷特控股、利民（番禺南沙）电器发展有限公司、深圳瑞圣特电子科技有限公司和江西乐丰，分别占其当期采购额的31.02%、19.8%、15.94%、7.75%和7.22%，合计占比则高达81.74%。

而根据素士科技披露的相关采购合同，其正在履行的采购合同中，金进科技、江西乐丰、深圳瑞圣特电子科技有限公司、利民（番禺南沙）电器发展有限公司等公司均涉及米家产品的供应，上述供应商均经过了小米的审核。

与此同时，深圳瑞圣特电子科技有限公司、金进科技、江西乐丰等公司除了供应米家品牌产品外，还为其供应其自有品牌相关产品，其自有品牌产品与米家产品的供应商重合度相当高。这也意味着小米对其供应商把控的能力相当大，公司在选择供应商时自主性会受到很大的制约，很难仅凭成本、质量等因素自行选定供应商。

微妙关系下的重重隐患

多种因素影响下，小米与素士科技的关系显得十分微妙，正如前文所述，二者存在投资与被投资的关系，同时，素士科技为小米提供商品，而且小米还是其收入的主要来源。实际上，除了上述关系外，小米也是素士科技的供应商，为其提供诸多服务。

2019年、2020年，小米有品为素士科技继天猫之后的第二大线上营收来源，因此，在销售渠道上，素士科技对小米有所依赖。招股书显示，各报告期，素士科技在小米有品上的营收分别占直销模式收入的50.39%、35.95%、12.17%和3.04%。

由于为小米代工，且通过有品平台进行销售，素士科技口腔护理类部分产品所需要的芯片、锂电池等关键物料需从小米通讯统一采购提供给代工厂，素士科技也需要向小米支付平台服务费、广告费、运杂费等。

除此之外，其还向小米集团采购部分推广服务、系统租赁、办公用品、字体授权和工位租赁等服务。在报告期内，素士科技向小米集团购买商品、接受劳务的金额分别为3227.47万元、4975.06万元、1657.58万元和327.12万元，因此，在某种程度上，小米也是素士科技的重要供应商。

或许是由于意识到与小米之间的密切联系可能对其IPO进程造成一定阻碍，招股书中，素士科技多次强调，其对小米的销售占比逐年降低，公司业务具备独立性。

然而无法忽视的是，即使素士科技对小米集团的直接销售占比有所减少，但其对小米的销售额却是逐年增加，因此小米对其销售的影响是否减弱是值得商榷的。

招股书显示，2020年起，江苏卓米电子科技有限公司进入素士科技的前五大客户，2020年及2021年上半年，素士科技对该客户的销售金额分别为1350.98万元和2075.57万元，分别占当期营业收入的0.99%和2.29%，然而，这位大客户的出现，也与小米有着抹不开的关系。

招股书显示，该公司成立于2019年，主要在礼品团购、企业积分平台等渠道经销小米生态链相关产品。也就是说，双方合作很有可能是基于素士科技为小米生态链一员，而非素士科技本身业务。

另外，就素士科技与小米合作中的地位而言，也存在着极大的不对等，对素士科技来说，目前小米具备不可替代性，但对小米来说则非如此。小米生态链企业中，不乏与素士科技业务相同或相似的公司，如主要产品包括剃须刀与电吹风的天津须眉科技有限公司、主营产品包含电动牙刷的无锡青禾小贝科技有限公司、生产销售个护小家电的杭州乐秀电子科技有限公司等。

素士科技在招股书中表示，由于小米有权自由向第三方采购个护小家电产品，如果公司不能持续在与其他小米定制米家品牌个护小家电供应商的竞争中，及时根据市场需求持续提供高品质的产品及服务，则存在公司经营业绩下滑的风险。

与此同时，二者微妙的关系，还存在另一重隐患：素士科技目前供给小米的米家产品，与其自有品牌产品形成了一定的竞争关系，而根据上文所述，小米在产、销等方面，对素士科技形成了一定的制约，在这种制约下，双方很难在面临竞争时处于平等的市场竞争环境中，在这种情况之下，小米会不会利用其对素士科技的制约，影响其正常经营，干扰其市场竞争力，也是个令人担忧的问题。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）