红周刊 编辑部 | 李健

传奇投资人特里·史密斯，是英国老牌基金公司Fundsmith基金的创始人、首席执行官、首席投资官。在其最新的年度信件中，他表示，当货币宽松政策结束，科技公司会很受伤，原因之一是科技公司在货币宽松的低利率时期“拿钱不当钱”，做出了许多不良或不明智的投资。

因此，科技公司不能总想着“免费午餐”，应该坚守核心业务。例如，Alphabet（谷歌母公司）最好专注于核心的在线搜索和广告业务；而Meta（脸书母公司，元宇宙平台公司），或许应该停止或减少在元宇宙领域的支出，如果没有这些支出，它将拥有一个领先的通信和数字广告业务，而且PE只有个位数。

(资料图)

《红周刊》获得了特里·史密斯的完整报告，经过编译在此和读者分享。

持续数十年的货币宽松

让企业和投资人习惯“钱是免费的”

在2022年，除非你的股票投资（美股）大部分集中在能源企业上，否则一定会经历净值的回撤。出现这种情况的原因是，我们退出了一个长期的货币宽松时期：即政府支出远超收入，以及宏观低利率的时期。

货币宽松可以追溯到格林斯潘时代，20世纪90年代，我们遇到了很多危机，例如1997年的亚洲危机、1998年的俄罗斯金融危机和美国长期资本管理公司倒闭等。在这些市场波动期间，低利率被用作缓解痛苦的措施。

随着新千年的到来，新的危机也随之而来，而这些危机需要更多的钱。

这始于2000年的互联网泡沫破裂，随后是2008~2009年的信贷紧缩。这些日益严重的风险事件，要求央行在财政政策和利率方面，更加极端地放水。量化宽松（QE）从政府债务开始，但最终扩大到公司债务和股票。

资金成本降低的问题之一是，它导致了错误的资本分配或投资决策，这些决策的问题在潮水退去时暴露出来。

我们在20世纪80年代末的日本看到了这一点，在当时的牛市中，东京天皇皇居花园的估计价值，曾一度超过了整个加利福尼亚州；东京证券交易所的市盈率约为100。本应倒闭的“僵尸公司”被扶持起来。当时我们还以为，这些都是日本独有的宏观特征。而此后的互联网泡沫和全球金融危机证明，并非只有日本会出现狂热，全球各个角落都可能开启“流动性狂欢”。在互联网泡沫时期，资金甚至会为了一个不成型想法买单，由此产生的崩溃波及广泛。

2008年的信贷危机，更是从美国房地产市场开始，迅速演变为一场全面的国际银行危机。

当利率上升时

科技股、长期债券经历痛苦时期

而宽松货币政策的另一个问题是，它总有结束的时候。

当2020年全球出现了疫情危机，央行决定，应该加倍使用他们的新玩具——QE，它在信贷危机中很有效，而且没有明显的副作用。

只是央行忽略了一个问题，之前QE有效，是因为需求或银行系统没有问题。但疫情导致人们被关在家里，无法在实体店购物、旅游和娱乐，全球供应链也出现了暂停，消费者有积攒的储蓄而无法消费。

接下来发生的事情，可能是墨菲定律、菲纳格推论“预言”的情况：如果事情可能出错，它一定会出错。

在菲纳格法则下，2022年2月俄乌发生冲突，影响了石油、天然气和其他矿物等大宗商品，比如镍以及谷物的价格。而货币宽松和俄乌冲突持续的结果是通货膨胀的激增，显著的高通胀又迫使美联储迅速和痛苦地结束了宽松的货币政策。

当利率上升时，期限较长的债券比期限较短的债券下跌得更多。股票也是如此，在经济下滑时，评级较高的股票和科技类的股票受到的影响，比低评级或价值型股票更多。我们基金中表现最差的5只股票，就遵循着这个规律。

这五只股票中的四只属于宽泛的科技行业（尽管Meta实际上属于MSCI通信服务行业，而MSCI将亚马逊列为消费类股票），至少有两只股票——PayPal和IDEXX——在这一时期开始时，其估值特别容易受到利率上升的影响。

当科技企业自身还出现一些问题的时候，股价下跌变得更加明显。Meta公司与监管和竞争机构之间的问题已广为人知，并已宣布将大量资金用于开发所谓的元宇宙（Metaverse）。

贝宝（PayPal）的表现也差强人意，它已经在在线支付领域占据了领先地位，但股价表现却并不乐观。其中的原因或许是，对成本没有控制，并且忽视了在疫情期间对新客户的拓展。而且，贝宝过去收购了一些定价过高的公司，因此股价下跌并不令人惊讶。这就是当管理层认为，投资不需要获得足够的回报时会发生的事情。

科技公司应停止没前途的项目

回归核心业务

在利率上升导致估值下降时，没有哪家公司可以幸免。但是，回顾亚马逊在互联网泡沫破裂后的表现，当股价下跌时，拥有基本面表现良好的股票的投资人，至少会在后面赢得反弹收益。而持有没有现金流、利润甚至收入的股票的“博傻型”的投资者，则损失惨重。

而在宏观因素之外，科技股正面临着一些基本面的阻力。在居家办公期间，数字化被大规模推广应用，当慢慢恢复正常办公，数字化增速出现了放缓。

此外，随着经济放缓甚至衰退，B端和C端对于数字化的支出正在减少，网络广告的消费周期也进入下滑阶段。

当然，在这“漫天乌云”中可能还有一线希望。受制于业绩增长的压力，可能会使一些科技公司开始关注资金的使用效率，不再认为资金好像是免费的，并停止一些不太有前途的项目。

例如：Alphabet：其亏损巨大的“其他投资”。它应该回归核心，即良好的在线搜索和广告业务。

亚马逊：它看上去已经退出了印度的食品配送和技术教育领域。它有一个非常成功的电子商务和云计算业务，它可以专注于此。

Meta：它能否停止或减少对元宇宙的支出？如果没有这些支出，我们将拥有一个领先的通信和数字广告业务。它的市盈率只有个位数。

我们继续采用简单的三步投资策略：购买好的公司；不支付过高的价格；什么都不做。

如果你在通货膨胀时期拥有公司的股票，最好是拥有那些高回报和高毛利率的公司。今年，我将用温斯顿·丘吉尔的一句话作为结语：“如果你正在穿越地狱，那就继续向前”。在Fundsmith基金，我们就打算这样做。

（本文已刊发于1月14日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）