红周刊丨赵文娟

作为一家二次提交上市申请的公司，未来电器虽然在报告期内业绩亮眼，综合毛利率也远高于同行均值，但反观其背后，核心产品收入的持续增长能力却不足，研发投入也是较为“吝啬”，如此情况反映出，公司未来经营持续能力是存在很大不确定性的。

苏州未来电器股份有限公司（以下简称“未来电器”）是一家曾在新三板挂牌的公司，四年前曾向上交所主板递交过上市申请，但紧接着在次年又撤回了申请。2021年6月末，公司转向创业板提交了上市申请，并于7月份进入问询阶段。

《红周刊》记者发现，未来电器报告期内业绩表现虽然很亮眼，不仅2019年和2020年的净利润均能实现50%以上的增长，且综合毛利率也远高于同行均值，但若进一步分析公司的实际经营情况，可发现公司的核心产品收入的持续能力其实是存在一定的不确定性，研发投入也是较为“吝啬”，此外，公司的原材料采购方面同样存在疑问。

核心产品收入持续性不足

招股书披露，未来电器主营业务为低压断路器附件的研发、生产与销售，主要产品包括智能终端电器、塑壳断路器附件和框架断路器附件。其中，2018年至2021年上半年，智能终端电器类产品为公司贡献了50.69%、45.28%、51.31%、39.10%的营收，几乎占据公司主营业务收入的半壁江山。值得注意的是，智能终端电器主要由智能保护器、智能模块两类产品构成，《红周刊》记者分析发现，这两类产品的收入能否维持持续增长能力存在很大不确定性。

其中，智能保护器收入主要取决于电能表外置断路器。招股书披露，电能表外置断路器收入分别为13160.62万元、10754.98万元、5875.78万元、2469.71万元，占智能保护器收入比例的97.88%、96.96%、94.14%、92.63%。公司在招股书解释称，电能表外置断路器收入下滑主要是因为2019年调整经营策略减少ODM业务，而拓展自有品牌业务以及2020年新型冠状肺炎疫情造成的影响。可事实上，2018年至2021年上半年，电能表外置断路器的自有品牌业务收入分别为2714.94万元、6029.37万元、3630.26万元、1021.02万元，呈现先增后降趋势，并未为电能表外置断路器收入过多增色。分析这一问题背后原因，《红周刊》记者发现，该类产品的自有品牌业务增长承压其实与公司较低的中标率是分不开的。

报告期内，公司电能表外置断路器产品直接中标比例分别为4.98%、8.85%、6.28%、4.53%，2019年开始呈逐年下降。根据问询回复，电能表外置断路器自有品牌前五大客户中，除对广东电网的中标比例较为稳定外，2018年至2019年，对国网重庆的中标比例由29.56%降至9.95%、对云南电网的中标比例由100%降至55%，2020年则没有合作；其余两名客户则从2019年后没有合作。与此同时，公司2020年新增订单金额较上期下滑56.51%。这一情况说明，公司自有品牌业务拓展是并不顺利的，未来收入增长的持续性很难有保障。

或正是自有品牌业务拓展的不顺利，公司表示在2021年上半年重新拓展电能表外置断路器ODM业务模式。根据问询回复，低额定电流以及高额定电流电能表外置断路器占电能表外置断路器收入总额的比例在95%以上，其中低额定电流电能表外置断路器占比较高。从该类产品两种业务模式的毛利率对比来看，ODM模式业务毛利率不仅低于自有品牌业务毛利率，且也呈现逐年下滑的态势。与此同时，电能表外置断路器的ODM业务模式也依赖该类客户的中标情况，如此情况意味着，公司在2021年上半年试图通过拓展ODM电能表外置断路器来增加收入的想法同样有压力。

在上述两种业务模式下，公司的电能表外置断路器产品一方面依赖客户，而一方面又面临着与客户竞争的尴尬局面。

就在电能表外置断路器收入下滑的同时，智能模块的收入在2020年实现了爆发式增长。招股书显示，2018年至2021年上半年，智能模块的收入分别为4064.82万元、4634.48万元、16962.64万元、5986.48万元，占智能终端电器收入的比例分别为23.21%、29.46%、73.06%、69.18%。公司在招股书称，智能模块是公司的主要利润增长点。

然而有意思的是，虽然2020年智能模块收入较2019年暴增12328.16万元，增长了266.01%，但这一增长却主要是受能耗管理模块收入规模增长影响所致，收入暴增的背后仍是持续性难以维持。

招股书披露，能耗管理模块是未来电器针对沙特智能电表项目（以下简称“沙特项目”）新研发设计的产品，基本上属于一次性的产品。问询回复显示，截至招股书签署日，公司通过正泰电器、常熟开关及美高电气参与沙特项目已完成供货，暂未获得其他类似项目的大额订单，而若未来沙特地区及其他“一带一路”国家推进智能电表项目缓慢或不继续推进智能电表项目，公司主要客户无法获取智能电表项目相关订单，能耗管理模块收入则有可能下滑。根据问询回复披露的2021年1~9月业绩情况（未经审计）看，能耗管理模块仅实现收入3584.69万元，比上半年增加了8.41万元。

研发投入不及同行

基于上述背景，公司若想保持其市场竞争力，只有不断增加研发投入开发出新的有竞争力的产品才是关键，可事实上，公司的研发投入与同行相比却是较为“吝啬”的。

截至2021年6月末，未来电器共拥有国内专利164项，其中发明专利25项，而运用到核心技术中的发明专利为11项。报告期内，公司核心技术产品收入占主营业务收入的比重分别为86.41%、85.15%、85.58%、81.52%，呈现波动下降趋势。值得一提的是，未来电器最新的一项发明专利申请日为2017年，这意味着公司在近四年没有获得新的发明专利授权。

除此之外，公司本次IPO报告期内的研发投入占比较上一次申报IPO出现了整体下滑。2014年至2016年，公司的研发投入占比分别为5.70%、7.21%、5.64%，而到了2018年至2021年上半年，该比重却只有3.77%、4.44%、3.68%、3.70%，不仅大幅下滑，且还远低于同行平均值5.36%、5.19%、5.44%、5.44%水平。

问询回复披露，公司与招股书披露的五家同行上市公司正泰电器、良信股份、天正电气、洛凯股份、新宏泰在经营情况、市场地位、技术实力等衡量核心竞争力关键业务数据、指标等方面的可比性较低，因此另外选取了10家主要竞争对手公司，其中仅德菱科技为公众公司。

Wind数据显示，德菱科技虽然在业绩及专利数量都逊于未来电器，但其2018年至2021年上半年的研发投入占比却分别为4.13%、4.52%、4.78%、4.40%，高于未来电器，且变动趋势也不同于未来电器。此外，截至2021年6月末，未来电器的研发人员占总员工比重为9.87%，而德菱科技研发人员占比却达17.79%，远高于未来电器。

此外，从主营产品来看，德菱科技与公司的电能表外置断路器具有较为明显的直接竞争关系。问询回复披露，公司与德菱科技的电能表外置断路器产品技术参数无明显差异，均可满足国家电网和南方电网技术规范要求，因此双方的前五大客户也基本一样。与此同时，招股书显示，公司低压断路器附件生产及销售具有一定的区域性，华东地区是公司最重要的销售市场，而位于华东地区的德菱科技同样具备地域优势。

综上所述，在公司电能表外置断路器直接中标比例下滑、自有品牌业务拓展遇阻、ODM业务模式毛利率走低,而能耗管理模块存不可持续风险的背景下，公司研发投入不及同行的现实，很显然对公司在市场竞争力方面有着很大的不利影响。

原材料采购存疑

除了上述值得担忧的问题之外，公司对不同供应商采购同一类原材料的价格合理性也存在一定疑问。

招股书披露，2018年至2021年上半年，安徽万谷力安电气有限公司（以下简称“万谷力安”）一直位列未来电器第一、第二大供应商，公司主要向其采购WRB6小型断路器、WRB7小型断路器，采购额分别为5633.78万元、2947.12万元、1646.58万元、692.39万元。而在问询函回复中，公司称报告期内向万谷力安采购WRB6小型断路器的金额分别为5604.36万元、1750.04万元、845.95万元、200.05万元，占该类原材料采购总额的99.98%、93.08%、95.22%、96.13%；同期公司向万谷力安采购WRB7小型断路器的金额分别为7.52万元、1,021.31万元、648.99万元、362.02万元，占该类原材料采购总额的100%。两组数据对比来看，报告期内公司采购的WRB6小型断路器和WRB7小型断路器几乎全部来自于万谷力安，因此这两类原材料供应的稳定性、及时性以及价格可能受到单一供应商的影响。

报告期内，WRB6小型断路器的采购均价分别为24.33元/件、21.04元/件、22.43元/件、22.78元/件，同期向万谷力安采购该类原材料的均价分别为24.33元/件、21.70元/件、23.12元/件、23.27元/件，除2018年之外，其它年份的采购价格均高于该类原材料的采购均价。值得一提的是，2019年至2021年上半年，公司还向浙江创奇电气有限公司（以下简称“创奇电气”）采购了少量WRB6小型断路器，采购均价分别仅为14.91元/件、14.03元/件、14.90元/件，远远低于该类原材料的采购均价。

对此，公司在问询回复中解释称，由于2P小型断路器单价低于4P小型断路器，而公司向创奇电气采购的小型断路器85%以上均为2P小型断路器；而向万谷力安采购的小型断路器中，50%左右为4P小型断路器，剩下的为2P小型断路器，因此报告期内公司向创奇电气采购WRB6小型断路器价格低于万谷力安。可事实上，从公司向这两家公司采购2P小型断路器的单价情况来看，其合理性还是存在一定疑问的。

2019年和2020年，公司向万谷力安采购2P小型断路器的单价分别为13.14元/件、13.72元/件，均高于向创奇电气的采购单价13.06元/件、12.65元/件。因此，很难解释在创奇电气2P小型断路器更具有价格优势的情况下，公司却选择向价格更高的万谷力安进行采购的行为。

除此之外，根据万谷力安2017年工商年报，其全年营业总收入为5550.67万元，而未来电器2017年年报披露万谷力安为其当年第一大供应商，采购金额却为5622.70万元，该金额甚至比万谷力安披露的全年营收还要高，这显然很不正常。

（本文已刊发于12月25日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）